外匯商品 | 美國機構MBS利差影響因素定量分析

本文針對機構MBS相對美國國債利差的主要影響因素展開分析，並建立利差相對高低估模型。

美國機構MBS以居民住房抵押貸款為底層資產，並得到三大GSE（房利美、房地美和吉利美）的擔保，長期享受與美國國債同等的信用評級。投資者普遍認為其資產質量高、風險低，具有「準主權」特徵。在二級市場上，機構MBS收益率與美債收益率走勢高度同步，不過兩者之間的相對利差仍會存在明顯波動。

影響機構MBS利差的因素主要包括：（1）一、二級市場價差；（2）美聯儲持有的機構MBS在市場MBS存量佔比；（3）美聯儲持有的國債加權平均期限；（4）AA-AAA企業債信用利差；（5）MBA再融資指數。以上述自變量能夠高度擬合機構MBS利差，並提供利差相對高（低）估的參考。當利差達到擬合值的正負2標準差區間時，意味著利差已經顯著高估或低估，此後的利差均值回歸往往伴隨著機構MBS收益率的波段行情——利差修復高估（低估）對應收益率下行（上行）波段。在經歷2022年至2023年上半年的持續高估後，2023年下半年以來機構MBS利差開始向擬合中樞回歸，目前已經與擬合值高度接近，基本修復了高估。

美國機構MBS以居民住房抵押貸款為底層資產，並得到三大GSE（房利美、房地美和吉利美）的擔保，長期享受與美國國債同等的信用評級。投資者普遍認為其資產質量高、風險低，具有「準主權」特徵。在二級市場上，機構MBS收益率與美債收益率走勢高度同步，不過兩者之間的相對利差仍會存在明顯波動。本文針對機構MBS相對美國國債利差的主要影響因素展開分析。

一、機構MBS利差

1.1 一、二級市場利差

住房抵押貸款利率和MBS收益率之差被稱為一、二級市場利差。這一利差反映了MBS發行方的服務費、擔保費等。實踐中，美國住房抵押貸款以30年固定利率房貸為主，因此30年房貸利率與房利美MBS 30Y收益率之差即為一、二級市場的代表性利差。次貸危機後，由於機構MBS發行標準更為嚴格，GSE承擔的潛在風險增加，擔保費上漲使得一、二市場利差中樞已經由90年代的0.5%左右上漲至1%左右。一、二級市場利差也在一定程度上反映了機構MBS的受歡迎程度，次貸危機後更高的利差反映出低利率環境下高息資產的稀缺性。

1.2 二級市場利差

由於再融資製度的存在，美國住房抵押貸款早償的情況非常普遍，尤其是在美聯儲降息週期中。這使得MBS的久期較發行期限顯著偏短，房利美MBS 30Y的久期通常在4~7年，和5Y~10Y的美國國債的久期相當。由於美債10Y收益率被視為固收市場的重要基準，因此以房利美MBS 30Y收益率和美債10Y收益率之差作為二級市場利差的代表。二級市場利差大部分時期於0.5%~2%區間内波動。

二、利差影響因素

次貸危機後，由於美聯儲QE大量買入機構MBS，一度持有市場存量MBS的35%以上，隨後QT又逐步減持機構MBS，目前仍持有市場的20%以上。美聯儲貨幣政策對於機構MBS二級市場利差有著深刻影響。此外，MBS作為信用資產，區别於「無風險資產」美國國債，其兩大主要風險是：（1）信用風險；（2）早償風險。

2.1 貨幣政策

總體而言，當美聯儲貨幣政策轉向寬松（降息、QE、OT）時，機構MBS利差收窄；而當美聯儲貨幣政策轉向收緊（Taper、加息、QT）時，機構MBS利差走闊。具體而言：

● 在2008年和2020年美國經濟衰退初期，由於市場的極度恐慌引發無差别抛售資產，美債收益率和機構MBS收益率都會上行，而且由於MBS信用品的特性，其上行幅度通常更大，使得利差走闊。在2009年和2020年美聯儲開啓QE大量買入機構MBS後，利差迅速收窄。

● QE2期間美聯儲增持美國國債，但減持機構MBS，使得機構MBS利差出現小幅上行。

● 美聯儲扭曲操作（OT）期間[1]，市場傾向於拉長久期，機構MBS作為長久期資產也從中受益，利差趨於下行。美聯儲QE3時期美聯儲持續購買機構MBS，利差在扭曲操作（OT）和QE3重合時期大幅下行至負值。此後，由於美債收益率反彈，利差很快回到了與QE1時期相當的水平。

● 2020年以來，雖然美聯儲沒有明確宣佈實施扭曲操作，但事實上持有的美債平均期限在逐步拉長，對於平抑、拉低機構MBS利差也起到了重要作用。

● 在Taper、加息和QT期間，利差表現為震蕩或上行，實際走勢與美債收益率高度相關。當美債收益率下行或震蕩時，利差通常表現為震蕩。當美債收益率上行時，利差也同步上行。

2.2 信用利差

儘管機構MBS本身的信用風險較低，但本質上作為信用資產，機構MBS利差依然和市場信用利差密切相關。考慮到機構MBS本身是高評級資產，我們選取美國AA-AAA企業債相對美國10Y國債的利差作為信用利差代表，其走勢和機構MBS利差高度正相關。

2.3 再融資行為

美國住房貸款允許借新還舊的「再融資（refinance）」，因此在市場利率大幅降低時，借款人通常會進行再融資以降低借貸成本。這便是機構MBS最大的風險來源「早償風險」。當借款人大規模再融資時，機構MBS利差通常隨著再融資行為增加而出現下行，這一方面反映了寬松的貨幣政策環境；另一方面此時機構MBS的票息仍然高於美國國債，同時債券收益率普遍下行，存量高票息機構MBS具有較強的投資吸引力。

三、機構MBS利差估值模型

基於上文分析，我們可以提取以下指標作為影響機構MBS利差的主要自變量：（1）一、二級市場價差；（2）美聯儲持有的機構MBS在市場MBS存量佔比；（3）美聯儲持有的國債加權平均期限；（4）AA-AAA企業債信用利差；（5）MBA再融資指數（取對數）。上述指標取週度頻率，通過OLS模型便可以高度擬合機構MBS利差，2009年2月美聯儲開啓購買機構MBS以來的R²達到89.7%。

通常情況下，機構MBS在擬合值的正負1標準差區間内波動。當利差達到正負2標準差區間時，意味著利差已經顯著高估或低估，此後的利差均值回歸往往伴隨著機構MBS收益率的波段行情——利差修復高估（低估）對應收益率下行（上行）波段。在經歷2022年至2023年上半年的持續高估後，2023年下半年以來機構MBS利差開始向擬合中樞回歸，目前已經與擬合值高度接近，基本修復了高估。同時，機構MBS收益率也較高點震蕩回落，波動中樞逐步下移。

文章來源：興業研究公眾號