中泰證券：給予家家悅增持評級

2021-11-16中泰證券股份有限公司皇甫曉晗對家家悅進行研究並發佈了研究報告《家家悅首次覆蓋：突破自我，砥砺前行》，本報告對家家悅給出增持評級，當前股價為15.44元。

　　家家悅(603708)
　　核心觀點：家家悅當前業績低迷的核心原因並不在於社區團購的沖擊，而在於自身異地門店培育以及宏觀環境的低迷。社區團購對家家悅尚未形成超額效率，未來兩者大概率錯位共存。家家悅的真正變量在於是否能夠突破自我，實現異地擴張與供應鏈能力的輸出。
　　商超的競爭優勢並不僅在於整體規模，更在於區域密度。在電商分流影響下，生鮮難以觸網且具備高頻屬性，成為超市重要的引流品類。生鮮非標、易腐的特性使其更需要區域密度，而非全國規模經濟，區域密度是打通供應鏈的核心。中國的生鮮渠道效率低下，依託密集門店實現供應鏈扁平化的商超企業具備較高的效率壁壘。
　　家家悅是區域密度戰略最優秀的踐行者之一。（1）家家悅的發展戰略與沃爾瑪早期的“區域填充”相近，密集分佈的門店為自建物流提供了基礎，同時也契合了生鮮産業區域密度經濟的屬性。（2）公司的生鮮直採比例超過80%，高度扁平化的供應鏈形成了堅實的壁壘，盈利能力顯著高於行業平均水平。（3）密集的門店締造具有優勢的供應鏈，優秀的供應鏈反過來也可以對加盟商門店賦能。供應鏈的輸出，是區域密集戰略的新看點。
　　公司業績低迷受多重因素影響，社區團購並非主因。2020年Q3以來，行業以及公司的業績增速開始出現顯著回落，我們認為家家悅業績回落的核心原因並不在於社區團購的沖擊，而在於公司走出現有區域過程中異地門店前期虧損帶來的拖累。剔除新區域的虧損影響後，2021H1家家悅的淨利潤為2.56億，同口徑下比2019H1增長8.0%。同時，行業層面社會消費整體低迷以及食品價格水平大幅回落也對公司業績造成了較大影響。
　　公司未來最重要的變量是區域擴張，以及供應鏈對外賦能的效果。密度經濟下，區域商超企業向外擴張的道路注定是充滿挑戰的。家家悅自2018年開啓省外擴張以來，不斷迎接挑戰，而2020年的疫情為公司的擴張帶來更大挑戰。公司是否能夠突破自我，實現擴張的成功，是公司長期價值的關鍵決定因素。此外，能否從單一的商超體係轉化為供應鏈公司，對加盟商輸出供應鏈能力，未來也將成為影響公司價值的重要因素。
　　首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計公司2021-2023年收入分別為175.55/199.61/224.29億元，同比增長5.2%/13.7%/12.4%；歸母淨利潤2.17/3.66/4.53億元，同比增長-49.2%/68.5%/23.7%；EPS為0.36/0.60/0.74元，對應PE為43.1/25.6/20.7，首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風險提示：（1）門店擴張不及預期的風險；（2）市場競爭加劇的風險；（3）居民消費邊際傾向下滑的風險；（4）物價持續低迷的風險；（5）信息滯後的風險

該股最近90天内共有14家機構給出評級，買入評級8家，增持評級6家；過去90天内機構目標均價為18.18；證券之星估值分析工具顯示，家家悅（603708）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。