洪灝：港股上漲的根本因素是基本面修復，這波行情還未走完|與瑞士寶盛的5月對話

最近，港股持續飙漲，香港恒生指數連漲10個交易日，創2018年以來最長連漲紀錄。期間，香港股市的總市值增長超4萬億港元。港股本輪上漲的核心因素究竟是什麽？後市行情持續性如何？結合日前出爐的一季度關鍵經濟數據來看，經濟增長趨勢如何？房地產市場的疲軟是否會影響中國經濟的整體復蘇？政治局會議表明二十屆三中全會將於7月召開，重磅會議召開又將帶來哪些深遠的影響？

在5月初與瑞士寶盛的對話里，思睿集團合夥人、首席經濟學家洪灝就以上投資者關心的問題作出了回答。

*以下内容根據洪灝5月與瑞士寶盛對話内容整理而成。

對話嘉賓：

洪   灝  思睿集團合夥人、首席經濟學家

鄧啓志  瑞士寶盛香港區研究部主管   

鄧啓志：進入新的一個月，又是我們跟思睿集團月度對話的時間了，歡迎思睿集團合夥人、首席經濟學家洪灝先生，跟我繼續討論中國市場的前景。

01 資金流動是港股上漲的動力 而非根本原因

鄧啓志：近期股市表現強勁，恒生指數兩周内漲超10%，恒生科技指數漲近20%。究其原因，或在於估值修復、政策密集出台等。

我們同時也觀察到，全球資金輪動對中國市場有很大幫助。我們從國際投行了解到最近海外基金適量減持科技股為首的美股和部分日本股票，轉向中國市場。但這一情況將持續多久，尚是未知數。

洪灝總，展望後市，可以根據哪些因素判斷中國市場的表現？對於投資人來說，配置過程中有哪些要注意的地方？

洪灝：大家都關注資金的流向，然而資金流向總是變化無常，受到逐利本性的驅使。當市場表現良好時，資金會迅速湧入。因此，我認為資金流動本身並非市場上漲的根本原因，儘管它可能是推動市場上漲的動力。若僅依賴資金流向來判斷市場走勢，投資者將被外資左右，陷入被動。

關於港股估值，雖然一直較低，但過去四年來持續下降。為何在現階段低估值產生了效應，這是值得深入探討的問題，這是第一點。

第二，對於資金來說，今年開年的時候，市場對港股非常悲觀，估值和情緒都處於壓抑狀態。春節前，港股跌至約16000點，回到2022年10月的反彈低點。隨後，市場出現上漲，目前已突破18000點，漲幅超過2000點。由於美股和日股近期回調，許多媒體認為港股成為今年全球領先的市場。

因此，情緒和資金面都是難以預測的。我們不應僅憑情緒和基本面的變化來進行交易和投資，否則將處於被動地位。

港股的關鍵因素，除估值低、情緒壓抑外，港股邊際發生了一些變化，尤其是房地產板塊，房地產板塊一季度的數據非常差。

不同的是，有關部門已逐步放開部分城市的限購政策，並有傳聞稱用政府的資金去買二手房作為儲備，或者是買商品房作為儲備，然後做經濟適用房和廉租房等，其實這些在邊際上對房地產來說都是好消息。

我反而認為，港股本輪上漲的根本原因是基本面發生了變化，然後吸引了資金流入。資金在日元的貶值，導致日本經濟系統的不確定性增加，美國通脹持續高於預期，使美聯儲無法立即降息。在這些因素的共同作用下，資金流入基本面修復的港股。

所以，可能這個順序是這樣。港股本身的基本面在改變和修復中，這一波行情應該尚未結束。

02 三大核心因素共振 助推港股行情修復

鄧啓志：洪灝總幫我們理順了整個邏輯，並且您認為行情可能還沒有走完。當前有很多積極政策出台，包括新 「國九條」等。在您看來，新「國九條」及支持香港市場的五項政策，其實際影響如何？未來還可期待哪些政策利好？期待您的深入剖析。

洪灝：這些長期利好政策對香港市場具有積極作用，但短期内其效果可能不如市場預期的那麽顯著。港股市場近期表現強勁，成為全球主要股指的領先者。美股經過了這一輪調整之後，它基本上回吐了年初資金的漲幅，這些都是非常大的變化。因此我們不能僅依賴長期利好消息來解釋短期波動，因為港股市場本身的變化更為重要。

第二點，根據過去幾年港股表現，我們可以逐一分析各個影響因素。

首先，中美息差問題。如果美聯儲今年開始降息，為中國降息創造空間，將對港股產生積極影響。

其次，中美關系的發展。我們每次對話都會關注這一問題。

最後，港股市場本身的結構性問題，例如「仙股」和投資結構的變化等。

當然，這三個因素相互關聯。中美息差問題去年底就已存在，並被認為是減輕港股壓力的一個因素。然而從去年底到春節前來看，這個邏輯當時還沒有被證僞，市場就跌了，顯然中美息差並非影響港股前期熊市的主要矛盾。

中美關系方面，今年是美國的選舉年。在這一年里，美國已經卷入了三場戰爭：俄烏衝突、中東巴以衝突以及與中國的潛在貿易戰。前兩場戰爭已經讓美國疲於應對，並給其財政帶來了巨大壓力。因此，我們有理由懷疑美國是否有能力同時應對這三場戰爭。

此外，考慮到今年是大選年，如果美國與中國展開貿易戰，其通脹壓力將難以承受。在這種情況下，中美關系有可能出現邊際修復，因為市場預期已經非常低。近期，美國領導人和官員紛紛訪華，顯示出改善關系的意願。特斯拉創始人馬斯克也訪問了中國，並在訪問結束後獲得了中國的國家數據安全認證，為其在中國推廣自動駕駛技術鋪平了道路。

您可以想象，這一切都表明中美關系在這關鍵的一年里正逐漸修復。因此，中美息差和中美關系這兩個因素實際上可能比我們想象的更為積極。

最後，投資者結構問題也是一個不容忽視的點。對於許多基金經理來說，在港股經歷了三年多的熊市，接近第四年時，繼續換匯投資港股，面臨合規要求，無異於拿自己的職業生涯賭博。許多人不會這樣做。這也是基金經理低配香港市場的主要原因。

然而，請注意，這是一個行為上的缺陷，並非我們的資產本身存在問題。如今，經過三四年的熊市，可以想象，大部分資金已經撤離。與此同時，觀察今年表現優秀的公司，有些甚至曾被列入限制名單。這說明在股權結構調整後，那些無法或不敢投資的資金已經退出，剩下的都是實力強大的投資者。

因此，這一輪漲勢實際上是從中字頭和國字頭的股票開始蔓延的。儘管這些股票今年已經創下新高，但從股息分紅率來看，它們仍然具有很高的投資價值。

03 今年中國經濟完成5%目標沒問題

鄧啓志：洪灝總，您對港股市場的看法頗具獨到之處。

在談論股市之後，我想請教您關於當前中國經濟的看法。自年初以來，我們已經看到了一些復蘇的迹象，如PMI連續兩個月保持在50以上，一季度GDP數據以及假期出行數據也表現不錯。此外，政策方面強調避免「前緊後松」，預計今年的財政和貨幣政策將繼續對經濟提供支持。

然而，在經濟學家之間存在兩種觀點：樂觀的一方認為經濟形勢已經趨於穩定；而另一方則較為謹慎，擔心房地產市場的疲軟可能會再次拖累經濟增長。請問您如何看待未來幾個季度中國經濟的增長趨勢？

洪灝：我認為今年中國經濟增速達到5%應該不成問題。儘管許多人擔憂房地產市場的拖累，但解決房地產問題是一個長期課題，並非短時間内通過幾次會議就能解決。實際上，房地產開發投資每年大幅下滑，很難想象再跌多少年投資會歸零。有趣的是，儘管數據看似糟糕，但人們往往忽略了實際觀察。

當然，沒有人認為房地產市場已經恢復。4月份百強房地產企業的商品房銷售降幅接近一半，形勢嚴峻。然而，房地產已不再是GDP增長的主要驅動力，制造業已取而代之。大家都能感受到制造業的強勁，中國汽車、新能源、半導體集成電路等領域的出口增加值已遠超房地產增長。

如果這樣看，情況就變得清晰了。這就像盲人摸象的故事，不同的盲人觸摸大象的不同部位，從而得出不同的結論。當觸摸到制造業時，人們會覺得中國經濟非常繁榮；而看到節假日出行的數據時，也會覺得中國經濟充滿活力。甚至在我們現在聊天的同時，廣大人民群眾正堵在五一出行的路上，這也反映了經濟的繁榮。

因此，觀察問題的角度至關重要。房地產問題已成為一個長期難題。值得注意的是，三中全會已將房地產列為重要議題之一。作為討論長期經濟改革和經濟政策的會議，房地產問題的納入凸顯了解決這一問題的重要性。

中國人都說「辦法總比問題多」，相信經過了四年劇烈的下行，其實房地產已經跌到了一個比較低的位置。這個時候如果能夠得到一些額外的幫助，比如說幫助開發商信用展期、refinance、再融資，用公有的資金去消化一些房地產的庫存，我相信都會邊際上給已經飽經風霜的行業帶來利好。

04 房地產「救市」策略 實際執行有難度

鄧啓志：洪總剛剛談到了消化房地產庫存的問題，這正是接下來我想請教的重點。近期金融市場熱議的月底會議政策結果中，有兩項特别受關注，第一個是房地產的政策方向，這算不算是一個轉向？在「通報」里面提到統籌研究消化存量房產，不再提「三大工程」。第二，期待已久的三中全會終於定在7月召開。

關於房地產部分，消化存量簡單來說就是去庫存。經濟學家們對此進行了大量討論，意見不一。有非傳統建議提出，政府可出資收購存量房產作為保障房或出租房，以人為解決供應過剩問題。已有地方政府嘗試類似做法。然而，「魔鬼在細節」，資金從何而來？如何定價收購？如何選擇收購項目？這些問題都需要仔細研究。有學者認為，由於執行難度大，這一政策難以全面推廣。

作為經濟學家，您對此有何看法？您認為這一政策的執行難度是否高？

洪灝：（難度）確實非常高。我們可以運用常識來分析，但由於具體細節尚未公佈，我們只能基於現有信息來探討救市策略。

首先，放開限購。近期，北京、天津等地進一步放寬了限購政策，但並未完全解除。南京、成都等地也相繼放開了限購。然而，放開限購的成效可能受限，因為人們對房價走勢的預期發生了變化。

即使有購房需求和資金，許多人可能仍會選擇觀望，認為房價將繼續下跌或市場尚未觸底。這也就解釋了為什麽現在百強企業新房的銷售，4月份跌了一半，還是非常觸目驚心的。不過，這也可能促使決策者更加重視這一問題，並將其提上決策議程。

第二，河南鄭州率先提出使用公有資金（即政府資金）幫助居民家庭進行「以舊換新」。具體而言，「以舊換新」就是居民可以把二手房賣給政府，拿到錢去買更大、更好的房子。這個設計是好的，但是涉及到資金的來源問題。

經過多年房地產下行，地方政府財政狀況緊張，需要中央政府擴大資產負債表以支持地方政府實施這一政策。可想而知，這一舉措耗資巨大。

另一種方案是讓人們在出售二手房的同時購買新房，以避免因購買新房而導致二手房無法售出、資金短缺的問題。

然而，在市場需求疲軟的情況下，誰願意購買二手房呢？如果讓賣家去減價去賣，可能他也不樂意，因為不希望「賠錢」把手中的房子出掉，這是完全有可能的，所以這一方案同樣值得商榷。

至於說用政府的錢去買開發商手上的商品房，也未嘗不可，這相當於公有資金向房地產商轉移。進行財富的轉移，的確能夠幫到開發商。但是我們要看到這樣的動作非常容易產生道德風險。

什麽意思？過去幾年我們所經歷的這一波房地產周期的下跌，很大程度上是開發商自身急功近利、槓桿過高、不負責任、缺乏契約精神等等造成的。現在他們在自食其果的情況下，我們去用公有的資金幫助他們纾困，道義上會引起很多爭論。

確實，有一些新的想法正在湧現，更多的討論可能會激發出更多的解決方案。例如，有人提議將商品房變成有價證券，使其在市場上交易。這樣的創新思路有可能利用市場資金來解決房地產行業的老大難問題。然而，目前我們還不了解太多細節，只能暫時提出這些解決方案，它們各自都存在一定的問題。

05 密切關注7月召開的三中全會

鄧啓志：我相信未來幾個月應該陸陸續續會有些細節出來，我們看一下究竟執行的效率如何。我個人認為，如果能夠正確地去執行，的確能夠解決一部分中國結構性的問題。   

根據通報，三中全會的議程主要是研究進一步全面深化改革，推進中國式現代化。洪灝總，從這個方向去思考的話，會出現哪些範疇的改革？稅制改革有沒有可能發生？

洪灝：這個需要人大批準。所得稅改革的設想當然是好的，但我們也看到了一個廣泛傳播的數據，即有6億人月收入不到1000元，9億人月收入不到2000元。在中國，繳納所得稅的人數不超過1億，大約是八九千萬人。

試想一下，即使對所得稅進行修改，雖然有一定作用，但我認為它並不能從根本上解決收入較低、無法消費的社會現象。實際上，要獲得人大的同意，每年的3月兩會期間都可以提出相關議案，然後等到明年的兩會再討論。然而，在目前這個時間點，我認為討論這個問題還為時過早。

鄧啓志：我們可能還需等待到7月，觀察三中全會的成果如何。至少在這兩個月里，我們希望市場能保持較高的期望。

文章來源：GROW思睿集團