敦和資管首席經濟學家徐小慶：中美在經濟周期上或將呈現罕見「背離」

展望2022年，敦和資管首席經濟學家徐小慶認為，2022年中國面臨經濟增速下滑的挑戰，美國面臨通貨膨脹的風險；中美兩國或將在經濟周期上呈現過去20年來都少見的「背離」，這種宏觀經濟上的背離，也將使得兩國會采取相反的貨幣政策去應對，2022年的投資主線也將更多的圍繞政策的變化來布局。

通脹不傳導在于居民部門的收入增長不同步

以中國的PPI來看，總共經曆過4輪高通脹：第一輪高通脹是2006年到2008年；次貸危機後中國4萬億刺激導致了2010年到2011年第二輪高通脹的出現，大宗商品價格上漲；第三輪是2016年到2018年，在中國經曆了一次房地産的低潮之後，有一個階段性的PPI的大幅上漲；第四輪就是疫情後的通脹。

如果將以上四輪PPI的上漲與同時期的CPI走勢作對比，就會發現前兩次和後兩次完全不同。一般來說，前兩次PPI的同比增幅如果到了10%的水平，那麽CPI的同比增幅也都會達到5%以上。而後兩次PPI的上漲影響反映到CPI上就非常微弱。

徐小慶認為，看上遊PPI的通脹向CPI的傳導是否有效，關鍵問題是居民部門的收入在通脹周期中有沒有相應的上漲。上遊價格上漲，下遊價格要能傳導，就需要下遊最終的買單者老百姓能夠接受工業原材料價格的上漲，這個能否接受的關鍵就在于居民收入能否同步增長。

現在居民的收入沒有跟隨通脹提高，徐小慶認為有兩方面的原因，一個是我國就業結構的變化。從理論上來說，工業品價格上漲，制造業相關的行業的利潤就可以提高，從業人員的工資也會從中受益。但中國在次貸危機之後，整個經濟處在轉型的過程中，制造業占比下降，服務業占比提高，服務業的收入在一個工業品價格上漲的周期當中，它的提升是相對間接和緩慢的，所以服務業從業人員的收入的改善就沒有明顯地體現，導致了整體的收入增長速度放緩。

另一個就是推動工業品上漲的主要原因也發生了轉化。過去主要靠經濟需求拉動，在2016年後，我們更多的強調商品上漲當中供給的力量，供給側改革，這就導致商品在需求不強的情況下，也會出現比較顯著的上漲，因此也就沒有辦法將上漲反映到居民的收入上。

徐小慶認為，現在美國的通脹的情況和中國的情況是完全不同的。美國PPI的上漲對CPI的傳導就非常快，關鍵在于美國在疫情之後，通過直接財政補貼的方式來提高居民收入，居民的收入會相應的大幅上升，自然傳導就比較順暢。

中國經濟有「滯」的壓力 美國面臨「脹」的風險

在徐小慶看來，中國PPI的通脹在很大的程度上是中國主動調節供給所帶來的結果，尤其是在2020年碳中和的背景下，不同階段的政策都有一個優先級的考慮。如果在短時間内過于強調能耗雙控，就會導致原材料價格大幅上漲。所以，國家也會適時的去調整政策。

在整個疫情之後，全球似乎面臨一個類似于上世紀70年代的一個大環境，滯脹對中美兩國來說，風險點完全不同。美國的風險是在通脹的問題上，因為目前它的經濟本身還處在一個上行的周期當中，而中國最大的問題不是通脹，而是經濟下行的壓力，更多的是在滯的風險上。

基于以上，徐小慶認為，2022年中美兩大經濟體可能會出現20多年來罕見的經濟周期上的背離，這種背離也會讓兩國在政策上出現比較大的背離。

2008年以前，美國是全球經濟的領頭羊，那時中國的貨幣政策在很大程度上是一個跟隨的策略，加息周期也是如此。2008年之後，隨著中國經濟體量變得越來越大，中國逐步成為了全球經濟的領頭羊。從那時開始，中國所有的經濟相關的指標都領先于全球經濟和美國經濟。中美的貨幣政策的領先和滯後的關系也發生了變化，變成了中國的貨幣政策走在前，美國的貨幣政策是相對跟隨的做法。

到了2018年，中國已經開始降准降息了，而美國還在加息，從那時開始就已經有一些背離了。疫情後，和過去最大的不同，就是中美經濟周期的錯位持續的時間比我們過去看到的還要長。

徐小慶表示，中美兩個經濟體處在不同的狀態上，這在過去非常少見，中國CPI和美國CPI的這種背離也是史無前例。美國的CPI已經創下了過去40年的新高，中國現在的核心CPI卻是處在曆史的偏低水平。經濟周期的這種背離，持續的時間和過去很不一樣，也意味未來兩個經濟主體的政策也會完全不同，會體現出更強的「以我為主」的獨立性，而不會像過去那樣采取「你先我後」的一個相互影響的政策。

在徐小慶看來，造成這種變化的原因是人口問題。長周期的東西發生的一些結構性的變化多多少少都和人口問題有關，現在兩個經濟體也都面臨人口老齡化的問題。

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來源：發布易