券商評級：三大指數下跌 九股迎來掘金良機

　　高能環境(603588)：資源化贛浙蘇連中三元 延伸資源化深度+區域品類擴張

　　類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：袁理/任逸軒 日期：2021-11-24

　　投資要點

　　事件：2021 年11 月23 日，公司公告收購江西鑫科環保高新技術有限公司80%的股權和浙江嘉天禾環保科技有限公司51%的股權，公告投資設立泗洪高能新材料技術有限公司。

　　資源化贛浙蘇連中三元，延伸資源化深度+區域品類擴張。公司通過收購、投資設立大力推進資源化擴張。1)規模&區域擴張：江西鑫科(31萬噸/年危廢)、浙江嘉天禾(3 萬噸/年醫用廢塑料+4 萬噸/年醫用廢玻璃)、江蘇泗洪新材料(未披露規模)合計新增規模超38 萬噸/年，截止2020 年12 月31 日公司在手危廢核準規模98.599 萬噸/年(在建45 萬噸/年)。公司資源化規模再上台階，實現江西、浙江、江蘇三地拓展，地區發展潛力大。2)深度資源化+品類擴張：江西鑫科新增10 萬噸/年電解銅及其他多金屬深加工能力。佈局深度資源化有望實現前後端協同，提升産品價值，公司競爭力與盈利能力有望進一步提升。浙江嘉天禾業務為輸液瓶(袋)等塑料玻璃類醫廢的綜合利用，資源化品類增加。

　　收購江西鑫科80%股權，新建31 萬噸/年産能佈局深度資源化。公司擬以9315.79 萬元收購江西鑫科80%的股權。交易完成後，江西鑫科新建年處理 31 萬噸危險廢物的多金屬綜合回收生産綫，危廢類別包括HW17、HW22、HW23、HW31、HW46、HW48、HW49、HW50 等8 個大類，涉及銅回收冶煉、鎳回收、鋅回收係統、鉛錫铋冶煉、稀貴金屬回收等5 個係統。根據2020 年2 月《江西鑫科環保高新技術有限公司多金屬資源回收綜合利用項目環境影響報告書》，項目擬投資金額11.37 億元，總規模為年産10 萬噸陰極銅，0.8155 萬噸六水硫酸鎳，2.45萬噸鋅錠，0.7 萬噸錫，1.005 萬噸鉛，0.183 萬噸精铋，0.95 噸金和57噸銀。項目目前正在開展廠區建設等工作。公司進一步擴張産能規模，産業延伸至危廢綜合利用的深加工環節。

　　收購嘉天禾51%股權，切入塑料玻璃類醫廢綜合利用。公司擬對浙江嘉天禾投資4000 萬元，購股、增資後將持有浙江嘉天禾51%股權。浙江嘉天禾目前正在推進實施年回收利用3 萬噸醫用廢塑料、4 萬噸醫用廢玻璃改擴建項目。2022 年至2024 年經審計稅後淨利潤(扣非)承諾不低於800 萬元/1000 萬元/1200 萬元。收購完成後該項目可為公司子公司杭州新材料(廢舊輪胎、橡膠資源再生利用業務)提供原料來源，實現協同。公司切入塑料玻璃類醫廢的綜合利用，資源化品類增加。

　　設立泗洪新材料，資源化項目外拓江蘇。公司投資設立全資子公司泗洪新材料項目位於宿遷市泗洪縣，江蘇有望形成公司新的利潤增長點。

　　盈利預測：我們維持2021-2023 年歸母淨利潤7.7/10.0/13.1 億元，考慮2021 年公司轉增與股權激勵行權對公司總股本的影響，對應2021-2023年EPS 分別為0.73/0.95/1.23 元。當前市值對應2021-2023 年PE 22/17/13倍。公司有望復制東方雨虹精細化管理能力，造就危廢資源化龍頭，運營佔比提升利潤結構改善，維持“買入”評級。

　　風險提示：危廢産能建設不及預期，産能利用率不及預期，競爭加劇

　　華友钴業(603799)：與容百簽訂戰略合作協議 前驅體競爭力逐步凸顯

　　類別：公司 機構：華安證券股份有限公司 研究員：王洪岩 日期：2021-11-24

　　公司近日與容百科技簽訂《戰略合作協議》。本協議有效期至2030 年12 月31 日，協議約定公司與容百科技在上遊鎳钴資源開發、前驅體技術開發、前驅體産品供銷等領域建立長期緊密合作。

　　互利共贏打通銷售渠道，前驅體市佔率有望提升+競爭力逐步凸顯本次戰略合作協議中重點指出①公司向容百科技提供具備競爭力的前驅體加工費和優惠鎳；②協議期内，容百科技在公司的前驅體採購量不低於18 萬噸，並在公司提供具有競爭優勢的金屬原來計價方式以及前驅體加工費的條件下，採購量預計將達到41.5 萬噸。該協議的制定一方面有望助力公司三元前驅體市佔率的提升，公司2021H1 前驅體銷售量達2.9 萬噸，按照4 年18 萬噸採購量進行估算，公司至少每年向容百供應4.5 萬噸前驅體，公司銷售量有望大幅提高；另一方面推動公司不斷優化生産效率，降低生産成本，實現有競爭力的前驅體加工費。

　　深入技術合作加強正極材料産業競爭力，印尼鎳項目保障成本優勢容百科技是國内高鎳三元領軍企業，擁有領先産業的技術儲備和研發能力，公司與其合作能夠在前驅體産品開發領域獲得必要的技術支持，打造具有競爭優勢的三元正極材料産業鏈。此外，公司積極推進印尼多個鎳項目佈局，未來穩定産能釋放為優惠産品供應提供保障。華越年産6萬噸濕法鎳項目年度投産，華科年産 4.5 萬噸火法高冰鎳項目預計2022 年底建成以及華飛年産12 萬噸紅土鎳礦濕法冶煉項目預計2023年底建成投産。隨著項目逐步投産，公司鎳資源自給率有望提升，進而增強公司三元前驅體成本競爭優勢。

　　投資建議

　　在全球新能源行業的快速發展背景下，公司積極向上控資源和向下佈局正極材料産業鏈， 我們預計公司2021-2023 年的營收分別為313.5/423.3/582.5 億元，同比分別增長48.0%、35.0%、37.6%；對應歸母淨利潤分別為32.9/40.2/57.0 億元，同比分別增長182.0%、22.4%、41.7%；對應PE 分別為46X、37X、26X，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　公司在建項目投産進度不及預期；鎳钴錳價格大幅波動風險；下遊市場需求不及預期等。

　　美的集團(000333)：擬全面收購+私有化庫卡 提升自動化業務内部協同

　　類別：公司 機構：光大證券股份有限公司 研究員：洪吉然 日期：2021-11-24

　　事件：

　　公司發佈公告，擬通過全資子公司全面收購公司控股的德國法蘭克福交易所上市公司KUKA Aktiengesellschaft 的股權並私有化。本次收購完成後，庫卡將成為公司全資控制的境外子公司，並從法蘭克福交易所退市。本次收購尚須根據國内外相關法律履行一定的報備和審批程序。

　　點評：

　　歷時六餘年私有化庫卡，收購剩餘5.45%股份約需11 億人民幣。美的對庫卡的並購起始於2015 年8 月，最初購入5.4%的股權。2016 年5 月美的正式向德國庫卡發出收購要約，到2017 年初美的成為德國庫卡的控股股東，此次要約收購總耗資約292 億元，最終持股3761 萬股，佔比94.55%。2021 年11 月24 日，美的擬將德國庫卡私有化，收購剩餘少數股東持有庫卡約216.8 萬股股份，佔比5.45%，若按11 月22 日最新收盤價67.6 歐元計算，此次收購所需金額約1.5 億歐元，約合人民幣10.5 億元。

　　私有化促進自動化業務資源協同，庫卡中國本土化運營的堅實一步。2021 年庫卡經營明顯改善，受益於全球經濟復蘇、下遊客戶工業自動化投入增加，2021 年前三季度庫卡收入達183 億人民幣，同比+25%；淨利率為0.7%，同比+4.4pcts。此次美的私有化庫卡將有助於後者專注經營，推動庫卡集團在中國的本土化運營，提升美的在機器人與自動化相關業務領域的内部資源協同和共享。根據美的中報電話交流：

　　1)目前庫卡約50%生産在中國完成，預計2021 年中國地區收入佔比可達20%；2)除傳統汽車機器人業務，庫卡加大力度發展非汽車業務(運動機器人、服務機器人等)；3)預計2025 年庫卡在中國地區的收入佔比可達30%以上，相關業務的淨利率或有10%左右。

　　盈利預測、估值與評級：機器人業務加速協同，維持“買入”評級。預計私有化庫卡將使美的機器人業務的資源協調更為順暢，庫卡的組織整合更為有效。看好美的機器人業務在自動化和數字化趨勢下的的增長潛力。維持美的集團2021-23 年淨利潤預測為281.2、323.5、357.2 億元，現價對應PE 為17、15、14 倍，維持“買入”

　　評級。

　　風險提示：原材料漲價風險，全球工業機器人需求疲軟，業務協同不及預期。

　　啓明星辰(002439)首次覆蓋報告：護航數字中國 引領行業發展

　　類別：公司 機構：國元證券股份有限公司 研究員：耿軍軍/陳圖南 日期：2021-11-24

　　報告要點：

　　綜合網絡安全/數據安全提供商，“十四五”開啓新徵程公司是擁有核心技術以及自主知識産權的網絡安全/數據安全軟件産品、軟/硬件一體化産品、平台化産品及安全運營與服務的綜合網絡安全/數據安全提供商。2016-2020 年，營業收入CAGR 達17.28%，扣非歸母淨利潤CAGR達29.76%，毛利率始終維持在60%以上。2020 年，營業收入達36.47 億元，同比增長18.04%；扣非歸母淨利潤達7.03 億元，同比增長22.34%；研發投入達6.58 億元，同比增長8.83%，佔營業收入的比重達18.04%。

　　網絡安全行業空間廣闊，公司領跑多個細分領域隨著等保2.0、關基保護、數據安全等政策的落地，網絡安全行業需求持續快速增長，高景氣無憂。據中商産業研究院預測，2020-2024 年，中國網絡安全市場規模的CAGR 為20.65%，2024 年的市場規模有望達到167.20億美元。公司多款産品市佔率位居行業前列，據Frost&Sullivan 報告，公司獲得“2020 年度中國區工業防火牆産品市場領導獎”，以30.8%的市場份額排名第一，連續三年排名第一。據IDC 統計，2020 年，公司IDS/IPS、UTM、網閘、運維安全管理硬件産品銷量排名第一。根據中國網絡安全産業聯盟公佈的“2020 年CCIA 中國網絡安全競爭力50 強”，公司位列第二。

　　持續打造增長新引擎，掘金新興安全藍海市場公司持續佈局智慧城市安全運營、工業互聯網安全和雲安全等。2020 年，公司包括三大戰略新興業務在内的新安全業務收入達10 億元，同比增長67%，佔總營收比重從2019 年的19%提升至27%。智慧城市安全運營是公司未來主要發展方向，截至2020 年底，公司已建立75+城市安全運營中心，並計劃於2021 年達到120 個城市和地區的覆蓋。據Gartner 預測，2022年面向生態係統合作夥伴開放的80%新數字業務應用將通過零信任架構訪問，公司緊跟技術趨勢，積極佈局零信任架構與解決方案，成長空間廣闊。

　　盈利預測與投資建議

　　公司是網絡安全行業龍頭，隨著數字經濟的發展，成長空間廣闊。預測公司2021-2023 年營業收入為45.93、56.54、68.70 億元，歸母淨利潤為9.98、12.63、15.66 億元，EPS 為1.07、1.35、1.68 元/股，對應PE 為26.89、21.25、17.14 倍。過去三年，公司PE 主要運行在30-60 倍之間，給予2021年35 倍的目標PE，目標價為37.45 元。首次推薦，給予“買入”評級。

　　風險提示

　　新冠肺炎疫情反復；産業扶持政策變化的風險；應收賬款規模可能持續擴大；高素質人才競爭導致的管理風險；新業務開展不達預期。

　　恒生電子(600570)公司深度報告：金融IT龍頭地位穩固

　　類別：公司 機構：首創證券股份有限公司 研究員：翟炜/李星錦 日期：2021-11-24

　　金融IT 領軍,多領域市佔率領先。公司是國内領先的金融科技産品與服務提供商,聚焦金融行業,主要面向證券、期貨、公募、信託、保險、私募、銀行與産業、交易所以及新興行業等客戶提供一站式金融科技解決方案。以2020 年為例,恒生電子綜合競爭實力最強,綜合市佔率最高,但在不同行業的核心産品市佔率有一定區別,如公司核心産品證券集中交易係統和基金投資交易係統在證券和基金市場的市佔率較高,但其期貨交易係統在期貨行業市佔率相對較低,公司細分子産品在不同行業的競爭格局有一定差異。金融IT 産品壁壘高,客戶粘性強,客戶轉換係統的成本非常高,領軍企業市佔率高,對下遊客戶話語權較強,只要領軍企業不斷加大研發投入,持續推陳出新,保持産品領先,維持核心競爭力,其行業領先地位難以被顛覆。

　　成長穩健,大資管行業景氣及創新業務帶來彈性。公司歷史增速較為穩定,除了20 年受到新冠疫情影響,其他年份收入增長普遍在25%以上。 公司具備領先的産品質量優勢和全面的解決方案能力,客戶粘性強。同時,近年來,我國政策支持資本市場快速發展,改革不斷,從而使得證券IT 市場基本每年都會湧現出不同的新需求,上述因素均支撐了公司收入的穩健增長。20 年以來,資管新規、基金投顧等新政策出台以及北交所的成立持續推動我國資管行業的發展,資管類IT 需求加速增長。 此外,公司還發力創新業務,為各類金融機構提供一站式雲服務解決方案等創新産品,創新業務高速增長,有望成為公司新的增長極。

　　研發鑄就高壁壘,中台戰略提效率。公司長期深耕金融IT 行業,商業模式以標準化産品為主,産品化率高,具有規模效益,毛利水平明顯高於同行。高毛利反哺公司研發投入,恒生始終重視研發領先,研發費用率常年處於35%以上,公司目前已形成由恒生研究院、研發中心以及業務部門平台研發組成的三級研發體係,研發投入、研發人員佔比、研發投入佔比均居於行業領先水平。2019 年以來,公司持續推進“Online” 主題戰略,開展技術中台、業務中台、數據中台三大中台戰略佈局,全面升級公司産品技術架構體係,多方合作推進金融雲和基礎設施領域佈局,聚焦於“6+6”全面解決方案重構,以技術中台、數據中台、業務中台三大中台部門,作為公司核心技術的底座,上層業務部門則以敏捷小應用微服務的方式快速響應客戶的業務需求。

　　投資建議:我們預計公司21-23 年營收分別為51.90、63.29、77.42 億元,歸母淨利潤分別為15.56、18.77、22.66 億元,同比增速為17.7%、20.6%、20.7%,首次覆蓋給予“買入”評級。

　　風險提示: 疫情導致經濟持續下行;相關政策不及預期;市場競爭加劇。

　　恩捷股份(002812)公司信息更新報告：擬定增不超過128億元 夯實全球龍頭地位

　　類別：公司 機構：開源證券股份有限公司 研究員：劉強 日期：2021-11-24

　　恩捷股份擬定增不超過128 億元,加碼産能擴張,維持“買入”評級恩捷股份發佈公告,擬募資不超過128 億元,投入重慶、常州、蘇州三大基地隔膜和鋁塑膜擴産項目以及補充30 億元流動資金,為後續擴産提供資金支持。目前公司單月排産量環比持續提升,預計Q4 隔膜出貨量有望達近10 億平米。展望2022 年,行業供需緊張將加劇,預計國内隔膜市場將出現全面漲價潮,預計2022 年單平淨利潤有望增至1 元。公司前期通過鎖定制鋼所訂單+擴展新供應商,保障設備供應,預計2022 年公司隔膜實際交付能力有望提升至45-50 億平米。我們維持此前預測,預計2021-2023 年歸母淨利潤分別為26.09/48.60/65.57億元,EPS 分別為2.94/5.47/7.38 元,當前股價對應P/E 為90.5/48.6/36.0 倍,維持“買入”評級。

　　在綫塗覆大幅推進,降低成本並推動公司産品結構向塗覆膜升級此次募投項目具體包括: (1)重慶恩捷隔膜項目(一期4 億平米+二期8 億平米),總投資額45 億元,預計産綫合計12 條,單綫總投資額3.75 億元,單綫設備投資額2.74 億元;(2)江蘇恩捷隔膜項目(20 億平米),總投資額52 億元,預計産綫合計16 條,單綫總投資額3.25 億元,單綫設備投資額2.74 億元;另外,我們推斷江蘇常州基地單綫母卷産能1.25 億平米,較重慶基地提升25%,生産效率更高;(3)江蘇睿捷鋁塑膜項目(2.8 億平米),總投資額16 億元;(4)蘇州捷力塗覆膜項目(2 億平米),總投資額10 億元;(5)補充流動資金30 億元。 本次募投項目將採用在綫塗覆技術,有望提升生産效率,降低各環節損耗,進一步夯實公司成本優勢;並推動産品結構朝塗覆膜方向升級,增厚單品價值量。

　　風險提示:新能源汽車銷量不及預期、行業競爭格局惡化、國内隔膜漲價不及預期。

　　長春高新(000661)公司簡評報告：股份回購疊加股權激勵 彰顯公司未來發展信心

　　類別：公司 機構：首創證券股份有限公司 研究員：李誌新 日期：2021-11-24

　　事件：11 月23 日，公司發佈關於回購公司股份方案、關於持股5%以上股東及部分董事,監事,高級管理人員增持公司股份計劃的實施進展、董事,高級管理人員股票激勵基金管理辦法等多條公告。

　　點評：

　　股份回購彰顯信心，股權激勵利好公司未來發展。11 月23 日，公司發佈公告稱擬使用自有資金不超過人民幣6 億元，以不超過人民幣400 元/股的回購價格通過集中競價方式回購公司150 萬股股份，佔公司總股本的比例為0.37%，公司回購股份將全部用於後期實施公司及子公司核心團隊股權激勵。公司股票激勵基金管理辦法發佈，按照考核淨利潤相對上一年的增長幅度，按一定比例採用超額分段、累積的方式提取股票激勵基金，最低要求達到10%，足額提取需達到25%及以上。通過將公司利益與核心團隊利益進行綁定，激發團隊積極性，利好公司的長遠發展。同時公司持股5%以上股東金磊先生於11 月23 日增持91,300 股，進一步彰顯了對公司長期價值認可及對公司未來發展的信心。

　　公司業績持續高速增長，未來增長動力充足。前三季度，公司營收同比增長28.75%，歸母淨利潤同比增長39.25%，扣非歸母淨利潤同比增長43.07%，公司業績繼續維持高速增長。未來生長激素業務有望隨著新的適應症獲批、成人市場的拓展以及長效水針佔比的提升繼續放量；疫苗業務有望逐漸消除疫情帶來的影響，同時隨著重磅産品疱疹減毒活疫苗上市(預計2022 年)和凍幹人用狂犬疫苗(Vero 細胞，預計2021 年年底到2022 年間)恢復生産，公司業績將實現進一步增長。

　　盈利預測：我們預計 2021-2023 年，公司營收分別為 117.0/154.7/196.0億元， 分別同比增36.5%/32.1%/26.7% ； 歸母淨利潤分別為42.3/56.8/72.9 億元，分別同比增 38.9%/34.2%/28.4%。最新收盤價對應PE 分別為28/21/16 倍，公司為我國醫藥核心資産之一，生長激素龍頭企業，當前估值已經極具配置價值，維持“買入”評級。

　　風險提示：集採等政策風險，産品單一風險，生長激素競爭加劇風險，研發失敗風險。

　　魯商發展(600223)：化妝品子公司擬引入戰投 騰訊、壹網壹創等參與

　　類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：馬莉 日期：2021-11-25

　　報告導讀

　　若戰投引入順利，福瑞達生物將由魯商發展100%控股變為魯商發展持股82.42%+戰投持股16.90%+員工持股0.68%，魯商仍保持控股地位。

　　投資要點

　　事件：36 億元投前估值，戰投認購不高於16.90%，員工認購不高於0.68%魯商發展全資子公司福瑞達生物擬引入戰投，賦能化妝品。若本次增資擴股順利落地，福瑞達生物股權比例將由魯商發展全資控股變為魯商發展82.42%+戰投16.90%+員工0.68%。在保證公司對福瑞達生物控股權的同時，引入戰投+員工認購，有利於進一步優化資本結構、拓寬融資渠道、激發員工積極性，賦能化妝品業務。

　　投前估值36 億元，對應戰投掛牌底價投資額不低於7.38 億元，預計對應今年PE 約20 倍。當前公司化妝品板塊正處於收入高增+盈利提升的上升期，預計今年全年化妝品收入有望達到達15 億元，其中瑷爾博士/頤蓮/其他品牌收入分別為7-8 /6-7 /1 億元。若化妝品淨利率維持21H1 的水準(約12%)，則預計今年全年化妝品淨利潤約1.8 億元，36 億元投前估值對應2021 年PE 約為20 倍。

　　事件：5 家公司組成聯合購買體，騰訊、壹網壹創等參與投資意向方：本次聯合購買體由南通招華貳號新興産業投資基金合夥企業(有限合夥)、廣西騰訊創業投資有限公司、杭州眾達源企業管理合夥企業(有限合夥)、濟南動能嘉福投資合夥企業(有限合夥)、上海眾源二號私募投資基金合夥企業(有限合夥)五家公司組成。根據公司公告及網絡公開資料，其中1)南通招華：2021 年9 月10 日成立，執行事務合夥人為深圳市招商國協貳號股權投資基金管理有限公司，以私募基金從事股權投資、投資管理、資産管理等活動。

　　2)廣西騰訊：騰訊子公司，法定代表人李朝晖，投資企業包括北京薔薇靈動、廣州彩蛋、北京酷酷跑、上海巴哈網絡等。

　　3)杭州眾達源：網創子公司，股東包括持股43%的寧波壹起商業發展有限公司、持股35%的上海眾源二號私募投資基金合夥企業(有限合夥)等，其中執行事務合夥人為寧波壹起，寧波壹起為壹網壹創全資子公司，法人為壹網壹創董事長林振宇。

　　4)濟南動能嘉福：執行事務合夥人為山東省新動能股權投資管理有限公司。

　　5)上海眾源二號：持股35%的杭州眾達源，執行事務合夥人為上海眾源二期企業管理中心(有限合夥)。

　　福瑞達生物：主營化妝品業務，處於收入高增+盈利提升的上升期福瑞達生物主要負責公司化妝品業務，2021H1 收入6.2 億元，淨利潤7303 萬元。公司擁有定位玻尿酸護膚的頤蓮、微生態護膚的瑷爾博士等11 個品牌，推出玻尿酸富勒烯精華、褐藻水乳、玻尿酸活顔煥亮精華液等産品。21 年前三季度化妝品收入9.9 億元，同比增長175%，毛利率達63.2%。其中“瑷爾博士”

　　貢獻收入4.9 億元、“頤蓮”貢獻收入4.3 億元。

　　藥企基因賦能産品打造+營銷升級，打造協同型的化妝品品牌集群。①以醫藥沉澱賦能化妝品研發叠代：依託國家級新藥大平台，堅持用制藥的理念進行化妝品研發與打造，福瑞達醫藥集團内部皮膚科博士+山東省藥學科學院科研實力，為公司産品提供強有力的産品人才與産品研發保障。②專業人士共同背書打造“功能性護膚”新銳品牌：積極與院綫醫生、業内人士及專業美妝KOL 合作，創始人淩沛學直播帶貨，主辦首屆“皮膚微生態首屆美妝&皮膚科醫生跨界大會”等，塑造可信賴品牌形象。

　　盈利預測及估值：增持評級

　　公司以穩健的房地産業務為基礎，卡位高成長高景氣的玻尿酸賽道，預計化妝品業務將揚帆起航。我們預計2021-2023 年收入分別為129.5、165.1、186.0 億元，增速分別為-5%、27%、13%；歸母淨利潤分別為7.5、8.6、12.1 億元，同比增速分別為17%、15%、40%，對應PE 為20、17、12 倍，維持增持評級。

　　風險提示

　　房地産和生物醫藥政策變化風險、玻尿酸原料價格波動風險、化妝品市場競爭風險、公司多産業融合的風險等。

　　重慶啤酒(600132)：産能擴張+組織優化 賦能全國化開拓

　　類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：馬莉 日期：2021-11-25

　　事件

　　1、産能擴張佈局華南：重慶啤酒控股子公司嘉士伯重慶啤酒有限公司計劃於廣東省佛山市三水區投資新建50 萬千升/年産能的生産基地，固定資産投資不低於10.3 億元，預計2024 年投産。

　　2、組織結構優化調整：嘉士伯中國内部發佈《關於2022 年嘉士伯中國業務單元區域劃分調整的公告》，自2022 年1 月1 日起，中國區各業務單元的業務範圍將作出如下調整：嘉士伯國際品牌業務單元(CIB)新增全渠道、全品牌經營省份，包括東北三省、華北三省、華中等地共計10 個省級市場；新疆業務單元及寧夏業務單元，新增全渠道、全品牌經營省份江西、上海、浙江等7 個省級市場。

　　點評

　　産能擴張賦能全國化：新增産能佈局華南，降本增收推動全國化重慶啤酒在江蘇鹽城投産後，計劃於廣東佛山新建50 萬噸/年的新生産基地，我們認為此次新産能佈局有望進一步緩解公司東西部産能分佈不均問題、加速公司在尚無絕對龍頭的華南市場開拓、推動烏蘇等大單品的全國化佈局、進一步增厚收入利潤。具體而言：

　　1)緩解東西部産能分佈不均，降低物流成本：今年7 月年産13 萬噸鹽城工廠投産，預計每年節省運費3000 餘萬元，因此預計50 萬噸的佛山工廠投産後，或可每年節省運費過億元，緩解因産能集中於西部而導致的運費高企的問題。

　　2)助力華南市場開拓：佛山工廠投産後預計能有效填補公司在華南地區的産能缺口，目前全國大多數省份均有較為突出的龍頭，但廣東省青啤、百威、華潤的市佔率均為25%-30%，尚無絕對龍頭，即消費者品牌忠誠度有限，有利於公司快速滲透突破。

　　3)推動烏蘇等大單品的全國化佈局：佛山工廠落地有利於優化全國供應鏈佈局，滿足公司日益增長的市場需求，同時發揮全國供應鏈協同效應，與公司的大城市計劃相配合(今年已開拓覆蓋全國的61 個大城市)，加速烏蘇、1664在全國市場的佈局。

　　4)進一步增厚收入利潤：我們參考公司2020 年76.2%的産能利用率保守估算，50 萬噸佛山工廠投産或帶來38 萬噸的增量，參考21Q1-3 的噸價4629 元/噸、噸淨利432 元/噸，38 萬噸增量或對應17.64 億元的收入貢獻和1.65 億元的利潤貢獻，若考慮華南地區高消費水平帶來的高噸價，收入利潤貢獻或更為可觀，因此有望於2024 年投産後顯著增厚收入利潤。

　　組織優化賦能全國化：組織結構顯著優化，發揮品牌矩陣合力復盤：嘉士伯中國2020 年前銷售業務組織結構。嘉士伯旗下共有按品牌劃分的五大BU(業務單元)，2020 年前，CIB 主營國際品牌，CBC 主營重慶啤酒、新疆業務單元主營烏蘇啤酒、寧夏業務單元主營西夏啤酒、雲南業務單元主營大理啤酒及風花雪月，雖然各業務單元有主營品牌，但也在部分區域經營嘉士伯其他品牌，業務單元市場存在交叉、業務團隊及經銷商存在重疊配置，導致品牌資源不聚焦、業務團隊資源利用效率低、業務單元間競爭激烈等問題出現。

　　《關於2022 年嘉士伯中國業務單元區域劃分調整的公告》積極意義：預計2022 年將按省級市場級別劃界，成立五大戰區組織(每個戰區均為全渠道全品牌運作)，各業務單元邊界較為明確，若改革成功：

　　1)加強内部組織結構協同：2020 年公司開始著手調整組織結構，所有品牌規劃發展的決策權限為總部市場部統一管理，各BU 市場部和總部市場部的關係為垂直匯報，即總部市場部負責管理決策，BU 市場部只負責執行，此次進一步按區域對業務單元進行劃分，進一步理清BU 之間以及BU 和總部的關係，加強内部協同，避免資源損耗。

　　2)加速全國化開拓進程：按區域對五大業務單元進行劃分與公司提出的大城市計劃相契合，便於在不同的省份尋找有高端化潛力且暫無絕對龍頭的城市進行開拓，有利於加快烏蘇、1664 等品牌的全國化進程。

　　3)發揮品牌矩陣合力：此次調整後各業務單元將全渠道、全品牌運作，品牌的統一管理使得各個省級市場可以靈活選用不同的品牌組合，有利於充分發揮品牌矩陣的合力。此外，中國區的品牌整合和業務結構調整即將結束。

　　烏蘇、1664 引領全國化開拓，關注提價紅利釋放對盈利端的提升效應在産能擴張和業務結構優化的帶動下，大單品烏蘇疆外有望維持高增速，全國化開拓或超預期。具體來看：

　　烏蘇疆外高增長：大城市計劃賦能下，前三季度烏蘇疆外增長75%，主因：

　　1)堅守獨特調性：進一步強調烏蘇的硬核調性+西域風情文化，提升消費者共鳴；2)聚焦紅烏蘇拓寬産品綫：聚焦10 元以上的紅烏蘇區域開拓，同時延伸産品矩陣，推出樓蘭秘釀、小瓶烏蘇，利於烏蘇全渠道多消費場景的開拓；3)産能擴張：公司已於7 月投産産能13 萬噸的鹽城工廠，2024 年或投産50萬噸的佛山工廠，緩解東西部産能分佈不均；4)新媒體營銷賦能：利用精準營銷佔領消費者心智；5)渠道嚴管控：加強區域間渠道管控，目前庫存維持良性。預計烏蘇啤酒今年銷量或沖擊80-100 萬噸。

　　烏蘇、1664 引領多品牌全國化開拓，預計全年銷量、營收雙位數增長。隨著業務結構的優化，各省級市場的品牌矩陣合力有望充分發揮，烏蘇、1664 將帶動其他品牌實現全國化放量擴張。預計公司全年銷量、營收將取得雙位數的增長，高檔酒的增速和全國化擴張速度或超預期。未來建議關注提價紅利釋放對盈利端的提升效應。

　　盈利預測及估值

　　我們認為此次産能擴張和業務結構優化利好公司品牌協同、全國化開拓，未來重慶啤酒將受益於烏蘇啤酒優異表現、全國化拓展加速、多品牌協同發力、産能持續擴張，預計2021-2023 年收入增速分別為21.8%、17.6%、16.6%；歸母淨利潤增速分別為8.3%、26.9%、24.9%；EPS 分別為2.4/3.0/3.8 元/股；PE 分別為64/51/41 倍。長期看業績成長性強，當前估值具有性價比，維持買入評級。

　　催化劑：消費升級持續、烏蘇全國化開拓順利。

　　風險提示：國内疫情再次爆發，影響啤酒整體動銷；烏蘇動銷情況不及預期。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。