中國有色礦業（1258.HK）：苦練内功穿越週期，提升增量催化價值重估

最近，汽車行業的一份捷報不胫而走：今年1-4月中國出口137萬輛新車，一舉超越日本，躍居全球汽車出口龍頭，其中新能源汽車出口34.8萬輛，同比增加170%，僅僅4月份出口量就達到10萬輛；與此同時，國内市場1-4月份新能源汽車銷量達到222.2萬輛，市場佔有率上升到27%，根據行業預測，2023 年國内新能源銷量超850 萬輛，全球達到1400 萬輛。

新能源汽車全球化普及大潮開啓，不僅創造了鋰業的繁榮，給銅業也吹來了一股暖風。據東方證券測算，傳統燃油汽車的單車用銅量約為18-20kg，而新能源汽車少則25-30kg，多則70-80kg，新能源汽車的銅箔、線束、電機和充電樁等零件主要材質均為銅。全球每年新車銷量8000萬輛，可以想象，這種汽車電氣化的趨勢將會長期創造銅的需求大增量，從而為銅價提供支撐力。

而我國是全球第一大銅資源消費國，每年消耗全球近一半的銅資源，中國銅業上市公司的資本動態，能夠側面反映市場出對行業的趨勢判斷。而港股礦業巨頭的中國有色礦業（1258.HK），就是市場上的重要的觀察對象之一。

中國有色礦業在銅礦儲量位居中國企業首位，年收入接近300億元，今年以來，吸引了各路機構資金的關注。自今年2月以來，南向資金對該股持續淨買入，目前港股通機構持股比例已提升至9.06%。多家券商對這家公司給予了「買入」評級，其中，國盛證券預測2023年歸屬母公司的淨利潤增長率將高達18.46%。

降本提效夯實基礎

根據公告，中國有色礦業去年實現營收40.95億美元，同比增長1.1%；歸母淨利潤2.64億美元，同比減少26.2%；在去年疫情防控、銅價下滑和材料成本增加的大環境下，疊加巴魯巴閉坑計提減值、钴價大跌計提存貨減值以及人民幣升值帶來的財務費用，公司依然保持收入正向增長，顯示出公司具備強力的内生性增長動能。

從去年來看，銅的傳統需求好壞參半，電源投資以及房地產對銅的刺激有限，而房地產方面對銅的帶動卻出現了明顯下滑，此外家電對銅的需求也低迷。不過得益於公司抓住產品市場價格處於高位的有利時機，加大力度擴能增效、高產增效，扭轉了不利的局面，最直觀的數據變化就是存貨周轉天數和銷售期間費用率。

近五年來中國有色礦業擴大品類和產業規模，管理難度日益增加，但受惠於公司管理增效和投資增效，經營效率大幅提升，銷售期間費用率呈現逐年下降的趨勢，2020年-2022年分别為7.56%、5.99%和5.89%。

與此同時，存貨周轉天數也逐年降低，2022年已下降到91.35天，處於最近五年來的新低，考慮到去年還存在疫情防控壓力，這表明中國有色礦業在管理能力與客戶豐富度持續上升，對經營的增益效果日益顯現。

另外，由於積極參與司庫管理體系建設和實施，中國有色礦業重塑了資金管理和財務管理體系，大幅降低了資本成本和債務壓力，提升了資金使用效率。根據同花順iFind統計還顯示，2022年中國有色礦業的資產負債率降到41.98%，近十年來最低點，而財務費用率為0.83%，相比2020年大幅下降。

整體來看，2022年中國有色礦業苦練内功，降本增效的成效突出，為後續復產和擴產海外礦產開發打下了基礎，隨著2023年海外銅礦陸續復產達產，規模效應下邊際成本下降，公司盈利能力在放量的基礎上將進入持續優化軌道。

產出增量正待其時

根據2023年一季度數據，依照中國有色礦業累計生產陰極銅、粗銅和陽極銅的產量年度完成度來看，基本完成了年初規劃的目標，且完成進度良好；硫酸和氫氧化钴，也同樣達到完成年度產量預期。目前，銅佔中國有色礦業的收入達九成之多，價格和需求端表現，是核心觀察點。

目前，國内供給端出現了積極信號，今年1月至4月國内冶煉廠開工情況高於預期，國内精銅產量呈現增長態勢，供需雙向均表現平穩。按SMM統計口徑計算，國内前4個月精銅產量368萬噸，同比增加35萬噸，增幅10.6%，其中3月和4月精銅產量均同比增幅持續擴大，預期5、6月份精銅產量仍保持95萬噸左右水平。同時國内精銅社會庫存也呈現下降趨勢，處於低位水平，為銅價提供了一定的支撐。

而在需求方面，從樣本制桿企業周度開工率來看，精煉銅制桿開工率從65.61%快速恢復至75.66%，再生銅制桿開工率從42.71%恢復至52.09%。雖然今年傳統需求疲軟，但是綠色需求預期提振，銅價有望走強。

尤其是，全球正在向清潔能源轉型，可再生能源設施建設將需要消耗更多的銅，包括太陽能、風能電廠建設，電網及充電設施建設，新能源汽車更換。標普全球預測，自2021至2040年全球對銅的需求量將超越當前全球礦山產量的兩倍。
以銅企角度觀察，4月精銅礦進口量同比增加11.65%至210.3萬噸，累計同比增加6.29%，一二季度國内TC報價維系在偏高位運行，而且不斷回升走高，說明國内銅精礦實際仍偏寬松，銅冶煉企業盈利會保持較好水平。冶煉作為重要業務板塊，中國有色礦業同樣受益利潤增長。

整體上，隨著中國有色礦業在去年減值風險出清，高價庫存消化完畢，2023年手里的銅和钴成本回落低位，再疊加自有礦山自產銅比例逐季提升，為公司整體毛利率的改善帶來推動力，由此也構成了公司在2023年盈利改善向好提供了利好支撐邏輯。

因此，中國有色礦業今年的增長動力在於產量提升。目前產量預期來自兩個方面，一則是現有儲量增產，已知的是當前中色盧安夏巴魯巴中露天礦項目、剛波夫西礦體復產項目和中色非礦東南礦體均處於產能擴張階段，這3個礦場為全年產量提升提供了空間；二則是公司董事會已表示正尋求外延式並購，注入更多銅钴資源儲備。

價值重估處於拐點

儘管中國有色礦業在銅資源儲備、產能處於國内銅業的頭部地位，且承擔了我國銅資源安全的任務，但是整體潛力預期與其當下的資本表現並不匹配，公司的估值目前仍處在價值窪地。

從去年全年淨資產收益率ROE對比來看，中國有色礦業為16.45%，放在A股同類公司當中可排在第三，僅次於紫金礦業和西部礦業；匹配2022年報的淨資產，當前中國有色礦業的市淨率也僅為1.08，在A股同類公司當中卻倒數第二。

此外，中國有色礦業的動態估值（PE-TTM）僅為6.84倍，相比之下，港股同類估值中位數和平均數分别為8.04倍、10.4倍；A股則分别為19.43倍、32倍，這一估值也遠低於美股市場上同類估值。結合中國有色礦業的業績表現以及海外自有礦產的資源量測算，公司的市場價值亟待重估和修正。

最近3個月中國有色礦業的港股通持股變化，也反映了資本市場的態度。從2月份以來，中國有色礦業受北水持續加倉，港股通持股比例從6.8%一路上升到9.06%，累計持股量超3.39億股。另外，從持股集中度來看，前五大經紀商持股佔比達72.01%，前十大經紀商持股佔比為92.85%，持股集中度較高。從持股的集中度能看出，前十大經紀商的投資機構對中國有色礦業有較高的持股信心和熱情。

研究機構也認為中國有色礦業的價值重估拐點將至。民生證券分析認為，公司自產銅產量穩中有增，以現有資源量和產量測算，價值被嚴重低估，預計2023年歸母淨利潤可達到3.29億美元，維持「推薦」評級；國盛證券則認為隨著2023年中國有色礦業產能釋放，海外物流問題環節，以及輔料、能源價格降溫，公司生產成本同比有望回落，增厚利潤空間，預計公司2023年公司歸母淨利潤為21.49億元，同比增長17.0%，對應PE分别為6.7倍，維持「買入」評級。