世界黃金協會：黃金仍是投資者資産配置中重要組成部分

發達經濟體央行的緊縮周期已接近尾聲[1]。目前市場普遍認為，2023年底美國經濟將出現輕度衰退。但從曆史上看，貨幣政策與經濟表現之間通常存在滯後，因此仍有可能出現經濟硬著陸，令投資者持謹慎態度。

在這種背景下，世界黃金協會預測，繼上半年黃金收益保持增長之後，債券收益率的區間震蕩和美元的疲軟態勢將繼續為金價提供助力。如果經濟狀況惡化，黃金投資需求將更加強勁，不過軟著陸或貨幣政策進一步的緊縮則有可能令黃金吸引力下降（表1）。

表1:2023年黃金存在潛在增長空間，但風險依然存在

各種假想情境下的黃金表現指標*

*有關每種情境下的宏觀經濟和金融狀況詳細評論，請參見圖2。分析以世界黃金協會的黃金估值框架模型為基礎。有關基于牛津經濟學院數據的對等情境，請訪問Qaurum。

數據來源：彭博社，世界黃金協會

黃金表現出色

2023年上半年，美元金價上漲5.4%，以1,912.25美元/盎司的價格收官上半年[2]，跑贏了除發達經濟體股市之外的所有其他主要資産（圖1）。

圖1:黃金是2023年表現最出色的資産之一

各主要資産的年初至今收益率（美元）*

*截至2023年6月30日。數據基于標准普爾500指數、MSCI EAFE總回報指數、LBMA午盤金價、MSCI新興市場總回報指數、ICE BofA美國3個月期國債指數、彭博美國債券綜合指數、彭博全球債券綜合指數（除美國外）、美元DXY指數、彭博商品指數和WTI原油現貨價格。

數據來源：彭博社，世界黃金協會

黃金不僅為投資者帶來了積極回報，還為抑制上半年投資組合的波動做出了貢獻，尤其是在今年三月的小型銀行危機期間。

多種因素推動了黃金的出色表現，包括：相對穩定的美元和利率[3]；事件風險的對沖需求；央行購金需求的持續；緊縮周期接近尾聲。

歐洲央行（ECB）和英格蘭銀行（BoE）均在6月加息。而在美國，由于貨幣政策的滯後性，美聯儲維持目標利率不變。美國債券市場參與者預計美聯儲今年仍將繼續加息，最有可能的時間點是在7月，此後利率將在此水平維持一段時間[4]。之前的暫停加息周期普遍在6到12個月之間。盡管債券市場仍預計歐洲央行和英格蘭銀行將進一步提高目標利率，但投資者預期加息周期尾聲已臨近，或至少將在年底前結束加息[5]。

貨幣政策有可能從「緊縮」轉向「暫停加息」，因此市場普遍認為美國經濟將在今年經曆輕度衰退，同時發達經濟體經濟增長將放緩[6]。

如此預期成真，世界黃金協會的分析表明，黃金將在2023下半年繼續獲得助力，尤其鑒于其在2023年上半年的強勁表現[7]，但不太可能超出年初至今的波動範圍之外大幅度向上突破[8]。

這是由經濟擴張、風險和不確定性、機會成本、市場動能等決定黃金表現的四種關鍵因素驅動引起的（表2）：

表2:2023年下半年宏觀經濟情境詳述

*截至2023年6月30日，符合彭博社共識。聯邦基金（FF）指聯邦基金目標利率上限。DM指發達市場。對黃金的影響以黃金估值框架模型為基礎。對等的假定場景請見Qaurum工具。

數據來源：彭博社，世界黃金協會

西方國家經濟潛在的增長乏力，有可能對黃金的消費需求産生負面影響，但世界黃金協會預計，印度經濟會表現得更好，預計中國經濟也將于今年晚些時候對可能出現的刺激措施做出積極反應，從而助力需求的提升。

此外，盡管通脹已經出現降溫迹象，但股市波動和「事件風險」（例如地緣政治風險或金融危機）相結合，仍可能促使投資者繼續采取包括黃金投資在内的對沖策略。

根據市場共識預期，利率或小幅下降且美元可能走弱，這些都有助于降低投資者的機會成本，從而推動金價上漲。這與之前三輪為期6至12個月的暫停加息周期一致。在這些周期内，黃金的平均月回報率為0.7%（相當于年回報率8.4%，高于長期平均水平）（圖2）。産生這一結果是由于，黃金經常受到債券收益率而不是實際政策利率的影響，因為前者體現了市場對未來政策決策的預期，以及未來發生經濟衰退的可能性[9]。

圖2:在美聯儲暫停加息的周期内，黃金取得正向平均回報

美聯儲暫停加息的周期内黃金的月度回報*

*截至2023年6月30日。不加息周期包括：2000年6月-2000年12月；2006年7月-2007年8月；以及2019年1月-2019年6月。

數據來源：彭博社，世界黃金協會

在貨幣政策持續緊縮的背景下，許多投資者將供應管理學會（ISM）的采購經理人指數（PMI）視為未來經濟疲軟的信號。事實上，近幾個月發達經濟體的PMI指數（包括制造業和服務業）在持續惡化中。

世界黃金協會的分析表明，當制造業PMI指數低于50並持續下跌時，黃金往往能夠跑贏股市收益（圖3）。根據曆史經驗，如果PMI跌至45以下，黃金的表現將會更加亮眼。另一方面，盡管在PMI低于50但保持上漲的情況下，黃金收益有可能遜于股市，但其仍能提供正向收益，體現了黃金往往能為投資組合帶來非對稱性改善。

圖3:在采購經理人指數（PMI）下降時期，黃金回報率跑贏股市；在PMI上漲時期，黃金仍能保持正向收益率。

ISM采購經理人指數低于50時的黃金和股票3個月遠期收益*

*截至2023年6月30日。

數據來源：彭博社，世界黃金協會

機遇與風險

如果衰退風險加劇，黃金投資需求有可能繼續上行。信貸條件收緊可能導致違約率的大幅增加，疊加高利率環境産生的其他負面影響，都有可能導致經濟惡化。從曆史上看，此類時期往往會導致經濟波動加劇、股市大幅回調，投資者對黃金等優質流動資産的整體需求增加（圖1）。

圖1:黃金在經濟衰退時期曆來表現出色

經濟衰退期間的黃金和美元的表現*

*截至2023年6月30日。基于LBMA午盤金價和美元DXY指數。

數據來源：彭博社，NBER，世界黃金協會

另一方面，經濟軟著陸（能夠避免經濟衰退，但仍實施緊縮貨幣政策）的預期有可能導致黃金投資需求下滑。例如，6月黃金ETF出現大量流出，年初至今的黃金ETF總持倉也有所下降。

由于黃金上半年表現出色，投資者需大量抛售才能使2023年平均金價降至1,800美元/盎司，即2022年的平均金價[10]。

非對稱收益

一旦意識到緊縮性貨幣政策帶來的負面影響和經濟衰退的可能性，投資者通常會對其資産配置采取防禦性策略。例如，常見的方法是將部分股票敞口置換成防禦性資産，以減少風險資産大幅下跌帶來的損失。

為了說明這一點，可以比較兩種假定的防禦性資産配置策略。一種是將組合的20%投資于防禦性資産，另一種是將組合的10%投資于防禦性資産，而另外的10%則用于黃金投資（表1）。

表1:黃金有助于改善防禦性投資策略

假想投資策略比較*

*以1998年12月（受數據可得性限制）至2023年5月的數據為基礎。防禦性資産包括消費類大宗商品、能源、醫療保健、電信和公用事業。假設這些策略在經濟高峰期投資于防禦性資産，在低谷時撤資。

數據來源：彭博社，世界黃金協會

世界黃金協會的分析表明，在過去25年中，包含黃金的策略能夠提供更高的回報率、更低的收益波動和最大回撤。

世界黃金協會得出的分析結論為：如果預期中的美國經濟輕度衰退成為現實，則上半年表現強勁的黃金有可能在下半年趨于平穩；在這種情況下，疲軟的美元和穩定的利率將為黃金提供助力，不過通脹降溫帶來的下行壓力則會使受黃金承壓。從曆史上看，黃金在央行暫停加息周期中的月回報率往往高于平均水平；如果發生明顯的經濟衰退，市場波動也會加劇，推動投資者趨向避險資産，利好黃金；相反，如果緊縮政策持續時間長于預期，那麽黃金將面臨挑戰。同樣地，經濟軟著陸利好風險資産，可能會推動美元走強，導致黃金的吸引力下降。

不過，鑒于全球宏觀經濟的内在不確定性，世界黃金協會認為，黃金能夠憑借其非對稱正向收益的特性成為投資者資産配置中的重要組成部分。

備注

[1]預計從現在到年底，美聯儲將加息25個基點，歐洲央行將加息50個基點，英國央行加息100個基點，此後將暫停加息甚至降息。截止6月30日，債券市場的價格走勢始終以這一預期為依據。

[2]基于截至2023年6月30日的LBMA午盤金價（美元）。

[3]在整個上半年期間，大多數兩年期或兩年期以上美國國債的收益率均保持在區間波動，尤其是與2022年相比。

[4]隱含概率以截至2023年6月30日的聯邦基金期貨為基礎。最早于2024年三季度，債券市場的價格預計也將以降息為依據。

[5]隱含概率以截至2023年6月30日的隔夜指數掉期為基礎。

[6]以截至2023年6月30日的彭博社共識預期為基礎。

[7]該分析以我們的黃金估值框架模型為基礎。

[8]LBMA午盤金價在上半年基本上于1,800美元/盎司至2,000美元/盎司之間波動。

[9]在世界黃金協會的分析中，10年期美國國債收益率更具說明效用。

[10]世界黃金協會的黃金估值框架模型主要依據年平均收益率，而非年終值之間的比較，這是因為需要將黃金供需的各個部分納入考慮範疇。年初至今，LBMA午盤金價的均值為1,932美元/盎司。如此一來，金價需要在2023年下半年降至平均1,668美元/盎司才能使得今年全年的平均金價降至2022年1,800美元/盎司的水平。鑒于截至2023年6月30日LBMA午盤金價為1,912.25美元/盎司，以及目前的宏觀經濟情況，如此大幅度、持續性的金價下跌從曆史上看發生概率非常小。

來源：中國財富通