H股定价权能否重塑？三大逻辑看懂资本迁徙

原創

近期，A股上市公司掀起了新一轮赴港上市的热潮。2024年美的集团（00300.HK）和顺丰控股（06936.HK）先后登陆H股市场，这两宗上市交易规模可观，成为当年港股市场的重磅事件。

进入2025年，动力电池行业的领军企业宁德时代（03750.HK）也成功开启赴港上市之旅，于5月20日在港交所主板挂牌上市，从2月11日递表到最终上市，仅用时三个多月，刷新了近年来港股IPO的发行速度纪录。随后不久，医药巨头恒瑞医药（01276.HK）也在港股市场上市，这两大巨头在港股市场甚得港股投资者欢心，IPO的认购倍数均超100倍。

事实上，自去年中国证监会提出支持内地行业龙头企业赴港上市后，A股公司赴港上市不仅企业数量增多、行业覆盖面扩大，审批速度也进一步加快。4月以来，A股赴港上市活动更是按下了加速键，行业范畴拓展至通信、电子、汽车等多个领域，其中不乏三一重工、牧原股份、韦尔股份等各行业的头部企业。

近日，A股产业巨头三花智控（02050.HK）和海天味业（03288.HK）也分别展开了赴港上市之旅，即将于6月23日和6月19日在港交所主板挂牌交易。

在财华社之前的文章，我们已经分析过A股赴港上市这一现象背后的原因：

1）港交所与香港证监会推出多项措施，鼓励来自世界各地的企业赴港上市，并持续优化上市流程，加快这些企业的上市进程；

2）港股市场今年以来的表现在全球股权二级交易市场几乎名列前茅；

3）这些A股企业需要开辟海外融资市场，为其海外扩张和海外品牌宣传开辟路径；

4）港股市场的包容性和货币与美元的联系汇率制度，让其成为海外投资者吸纳国内消费企业标的主要市场。

南向通资金流入增加

除了一级市场外，我们也留意到二级市场南下资金明显增加，见下图，今年以来，南向资金成交量显著放大。

我们根据Wind的数据估算，2025年初至6月13日，南向通合计买卖总额为11.39万亿港元，较2024年同期的3.88万亿港元高出了193.53%；期内成交净买入为6,813亿港元，较上年同期的3,322亿港元高出105.11%，反映出今年以来的南向交易活跃度大幅提升。

我们留意到，截至2025年6月13日，南向通持股市值最高的个股是腾讯控股（00700.HK），持股市值达5,269亿港元，占其港股已发行股份数的11.06%；其次为中国移动（00941.HK），持股市值为2,776亿港元，占其港股总股数的14.53%；第三为建设银行（00939.HK），持股市值2,362亿港元，占港股总股数的12.84%。

从港股通持股占比来看，当前持股占比最高的是中国电信（00728.HK）、泰格医药（03347.HK）和绿色动力环保（01330.HK）。

腾讯控股没有在A股上市，而且是大中华区市值最高的科技龙头上市公司，南向通投资者买入很正常，而从其他南向通持股市值和持股占比最高的上市公司来看，均为AH上市公司，而且A股股价较其H股股价均具有高溢价，这或部分解释了南下资金加注的原因，见下表。

这或反映了一个问题：南下资金除了热衷于未在A股上市的公司之外，也关注H股相较A股折让较大的优质股份。

AH股的A股溢价率有所缩小

我们留意到，过去AH股同步上市的股份中，其A股股价均普遍高于其H股股价，H股股价与A股持平甚至高于A股的上市公司几乎没有，或者凤毛麟角。但现在，H股溢价的上市公司开始多了起来。

Wind的数据显示，于2025年6月16日，A股低于H股价的AH上市公司有三家，分别为宁德时代、药明康德（02359.HK）和招商银行（03968.HK），A股较H股折让率分别为13.28%、6.33%和4.71%。另外A股对H股溢价率不高于10%的上市公司有七家，分别为赤峰黄金（06693.HK）、亿华通（02402.HK）、恒瑞医药、潍柴动力（02338.HK）、紫金矿业（02899.HK）、美的集团（00300.HK）、福耀玻璃（03606.HK）。A股较H股溢价率最高的是安德利果汁（02218.HK）溢价215.35%。

相比之下，上年同期即2024年6月16日（因为周日非上市日，使用的是上一个交易日即6月14日的收盘价），没有A股低于H股股价的AH上市公司，A股较H股溢价率最低的是亿华通和招商银行，溢价率分别为7.05%和9.98%，其他AH上市公司的A股股价均较H股股价溢价超10%，而溢价率最高的是弘业期货（03678.HK），高达591.02%。

由此可见，当前AH股之间的股价差距或有所缩小。见下图，衡量市值最大和成交最活跃的AH股A股相对H股绝对溢价的恒生沪深港通AH股溢价指数，已跌至近五年的低位。

我们也留意到，新上市的AH股公司，例如恒瑞医药和宁德时代，次新股如赤峰黄金和美的集团，其H股IPO发售价均低于对应日的A股股价，但后来的H股表现却跑赢，这或也为后来赴港上市A股公司带来标杆效应——应可争取更高的定价。

另一方面，二级市场的AH股差异或在修复中。

此外，近日《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开发的意见》提到允许在港交所上市的粤港澳大湾区企业，按照政策规定在深交所上市，这将为已经在港上市的企业提供更便利的回A路径，不过更大的意义或在于，港股与A股市场之间的估值差异有望缩小，两市估值的传导机制也会变得更加顺畅，从而更利于企业估值的实现和投资者对于企业基本面的探求。

结语

港交所政策优化、港股市场表现向好及企业海外融资扩张需求，共同推动A股龙头加速赴港上市；从资金面看，南向资金年内成交量激增，既追逐稀缺标的，也聚焦H股折价机会，成为市场重要支撑；从估值看，AH股溢价率已跌至五年低位，宁德时代等企业H股反超A股的案例，叠加深港通改革政策，正推动两地估值传导机制走向顺畅。这三重逻辑交织下，A股与港股的资本联动正迈向更深度的市场化阶段。

展望未来，随着更多行业龙头完成“A+H”双平台布局，港股市场的行业结构与估值体系将进一步优化，而南向资金与海外资本的博弈与协同，也将为AH股的定价权重构注入更多变量。但万变不离其宗，最终决定一家上市公司投资价值的还是其基本面以及宏观经济环境、行业前景对其业务的影响。