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【财华洞察】需求前景不乐观,中芯国际“芯”不变?
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日期:2022年8月12日 下午7:04作者:毛婷 編輯:May
【财华洞察】需求前景不乐观,中芯国际“芯”不变?

国内晶圆代工厂中芯国际(00981.HK, 688981.SH)在公布业绩前夕的股价涨势理想,但是在发布业绩之后,股价却转头向下,到底是因为业绩不佳,还是借势回调?

且来看看中芯国际的第2季业绩。

季度收入创纪录,但利润下降

中芯国际截至2022年6月30日止按国际会计准则编制的2022年第2季业绩显示,季度收入按年增长41.59%,至19.03亿美元,为其纪录高位;季度毛利按年增长85.30%,至7.5亿美元,毛利率按年提升了9.3个百分点,或较上季下降1.3个百分点,至39.43%。

见下图,其最新财季的收入规模已刷新纪录,而毛利率虽然略低于上一季,但仍处于相对较高的水平。

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由于第2季新厂试经营相关的费用增加,以及疫情防控成本上升,中芯国际第2季的一般及行政开支按年大增132.99%(按季增加25.94%),拖累了季度净利润的表现,第2季股东应占净利润按年下滑25.22%(或较上季增长15.00%),至5.14亿美元。

不过,如果只关注更贴近经营现金流入表现的税息折旧及摊销前利润(EBITDA),中芯国际的经营利润还是不错的。2022年第2季的EBITDA按年增长3.73%(或按季增长7.35%),至12.20亿美元,继续保持这几个季度的高位水平。

见下图,2022年第2季的EBITIDA中,利润与折旧摊销的占比,前者略高于后者,利润占比为51.56%,折旧摊销的占比为45.68%。相比较而言,2021年第1季的利润与折旧占比则分别为60.20%和39.25%。主要区别在于最新一季期内的新产能投产带来了折旧摊销的上升。

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在这里有必要简单介绍一下如何衡量晶圆代工厂的盈利质量。

折旧与资本开支的关系

一门生意,其盈利的高低,仅仅是账面数字而已。做生意的人都知道,现金、流水才是王者,现金有盈余才是真正赚钱的生意,甭管你的账面利润有多少,那只是存在于账面而已。这就是衡量经营现金流和EBITDA的意义所在。

代工厂的工作流程简单来说是:接订单,生产,交付,这些经营活动所产生的现金流出和流入,记录到经营活动现金流中,2022年第2季,中芯国际的经营活动产生净现金流入21.22亿美元,较上季增加33.24%。

从这个角度来看,中芯国际季度内的现金流表现相当不错,意味着其从客户手中取得的现金多于其支出用于购买材料、生产、支付人员工资、营销、运营等等的费用多得多。

但是代工厂完成了以上的工作,仅仅是一部分,投资产能是其不可逃避的业务核心。

所谓代工厂,就是客户下订单,你要去执行和生产。但是晶圆这样交付规模大,交付周期较长的产品,客户一般都会与厂商建立较长期的合作。

需求量较高的客户还会要求代工厂为其设置一定的产能,以确保交货。

因为代工厂的主要任务就是生产,所以除了原材料和人工成本这些日常支出之外,其最大的支出还包括产能的投入,但是这笔支出却不是在生产期间支出,而是在建设产能的时候一次性大额投入,然后再在每个生产周期以折旧及摊销的形式逐步确认到其业绩当中,也计入其抵扣税额的财务计算之中。

这时候有一个时点差,当产能建成后,生产会有一个爬坡期,不会在产能一投产就能达到全产能运作,而是要循序渐进地增加产量。但是每个会计周期的折旧开支却不是这样算,一般的财务折旧开支是按定额来抵扣(也有按产量比重核算,取决于公司的会计处理披露),这就导致收入未跟上,而折旧已增加的情况。

中芯国际第2季的产能使用率较低,而折旧摊销开支增加,道理正是如此,我们将在下文提到。

所以,从上图所见到的最新一季EBITDA处于高位水平,利润占比仍高于折旧占比来看,其利润质量是不错的,要知道期内的折旧因为产能扩张而有所增加。

在回到产能投入,这笔用于扩大产能的资金,就包括在资本开支中,这也是代工厂的资本开支如此重要的原因,这将预示着其未来产能和折旧的变化,也暗示了客户和代工厂对于行业前景的看法:乐观则增加投资,悲观则减少投资。

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但是资本开支在现金流上却是归类到投资活动上,代工厂能保持如此理想的经营净现金流入,是因为在生产之前,它在投资活动上已投入了巨款进行产能的建设和扩张,产能成型后销售产品所得到的资金就记录到经营活动中,这就带来了经营现金流的潮涌。

2022年第2季,中芯国际用于投资活动的净现金流出为6.81亿美元,远低于经营活动所产生的净现金流入21.22亿美元,从而带来了资本的累积,中芯国际有了进一步扩大投资或是偿还贷款和回馈股东的本钱。

从这个解释,就可以理解下文提到的管理层对于资本开支投入的态度。

付运量保持增长,产能使用率下降或因新产能

截至2022年6月30日止的上半年,中芯国际的资本开支合共达到25亿美元,增加了折合8英寸5.3万片/月的产能,其新厂项目也按计划推进。

2022年第2季的月产能由第1季的64.9万片增加至67.38万片(约当8英寸晶圆),而第1季的月产能则由2021年末的62.1万片增至64.9万片。

从下图可见,最近三个季度的产能增幅较高,笔者猜测这是其最新一季产能使用率未跟上的一个重要原因。

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其晶圆付运量继续保持增长,2022年第2季,中芯国际的晶圆付运量同比增长8.10%(按季增长2.52%),至188.65万片8寸等值晶圆,见下图。

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管理层在业绩公告中表示,期内出货量以及平均销售单价均有小幅增长,笔者认为这是其销售收入和毛利率有所提升的原因。

地区市场保持增长,终端市场智能家居成黑马

从规格来看,8寸晶圆(涵盖0.45微米到90纳米的制程)收入占比为31.7%,低于去年同期的35.7%和上一季的33.5%;12寸晶圆(涵盖从90纳米到FinFET的制程)收入占比则为68.3%,较去年同期的64.3%和上一季的66.5%均有提升。

转换成收入来看,笔者估算8寸晶圆于2022年第1季录得的收入或按年增长25.73%(按季下降2.23%),至6亿美元;12寸晶圆季度收入按年增长50.4%(按季增长6.12%),至13亿美元。

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从地区分类来看,大中华仍是最主要的市场,占了中芯国际第2季收入的69.4%,北美则占了18.9%,欧洲及亚洲的占比则为11.7%。

转换成收入金额,笔者估算北美洲、欧亚市场和大中华区市场的收入按年增幅或分别为14.85%、20.05%和56.23%,各个市场均维持增长,见下图。

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从应用分类来看,智能手机和消费电子仍是中芯国际产品的主要终端用户,但值得留意的是,2022年第2季,智能家居异军突起,收入占比由上年同期的12.40%和上一季的13.80%,提高至16.20%。

将占比转换成收入,笔者估算智能家居和消费电子收入分别按年增长13.81%和34.26%,至4.8亿美元和4.5亿美元,而智能家居的季度收入则按年增长84.99%,达3.08亿美元。

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对于智能家居,管理层的定义如下:

智能家居里边跟有线、无线网通,跟智能操作有关的,都算作智能家居里,这包括WIFI、蓝牙、智能电视、物联网等;但传统的白色家电(遥控器之类),则属于消费电子。

中长期仍乐观

从以上的论述可以看出,中芯国际也受到智能手机行业增长放缓、消费电子结构性增长分布不均所影响。

IDC的数据显示,2022年第2季,全球个人电脑付运量按年下降15.3%,至71.3百万台,是经历了两年增长之后连续第二个季度出现付运量下降。

此外,IDC的数据亦预计,2022年智能电话的付运量将按年下降3.5%,至13.1亿台。连续三季下降,以及供求两端所面对的挑战增加之际,IDC削减了其2022年的预测数据,由之前增长1.6%,调整为按年下降3.5%。

对于市场普遍预期的下行周期,管理层在业绩发布会上分析了两个原因:

一是整个经济增长放缓,需求增长放缓,二是行业内部供过于求。两个原因影响最大的主要是外部周期——整个经济不确定,有些地方现在是下行的,所以消耗量下降。

但整个行业的供过于求并不明显,很多节点和领域里边的产能并没有增加,因为供应链增长得很慢,特别是设备,供应商不快,所以产能建不起来,或者建立起来产能发现硅片等产量并没有增加太多,所以整个行业单月的出货量并没有增加太多,行业的供过于求并没有特别的严重。

用管理层的原话是:“严重在什么地方?一个是整体的经济,前几个季度大家拼命买,现在不像原来买的那么多,就导致中间商的库存堆积;另一个原因是不同的行业里边需求是不均匀的,比如消费电子和手机受到了特别严重的冲击,但是在工业产业链上,还是供不应求,在新能源汽车上,也是供不应求,网通方面,高端的也是供不应求。

中芯国际内部也跟以前不一样,现在中芯国际在客户、平台、产能等各方面,比以前准备的好,但我们也遇到一些特殊的情况:周边的疫情有一定的不稳定性,影响会大一点;另外,中芯国际大部分的收入来源(70%以上)来自中国市场,受到中国市场的影响也比较大。”

短期而言,管理层认为周期调整要持续到明年上半年,预计2022年第3季的收入环比增长持平或达到2%,毛利率介于38%至40%的范围内(这已考虑到岁修的影响),仍维持全年资本开支约50亿美元,用于持续推进老厂扩建及三个新厂项目。

中长期方面,管理层表示仍然看好,本土制造长期逻辑不变。

在业绩发布会上,管理层表示:“中长期,全世界整个半导体行业,特别是中国国内的代工生产行业的发展前景是巨大的,我们非常看好。我们现在也建立了非常大的客户群,大家都有未来发展的规划,很多都是上市公司,有资源做研发和拓展。根据这样的互动,我们认为中芯国际现在的发展还是相对谨慎的,还是能够做成的,所以我们不会改变长期产能扩充、发展建设的规划,我们的投资密度应该会保持恒定。”

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