華安證券：給予創源股份買入評級

2021-11-15華安證券股份有限公司馬遠方,虞曉文對創源股份進行研究並發佈了研究報告《收入攀升至歷史高點，利潤率進入復蘇通道》，本報告對創源股份給出買入評級，當前股價為10.7元。

　　創源股份(300703)
　　收入攀升至歷史高位。
　　公司前三個季度分別實現營業收入2.55/3.75/4.1億元，同比分別+101.94%/+7.21%/+35.64%。疫情打亂産品結構，目前傳統核心業務復蘇趨勢強勁：分産品來看，21H1公司時尚文具/手工益智/社交情感/運動健身分別實現收入3.45/0.73/0.61/0.68億元，同比+59.87%、+52.27%、+31.23%、+93.58%。公司産品依賴綫下體驗，但自去年以來疫情嚴重沖擊綫下渠道，公司依託高度柔性生産形態，調整産品結構，具體表現為跨境電商以及居家相關的體育健身用品高增長，傳統高毛利文創類綫下産品在沖擊後強勢復蘇，我們也觀察到疫情倒逼高增長的體育健身用品增長趨勢不改。
　　利潤進入修復通道。
　　（1）疫情打亂産品結構，2020年傳統高毛利文教休閑産品營收佔比下滑21%。公司被動調整産品結構發力綫上渠道建設，綫上及低毛利産品銷售佔比提升拉低整體盈利水平。2020年公司毛利率/淨利率分別為22.39%、4.22%，同比-12.74/-8.38pct。（2）20Q4以來原材料、匯率、海運等因素使利潤承壓。20Q4以來海運成本沖高，美東/美西航綫的出口集裝箱運價指數最高漲幅分別+1803.82/+1699.72點。公司主要出口為FOB模式，但跨境電商高增長下，高運費承受壓力。此外，21H1國内漿紙價格聯動大漲，最高漲幅接近3000元/噸，公司紙張成本佔總生産成本約45%，紙價大漲壓低盈利空間。（3）經營角度，自2020年起公司處於産能擴張階段，安徽及越南基地産能及工人擴張。公司前三個季度淨利率分別為1.57%/0.23%/4.36%，疫情前常態淨利率約8-13%。當前紙價回落，海運價格邊際下滑，高毛利傳統業務復蘇，産能擴張後著力降本，看好公司利潤率進入復蘇通道。
　　逆勢擴産能拓新品，内銷發力表現亮眼。
　　公司自疫情以來主動採取進取策略，一方面逆勢擴張産能，另一方面完善跨境電商業務，並積極拓展運動、生活家居類新品。短期看費用投放加大,利潤承壓，但新産能及生産團隊逐步磨合，訂單需求充沛，看好産能擴張後步入内生降本周期。
　　内銷方面，公司堅定主打自有品牌，並聯合知名IP開發新品，21H1公司自有品牌營收同比+16%；同時持續推進綫下經銷商渠道建設，目前已進駐多家精品書店。綫上發力直播電商渠道，未來有望持續放量。
　　盈利預測：Q4營收有望超預期，利潤進入環比上升通道
　　收入高增長驗證需求旺盛，逆勢擴張産能，全面迎接後疫情時代。疫情倒逼公司跨境電商以及居家用品（體育健身等）業務走向成熟，在當前角度，疫情受益産品延續高增長走向成熟（體育健身類上半年收入同增93.6%至0.68億元），疫情受損産品有望全面迎接海外綫下渠道復蘇。利潤角度：公司前三季度歸母淨利潤分別為272.25/-23.87/1706.03萬元。紙價當前已回落至較低位置（白卡9800+回落至6000+，文化紙7400+回落至5500+），近期海運費有邊際回落預期。2020年疫情嚴重沖擊公司綫下渠道，2021年面臨原材料、海運、匯率等壓力，同時在行業壓力下進行産能擴張，伴隨收入延續高增長，我們判斷公司進入利潤率上升通道。國内業務綫上綫下佈局積極，若伴隨新生代父母支付意願提升，及三孩政策帶來文教類産品需求增長，公司主營時尚文具及益智類産品需求具備較大潛力。我們預計公司2021-2023年實現收入營收15.02/20.11/24.26億元，分別同增38.3%/33.8%/20.7%，實現歸母淨利潤0.39/1.45/2.01億元，分別-25.7%/+277.7%/+38%，首次覆蓋，給與“買入”評級。
　　風險提示
　　疫情持續演化風險，匯率大幅波動風險，原材料價格大幅上漲風險。

證券之星估值分析工具顯示，創源股份（300703）好公司評級為3星，好價格評級為3.5星，估值綜合評級為3.5星。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。