分拆國際黃金業務，紫金礦業用意何在？

原創

前段時間，紫金礦業（02899.HK）宣佈，計劃將下屬境外黃金礦山資產重組到其中國香港的全資子公司紫金黃金國際旗下，並申請將資金黃金國際分拆至港交所（00388.HK）主板上市。

紫金礦業（601899.SH）表示，這次分拆上市不會影響到其對境外黃金資產的控制權，紫金黃金國際仍為其合並報表範圍内的控股子公司，那麽，紫金礦業分拆的用意何在？

道理很簡單。

金價狂飙帶飛了黃金股估值

黃金價格一路狂飙，自2024年以來，金價漲勢明顯加快，見下圖，最近更是不斷刷新高位。

支持金價走高的主要原因包括：

1）世界地緣風險上升，投資者囤金避險；

2）特朗普上台之後，推出的政策朝令夕改，令全球資本市場所面對的風險上升，資金流入金市避險；

3）特朗普的關稅政策或令通脹重臨，而美元作為全球最主要的結算貨幣，勢必將美國通脹傳遞到全世界。一方面對通脹預期升溫，令謹慎的資金選擇黃金作為避險資產；另一方面美元匯價下降，有利于以美元定價的黃金。

4）特朗普貿易政策以及其他地緣風險或驅使各國央行增加黃金儲備，以應對風險，加上黃金ETF投資需求激增，為金價提供了支持。

當前金價每盎司3,255.39美元，已較2024年末的2,609.1美元高出24.77%。跟隨金價高漲的是黃金股的表現。

港股上市的黃金股紛紛大漲。今年3月初赴港上市的A股黃金股赤峰黃金（06693.HK）已較其招股價大漲超87%，靈寶黃金（03330.HK）今年以來更大漲超2倍，山東黃金（01787.HK）和紫金礦業持股的招金礦業（01818.HK）今年以來也分别大漲超84%和64%。

然而，黃金資源量及產量位居主要上市礦企中國領先、全球前六的紫金礦業，今年以來的H股股價漲幅僅24.05%（截至發稿前），甚至都未趕上金價的漲幅。

從估值來看，紫金礦業的市盈率估值也是同行中的最低，見下表，按H股現價17.54港元計，紫金礦業的市值為4,650億港元，僅相當于其截至2025年3月31日止12個月扣非歸母淨利潤353億元人民幣的12.15倍。

反觀其他同行，市盈率估值均在紫金礦業之上，其持有股份的招金礦業和萬國黃金（03939.HK）市盈率也遠在其之上。

為何紫金礦業的估值低于其他黃金股？

紫金礦業不僅是黃金資源量及產量位居領先的黃金企業，還是亞洲唯一礦產銅產量破百萬噸的礦企、中國第一全球第四的礦產鋅生產企業，另外還是重要的礦產銀、鐵精礦、鉬、钴礦等生產企業。

除了礦產業務外，紫金礦業還經營利潤率偏低但走量的冶煉和貿易業務，這些利潤較低的業務佔了其收入的大比重，也因此，儘管紫金礦業的礦山產貴金屬和基本金屬業務毛利率高達40%、60%甚至70%，但是只有單位數毛利率的冶煉和貿易業務由于貢獻更高，一下子將其整體毛利率拉低。

儘管紫金礦業在礦產金和礦產銅等領域擁有規模優勢，但卻不被認為是黃金股，這是其估值偏低的原因。

見下圖，冶煉加工及貿易金貢獻的收入最高，但是礦山產金和礦山產銅精礦的毛利貢獻卻為最高。

所以，紫金礦業或有意將其金礦資產分拆出來，以獲得更高的估值。考慮到當前金價上揚，而且金價仍得到多個因素的支持，包括貿易形勢仍不明朗、全球通脹可能重臨、地緣風險尚未消散，黃金股的估值也應得到保障。其分拆的金礦資產估值得到上調，紫金礦業作為並表母公司，估值也有望得到提振。

紫金礦業擬分拆的資產有哪些？

紫金礦業沒有披露將會放進紫金黃金國際的資產詳情，只表示分拆所涉資產全部為境外黃金礦山資產。但需要注意的是，紫金礦業的黃金礦山資產有不少為銅金礦，未知是否也包括在内。

根據紫金礦業2024年財報地圖的標識，我們猜測分拆的海外金礦或包括吉爾吉斯斯坦左岸金礦、塔吉克斯坦吉老/塔羅金礦、巴佈亞新幾内亞波格拉金礦、澳大利亞諾頓金田、哥倫比亞武里蒂卡金礦、圭亞那奧羅拉金礦、蘇里南羅斯貝爾金礦等，不過需要注意的是，紫金礦業僅持有巴佈亞新幾内亞波格拉金礦的25%權益，未知會否也將其加入在内。

見下表，若不包括巴佈亞新幾内亞波格拉金礦，以上幾個海外金礦的權益產金總量或達31,974千克，佔紫金礦業合計權益產金總量的54.65%。

此外，或許也包括于今年4月剛完成收購的加納Akyem金礦，該金礦位于世界主要黃金成礦帶上，2021年至2024年的黃金產量分别為11.9噸、13.1噸、9.2噸和6.4噸，2023年度實現銷售收入5.74億美元，淨利潤1.28億美元。

總結

總括而言，分拆海外金礦資產，但同時仍將這些資產並表到紫金礦業，應有利于其在金價上行之際釋放資產價值，但有關交易處于前期籌劃階段，仍有待各方的審議批準。