券商評級：三大指數震蕩 九股迎來掘金良機

　　森馬服飾(002563)：業績顯著改善 靜待龍頭長期成長

　　類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：汲肖飛/李媛媛 日期：2021-09-11

　　事件：公司發佈 2021 年中報，實現收入65.16 億元，同增13.65%，歸母淨利6.65 億元，同增2980.24%，扣非淨利6.13 億元，同增1219.34%，EPS 為0.25 元。2021Q2 公司收入32.06 億元，同增7.01%，歸母淨利3.13億元，同增7499.66%，扣非淨利2.78 億元，同增1061.42%。疫情影響持續改善、虧損業務剝離，公司盈利能力顯著修復。

　　點評：

　　休閑裝恢復較快增長，童裝表現持續亮眼。1)2021H1 公司休閑服飾收入23.48 億元、同增28.71%，期末門店3128 家、較年初增加1.20%，公司受疫情影響改善，産品持續升級，收入同比快速增長；2)2021H1公司兒童服飾收入41.08 億元、同增6.88%，期末門店5605 家、較年初下降1.50%，主要由於Kidiliz 品牌剝離影響，可比口徑下公司童裝收入同增約36%，業務復蘇力度較強，收入表現持續亮眼。3)分渠道來看，21H1 公司綫上、直營、加盟、聯營收入為26.92 億元、6.78 億元、27.62 億元、3.24 億元，同增24.01%、-21.04%、9.23%、196.30%，剔除Kidiliz 影響公司直營、加盟收入同增21.51%、25.53%。

　　毛利率同比增長、費用率下降，庫存同比減少。1)2021H1 公司毛利率同增0.92PCT 至44.18%，其中休閑服飾、兒童服飾毛利率為43.55%、44.48%，同增8.54PCT、-2.53PCT，疫情影響改善、折扣率提升推動毛利率增長，剝離高毛利率Kidliz 導致童裝毛利率下降。2)2021H1 公司銷售、管理、研發、財務費用率為21.54%、4.18%、1.84%、-1.12%，同增-5.87PCT、-3.13PCT、-0.30PCT、-0.13PCT。公司剝離Kidliz 品牌減少費用、收入恢復增長，規模效應下費用率均顯著改善。3)2021年6 月底公司存貨27.11 億元，同比減少31.48%，21H1 存貨周轉率為1.40，同比增加0.35。公司2020 年以前、2020 年季節、2021 年季節貨品庫存佔比為10%、32%、58%，庫齡結構較為健康。

　　休閑裝提升品牌影響力，童裝強化龍頭優勢。1)休閑裝方面，公司與知名咨詢公司合作完成消費者調研，繼續加大品牌全域營銷投入，加強年輕群體影響力，聯合頭部供應鏈打造功能休閑服心智，並通過柔性供應鏈提升終端運營效率，實現綫上綫下整合採購。2)童裝方面，巴拉巴拉品牌獲得天貓母嬰親子超級品牌營銷獎，加強綫上、會員營銷投入，重視直播電商渠道，2021H1 抖音直播GMV 突破2 億、同比增長12倍，在綫下開設快閃店模式，提升品牌影響力。

　　盈利預測與投資評級：我們維持公司2021-2023 年歸母淨利預測為16.24/20.63/24.26 億元，目前股價對應21 年19.4 倍PE，估值相對於業績增速處於較低水平。公司不斷提升品牌影響力，有望進一步擴張市場份額，童裝領先優勢明顯、長期成長空間較大，休閑裝有望保持增長，維持“買入”評級。

　　風險因素：疫情影響超預期風險，市場競爭加劇風險，存貨減值風險等。

　　光大銀行(601818)：盈利改善 存款優化

　　類別：公司 機構：中銀國際證券股份有限公司 研究員：林媛媛/林穎穎 日期：2021-09-11

　　光大銀行2 季度經營業績改善，上半年營收、淨利潤同比增速均較1 季度提升，資産質量改善。公司致力於打造一流財富銀行，理財業務收入保持快增，我們認為具備集團協同優勢以及多牌照的光大銀行，財富管理業務發展值得期待。維持買入評級。

　　支撐評級的要點

　　營收增速向好，撥備釋放業績

　　光大銀行上半年營收同比增速較1 季度提升3.11 個百分點至6.83%，營收增速提升幅度優於行業平均。其中，上半年利息淨收入同比增2.3%，在息差同比收窄情況下，增速較1 季度(2.7%)小幅放緩；手續費淨收入同比增6.2%銀行卡、理財業務收入分別同比增5.3%、34.0%。除了營收增速的提升，撥備計提壓力的減輕對業績帶來正向貢獻，帶動上半年淨利潤同比增速較1 季度明顯提升約16 個百分點至22.2%。

　　存款優化持續，資産端拖累息差收窄

　　光大銀行上半年息差(2.20%)較2020 年(2.29%)收窄，主因資産端收益率下行。上半年負債端成本率(2.34%)較2020 年(2.39%)改善，源自存款的優化，上半年存款成本率(2.20%)較2020 年(2.30%)下行。從負債結構來看，2 季末存款較年初增6.08%，企業存款/個人存款較年初增6.61%/4.45%，且企業活期存款佔比進一步提升。資産端來看，貸款佔比的提升難以完全對沖貸款收益率以及口寬流動性環境下信貸類資産收益率的下降，上半年貸款收益率(5.16%)較2020 年(5.37%)下行。從貸款結構來看，企業貸款、貼現佔貸款比重較2020 年末提升0.37、0.19 個百分點至55.44%、2.48%。

　　不良率環比下行，撥備覆蓋率持平

　　光大銀行2 季末不良率環比1 季末下降1BP 至1.36%；關注類貸款佔比較2020年末下降25BP 至1.90%；逾期貸款率比2020 年末下降10BP 至2.05%。不良認定總體嚴格，2 季末逾期90 天以上貸款比不良為85.6%。根據我們測算，公司2 季度期初期末口徑的年化不良生成率為1.74%，同比下行15BP。公司2 季末撥備覆蓋率環比基本持平為184%，撥貸比環比小幅下行1BP 至2.51%。

　　估值

　　我們維持公司2021/2022 年EPS 為0.78/0.86 元的預測，目前股價對應2021/2022 年PB 為0.48x/0.45x，公司估值水平明顯低於可比同業，估值安全邊際高，且盈利能力改善，維持買入評級。

　　評級面臨的主要風險

　　經濟下行導致資産質量惡化超預期；監管管控超預期。

　　聞泰科技(600745)：産能産品雙升級 ODM迎拐點

　　類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：方競/童秋濤 日期：2021-09-11

　　事件：8月27日 ，聞泰科技發佈半年報，上半年實現營收247.69億元，同比增長3.91%；歸母淨利12.32 億元，同比下降27.56%；扣非淨利11.82 億元，同比下降18.04%。

　　點評：

　　上半年經營承壓，ODM 業務將迎拐點。上半年公司實現營收247.69 億元，同比增長3.91%；歸母淨利12.32 億元，同比下降27.56%；扣非淨利11.82 億元，同比下降18.04%。單二季度來看，公司實現營收127.78 億元，同比持平，環比增長6.56%；歸母淨利5.81 億元，同比下降45.52%，環比下降10.89%。

　　分業務表現，半導體業務實現營收67.73 億元，同比增長53.25%，毛利率為35.06%，實現淨利潤13.10 億元，同比增長234.52%。憑借IDM 自有産能優勢，公司充分受益缺芯漲價潮，且通過優化産品結構，盈利達歷史最高水平。ODM 業務實現營收180.10 億元，同比下降7.25%，毛利率9.02%，實現淨利潤0.75 億元。主要因上遊原材料價格上漲，擠壓公司利潤表現。

　　展望後期，隨著ODM 上遊原材料漲價趨緩，疊加半導體下遊汽車等持續景氣，公司盈利水平將逐步改善。

　　半導體業務：産品結構升級&産能爬坡，受益新能源汽車景氣持續。安世半導體業務下遊中汽車佔比達45%。新能源汽車滲透率持續提升，且相比於傳統燃油車，單車功率半導體價值量增長近5 倍，EV 將給安世未來帶來更大的産品市場空間提升。

　　為迎接為新能源汽車浪潮，一方面，公司持續推進産品結構升級，目前進一步加強中高壓Mosfet、化合物半導體産品SiC 和GaN 産品、以及模擬類産品的研發投入。通過完成收購英國Newport，可獲得車規級IGBT 工藝能力。同時，公司亦在推進化合物半導體産品研發，目前氮化镓已推出矽基氮化镓功率器件，已通過AEQC 認證測試並實現量産，碳化矽技術研發也進展順利，碳化矽二極管産品已經出樣。

　　另一方面，公司不斷擴充産能補給，收購英國Newport 可獲得超3.5 萬片/月的産能補給，且公司控股股東聞天下投資的上海臨港12 寸車規級晶圓項目也已經全面開工建設，年産能可達40 萬片，將為後續車規級産品放量提供充足産能支持。

　　産品集成業務：業績迎邊際改善，佈局平板、筆電等非手機市場夯實基礎。自20 年四季度以來由於上遊芯片原材料漲價，嚴重擠壓公司利潤表現，不過公司仍加大了對新客戶、新産品、新技術的投入力度，上半年研發投入約為10.69 億元。當下，公司上遊原材料成本壓力明顯放緩，業績正迎邊際改善。

　　且長期看，公司正由ODM 服務公司向産品公司轉變，在平板、筆電、IoT、服務器、汽車電子等非手機品類領域持續推出新品，如平板方面目前與聯想等客戶建立合作。公司預估2023 年非手機業務營收比重提升至30%，將大大平滑因單一手機下遊而帶來的景氣波動影響，為長期競爭力夯實基礎。

　　盈利預測與投資評級：我們預計公司2021/22/23 年歸母淨利潤分別為31.24/45.91/60.79 億元，對應當前PE 分別為48/32/24 倍。展望後期，ODM 業務有望迎來拐點，而隨著NWF 晶圓代工優質資産注入，同時車規級半導體需求強勁將助力安世持續壯大。維持對公司的“買入”評級。

　　風險因素：新客戶開發不及預期，新産品研發進展不及預期的風險。

　　伊利股份(600887)公司信息更新報告：業績超預期 份額持續提升 領先地位穩固

　　類別：公司 機構：開源證券股份有限公司 研究員：張宇光/葉松霖 日期：2021-09-11

　　業績超預期，維持“買入”評級

　　公司2021H1 總營收565.1 億元，同比增18.9%；淨利53.2 億元，同比增42.5%。

　　2021Q2 總營收291.4 億元，同比增8.4%；淨利24.9 億元，同比降3.9%。由於行業競爭格局趨緩，我們上調盈利預測，預計2021-2023 年歸母淨利為86.6(+2.8)、100.6(+3.6)、116.1(+0.8)億元，EPS 分別1.42、1.65、1.91 元，當前股價對應PE 為23.3、20.0、17.4 倍，公司份額持續提升，維持“買入”評級。

　　2021Q2 産品動銷良好，乳制品穩步增長

　　2021Q2 液態奶、奶粉、冷飲業務分別增7.3%、7.0%、13.8%，營收增長主因：

　　(1)乳制品需求較好，基礎白奶需求旺盛，金典、安慕希穩步增長；(2)渠道進一步精耕，2021 年6 月常溫奶滲透率增1.5pct 至85.7%；(3)綫上及社群營銷等新零售渠道表現較好，2021H1 電商業務同比增21.8%。展望全年，産品持續創新、多品類、多渠道齊發力下，預計公司全年收入增速約12%。

　　2021Q2 淨利率下降主因毛利率下滑

　　2021Q2 淨利率降1.1pct 至8.6%，主因毛利率降1.5pct 至37.3%。毛利率下滑主因：(1)原奶成本大幅上漲；(2)2020Q1 公司處理大日期産品，2020Q2 買贈力度減弱，毛利率基數較高。預計2021H2 原奶價格維持高位，毛利率繼續承壓；行業競爭趨緩下費率或持平略降，預計公司全年淨利增速約22%。

　　份額持續提升，領先地位穩固，多業務發展助力公司持續增長公司多業務份額持續提升，領先地位穩固：液體乳份額同比提升0.7pct，為行業第一；嬰配粉份額同比增0.9pct；奶酪終端份額同比增6.7pct；綫上常溫液態奶份額第一。伊利股份未來仍堅守多業務發展策略：(1)液體乳業務上不斷進行産品結構升級、渠道下沉，提升市場份額；(2)佈局高增長業務，2021H1 奶酪、礦泉水、配方奶粉等均快速增長；(3)開拓國際業務。長期看，多業務發展戰略可助公司持續穩步增長。

　　風險提示：宏觀經濟波動風險、市場拓展不及預期、原料價格波動風險等

　　康辰藥業(603590)公司簡評報告：KC1036臨床I期進展順利 良好開局奠定未來前景

　　類別：公司 機構：首創證券股份有限公司 研究員：李誌新 日期：2021-09-11

　　事件：公司發佈《自願披露關於KC1036 臨床試驗數據的公告》，研究結果顯示，KC1036 單藥具有良好的安全性及耐受性，在晚期實體瘤患者中顯示了較突出的抗腫瘤活性。

　　點評：

　　KC1036 在實體瘤患者中劑量遞增結果良好。公司在研創新藥KC1036屬於世界首例(first-in-class)AXL/VEGFR2/FLT3 全新結構小分子靶向抗腫瘤藥物。KC1036 首次入組23 例實體瘤患者，已完成設計最高劑量組80mg 的第三例病人的劑量限制性毒性(DLT)觀察，尚未觀察到劑量限制性毒性(DLT)反應，在13 例受試者/5 個劑量水平中，未觀察到劑量限制性毒性(DLT)事件。因為抗腫瘤藥物往往伴隨著較大毒性反應,為避免健康受試者遭受不必要的損害,同時為了真實反映藥物在患者中的安全有效性,一般選擇腫瘤患者進行首次人體研究。腫瘤患者通常已經接受過其他治療，身體狀況較健康人群差，KC1036 在已有腫瘤患者中的劑量爬坡試驗，尚未觀察到劑量限制性毒性(DLT)，體現出較好的藥物安全性和耐受性，為下一步臨床試驗奠定良好基礎。

　　KC1036 I 期試驗已經展現出較突出的抗腫瘤活性。在KC1036 療效評估中，有15 例受試者至少完成了1 次腫瘤評估，其中2 例(1 例肺腺癌和1 例食管癌的受試者)最佳療效為部分緩解(PR)，10 例受試者的最佳療效為疾病穩定(SD)，3 例受試者因疾病進展(PD)而出組；客觀緩解率(ORR)為13.3%，疾病控制率(DCR)為80%；2 例部分緩解(PR)受試者目前仍處於持續緩解狀態，持續緩解時間已達到3 個月。鑒於在臨床中的優秀數據，有望成為食管癌適應症上小分子靶向治療藥物，在其他適應症上也有望為腫瘤患者帶來一種新的治療選擇，在療效顯著的情況下可以進一步拓展與其他藥物的聯用。

　　盈利預測：我們預計2021-2023 年，公司營收分別為10.8/12.7/14.5 億元，分別同比增長33.5%/17.5%/14.7%，歸母淨利潤分別為2.22/2.66/3.03 億元，分別同比增長21.3%/19.7%/13.7%。當前收盤價(34.27 元)對應PE(2021E)約為24 倍。估值合理偏低，維持“買入”評級。

　　風險提示： 集採等政策風險；産品相對單一風險；研發不及預期。

　　中聯重科(000157)：拳頭産品持續發力 潛力業務取得突破

　　類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：羅政/劉崇武 日期：2021-09-11

　　事件：公司 發佈2021年半年報，2021 年上半年公司實現營收424.49 億元，同比增長47.25%；實現歸母淨利潤48.50 億元，同比增長20.7%；實現扣非後歸母淨利潤45.42 億元，同比增長29.57%。

　　點評：

　　拳頭産品持續發力，潛力業務取得突破。2021 年上半年公司實現營收424.49 億元，同比增長47.25%；分産品看，混凝土機械實現收入114.74億元，同比增長32.85%；起重機械實現收入226.76 億元，同比增長47.84%；土方機械實現收入20.03 億元，同比增長75.65%；高空作業機械是現實收入17.36 億元，同比大幅增長397.95%。農業機械實現收入16.08 億元，同比增長52.43%。同時，公司幹混砂漿新材料生産綫已建成試産，後續有望發力。此外，上半年公司持續開拓海外業務，出口同比增長超過52.28%。

　　原材料上漲，毛利率短期承壓。2021 年上半年，公司毛利率為25.01%，同比下降4.35pct；我們預計上半年公司毛利率下降主要是由於原材料價格上漲；分産品看，混凝土機械毛利率為24.94%，同比下降2.77pct；起重機械毛利率為25.75%，同比下降5.48pct；土方機械毛利率為18.21%，同比提升6.19pct；農業機械毛利率為13.03%，同比提升0.74pct。上半年淨利率為11.59%，同比下降2.49pct；淨利率下降幅度低於毛利率，主要是由於上半年規模效應凸顯，費用率有所下降，上半年合計費用率為11.55%，同比下降1.66pct。

　　應收賬款控制良好，經營活動現金流淨額顯著增長。截至2021 年二季度，公司應收賬款為446.06 億元，同比增長56.10%，應收賬款增速略高收入增速，應收賬款控制在合理範圍，說明公司依舊在嚴格控制購機的首付款條件。截至2021 年二季度，存貨為166.73 億元，同比增長25.55%；合同負債為30.94 億元，同比增長28.43%。上半年公司現金流控制良好，實現經驗活動現金流淨額為41.30%，同比增長179.2%。

　　盈利預測與投資評級：我們預計公司2021 年至2023 年淨利潤分別為91.83 億元、113.9 億元和134.1 億元，相對應的EPS 分別為1.06 元/股、1.31 元/股和1.55 元/股，對應當前股價PE 分別為7 倍、6 倍和5倍。維持公司“買入”評級。

　　風險因素：基建投資不及預期，新産品拓展不及預期，行業出現惡性競爭。

　　永藝股份(603600)：Q2營收表現亮眼 利潤端短期承壓

　　類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：徐林鋒/楊維維/戚誌聖 日期：2021-09-11

　　事件概述

　　永藝股份發佈2021年半年度報：2021H1公司實現營收24.04億元，同比+96.86%；歸母淨利潤為1.14億元，同比+8.46%。其中，Q2單季度營收為13.38億元，同比+68.97%；歸母淨利潤為0.59億元，同比-22.34%。Q2公司營收持續高增長，利潤端受大宗原材料價格上漲、人民幣升值等多種因素影響有所下滑。

　　分析判斷:

　　收入端：多措並舉，收入端保持高增長。 分産品看，2021H1公司辦公椅、沙發、按摩椅椅身、功能座椅配件、休閑椅等産品銷售額分別為17.34、5.21、2.11、0.32、0.29億元，同比分別+87.60%、+145.11%、+75.55%、+46.51%、+70.76%。公司全係列品類同步發力，傳統核心産品辦公椅及沙發收入增速顯著，主要得益於：1)公司持續推動大客戶營銷戰略，公司圍繞在區域市場和客戶份額兩個維度“數一數二”的市場目標，利用新産品研發及越南稀缺産能等差異化優勢，深入實施大客戶價值營銷體係，市場佔有率進一步提升；2)持續拓展新品類、推出新産品，圍繞市場需求和客戶痛點，成功開發多個係列“高端(專業)電競座椅”以及多個係列KD(可拆卸)辦公椅和沙發産品；3)加快跨境電商業務發展，圍繞“護腰”産品品牌定位，通過引入明星作為形象大使、與頂級達人合作帶貨以及通過站外内容營銷種草，品牌知名度明顯提升；4)國内外産能的陸續建設及投産，其中越南基地隨著産能不斷提升和大客戶拓展持續推進，上半年銷售收入同比增長209.23%，推動公司進一步提升市場份額。

　　盈利端：期間費用管控良好，Q2盈利能力有所下滑。

　　盈利能力方面，2021H1公司毛利率、淨利率分別為14.42%、4.75%，同比分別-8.60pct、-4.05pct，其中，Q2單季度毛利率、淨利率分別為13.99%、4.39%，同比分別-9.98pct、-5.53pct，盈利能力有所下滑。分産品看，2021H1公司辦公椅、沙發、按摩椅椅身、功能座椅配件、休閑椅産品毛利率分別為16.96%、12.93%、13.95%、10.58%、25.82%，同比分別-5.83pct、-2.73pct、-1.25pct、-9.70pct、-5.53pct。毛利率下滑主要為：1)上半年公司主要原材料價格大幅提升以及匯率波動，成本端承壓，公司則通過一係列降本增效等措施，並開展遠期結售匯等套期保值業務一定程度緩解以上因素帶來的影響。2)新收入準則下，歸屬於合同履約成本的運輸及保險費用0.68億元由銷售費用改為營業成本。若以原口徑測算，2021H1公司毛利率為17.26%，同比-5.76pct。期間費用方面，2021H1公司期間費用率9.63%，同比-3.45pct，其中銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為3.53%、2.73%、2.50%、0.87%，分別同比-2.13pct、-1.90pct、-0.31pct、+0.89pct；Q2單季度公司期間費用率為8.67%，同比-3.26pct，其中銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為2.69%、2.01%、2.69%、1.28%，分別同比-2.29pct、-2.34pct、+0.28pct、+1.09pct。銷售費用率下滑較為明顯，主要為新收入準則影響。

　　投資建議：

　　公司堅持大客戶戰略，跨境電商及國内電商持續加大拓展，越南生産基地産能不斷擴建及釋放以及疫情加速居家辦公習慣養成，預計業績有望保持良好增長。考慮到收入高增長，但利潤短期受原材料漲價以及匯率等影響影響，調整此前盈利預測，預計公司2021-2023年營收分別由41.82、48.85、54.97億元調整至46.11、52.54、59.22億元；歸母淨利潤則分別由2.97、3.69、4.55億元調整至2.74、3.47、4.31億元，對應PE分別為14倍、11倍、9倍，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　原材料價格持續上漲風險；匯率波動風險；海運緊張帶來部分訂單確認延後風險；終端需求不及預期；跨境電商發展不及預期；越南基地産能釋放不及預期；行業競爭加劇風險。

　　德賽西威(002920)：股權激勵再起 智能加速兌現

　　類別：公司 機構：華西證券股份有限公司 研究員：崔琰/劉澤晶 日期：2021-09-11

　　公司發佈2021 年限制性股票激勵計劃(草案)：擬授予948 人績優管理人員、績優技術及專業骨幹不超過550 萬股限制性股票，佔公司股本總額55,000 萬股的1%。

　　分析判斷:

　　股權激勵再起 進一步擴大員工覆蓋範圍

　　公司擬授予948 人績優管理人員、績優技術及專業骨幹不超過550 萬股限制性股票，佔公司股本總額55,000 萬股的1%，限制性股票授予價格為48.03 元/股(相較現價88.13 元折價45.5%)，激勵計劃限售期分別為自限制性股票授予等級完成之日起24、36、48 個月，每期解除限售比例為1/3。

　　公司層面2022-2024 年業績考核要求：1)營收增長率分別不低於30%、40%、50%(以2020 年為基數)；2)每股收益分別不低於1.09、1.18、1.27 元(2020 年每股收益0.94 元/股，對應2020 年增長率分別16.0%、25.5%、35.1%)，且不低於同行業平均水平或對標企業75 分位值水平；3)2022-2024 年間現金分紅比例均不低於25%。

　　截至2021 年中報披露數據，公司五大員工持股平台威永德、威永傑、恒永威、威永昌和威永盛合計持有公司14.80%股權，激勵對象均為公司經營管理層及核心研發團隊人員。本輪股權激勵計劃進一步擴大員工覆蓋範圍(截至2020 年底，在職員工合計4,296 人，覆蓋範圍22.1%)，有助於公司吸引和留住優秀人才，充分調動公司中層管理人員及核心骨幹人員積極性，保障公司長遠發展，彰顯公司智能化轉型決心。

　　座艙主業智能化轉型 訂單充裕加速業績釋放座艙類産品為公司傳統主業，範圍涵蓋車載信息娛樂係統、駕駛信息顯示係統、顯示終端、車身信息與控制係統等。

　　趨勢上看，智能座艙産品憑借高性價比及易於感知特性，滲透率快速提升，大屏化、多屏融合為主要發展方向，2018 年起公司推進傳統産品向智能座艙方向轉型：

　　1)核心産品車載信息娛樂係統2020 年相繼突破豐田(印尼)、馬魯蒂鈴木(印度)等白點客戶，並獲得原有核心客戶新項目訂單；新産品多屏智能座艙現已在多家國内領先車企車型中配套供貨，並獲得一汽紅旗、廣汽乘用車、長安等新項目訂單，基於Hypervisor 架構的新一代智能座艙亦於2020 年量産；

　　2)受益車載顯示屏高清化大屏化，公司新興業務顯示模組及係統、液晶儀表亦獲得較好發展，2020 年均實現同比100%以 上增長，液晶儀表現已配套比亞迪、廣汽乘用車、吉利、長城等重點車企；智能座艙域控制器、數字化儀表等獲得一汽豐田、長城汽車、吉利汽車、廣汽乘用車、奇瑞汽車、比亞迪等主流車企新項目訂單；

　　3)其他方面，公司已與華為簽署全場景智慧出行生態解決方案合作協議，圍繞HiCar 解決方案平台級合作、測試能力共建、車載生態聯合創新等方面建立深度合作項目。

　　ADAS 放量在即 攜手英偉達掘金智駕

　　座艙主業之外，公司戰略佈局智能駕駛，覆蓋L2、L3 及以上級別：

　　1)高級輔助駕駛ADAS：360 環視、全自動泊車、駕駛員監測實現規模化量産，成功突破上汽通用、長城、上汽乘、蔚來等白點客戶，新一代融合上述功能以及AEB、高速自動駕駛輔助、擁堵自動跟車等更多功能産品亦獲得國内領軍車企訂單，未來將持續受益ADAS 滲透率提升；

　　2)自動駕駛域控制器：攜手英偉達，基於英偉達芯片進行底層、中間層軟件編寫以及硬件制造，L3 級別自動駕駛域控制器IPU03 配套小鵬P7，且還將配套其他車型；基於英偉達Orin芯片的IPU04 現已與理想汽車展開合作並獲得多個項目定點。

　　自動駕駛芯片賽道，英偉達憑借完備軟件生態及極高開放程度，相對競爭優勢明顯，公司作為現階段英偉達國内唯一合夥夥伴，深度受益高級別自動駕駛導入。

　　投資建議

　　公司作為國内汽車電子龍頭，近年來持續戰略佈局智能座艙、ADAS 以及車聯網，伴隨汽車智能化、網聯化浪潮推進，長期受益於智能汽車的産業空間和發展進程。維持盈利預測，預計公司2021-2023 年歸母淨利潤為6.94/9.34/11.40 億元，對應的EPS 為1.26/1.70/2.07 元，當前股價對應PE 為70/52/43倍，維持“增持”評級。

　　風險提示

　　行業競爭加劇；産品開發及客戶項目獲取不及預期；芯片短缺；原材料成本上升。

　　榮盛石化(002493)深度報告：450億煉化盈利中樞 8倍歷史估值底部

　　類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：陳淑娴/曹熠 日期：2021-09-11

　　持續打造全産業鏈龍頭。公司控股股東為浙江榮盛控股集團有限公司。實際控制人為董事長李水榮，李水榮直接或間接持有榮盛石化43.62%股權，控股股權達到67.57%，股權集中度高。公司現有滌綸長絲産能129 萬噸/年，聚酯瓶片控股和參股産能合計300 萬噸/年和聚酯薄膜産能25 萬噸/年，浙石化二期項目投産後，公司合計控股PX 産能960 萬噸/年。公司與恒逸石化合作建設PTA 産能，目前擁有海南逸盛、逸盛大化、寧波逸盛和逸盛新材料4家參股和控股子公司，合計産能為1650 萬噸/年。公司通過控股浙江石油化工有限公司，實現了石化産業鏈向原油加工最上遊的延伸。項目一次性規劃、分兩期實施：兩期項目建成後，公司將控股原油加工能力4000 萬噸/年，PX産能800 萬噸/年和乙烯産能280 萬噸/年。

　　浙江石化一二期4000 萬噸/年煉化項目盈利中樞450 億元，盈利性仍有進一步提升空間。我們根據公司目前披露的原材料、産品結構和加工成本有關數據，模擬測算了浙石化一期和二期項目在2014-2020 年的市場環境下的年度、季度、月度淨利潤，測算結果顯示：1、在2014 油價暴跌和 2020 年受新冠疫情影響的環境下，浙石化一期和二期項目年度淨利潤均為150 億元左右。2、在2015-2018 年油價中樞緩慢上升的環境下，浙石化一期和二期項目年度淨利潤均為300 億元左右。3、2014-2020 年過去7 年，浙石化一期和二期項目年度淨利潤區間為150-300 億元，中樞為225 億左右。4、2014-2020 年過去7 年，浙石化一期和二期項目Q1-Q4 平均季度淨利潤均57 億元。 5、2014-2020 年過去7 年，浙石化一期1-12 月平均月度淨利潤均為19 億元。需要強調的是，由於煉化項目産品設計可調節性較強，公司可以根據市場行情變化，積極靈活調整裝置設計和産品結構，浙石化4000 萬噸/年煉化項目作為目前國内最大的煉化基地，我們認為，公司具備進一步挖掘下遊化工品深加工的技術條件，進一步加大化工品比例，提升項目競爭力和盈利性，開拓化工新材料領域的發展空間巨大。

　　大煉化開拓下遊新材料。根據浙石化環評報告，二期規劃10/30 萬噸EVA/LDPE 産能。由於大煉化柔性裝置特徵，可以在工藝流程允許範圍内調整生産裝置産能結構。根據公司回答投資者提問，目前公司設計EVA 産能30萬噸/年，裝置正在安裝調試中。2020 年下半年以來受益於全球“碳中和”，光伏裝機量增長的需求驅動，EVA 光伏料需求旺盛，拉動EVA 價格持續上升。

　　截止2021 年8 月25 日，EVA 價格再次快速上漲至21,000 元/噸，較2019年最高13,000 元/噸左右的水平上漲達到61.54%。目前EVA 和0.72 單位乙烯、0.28 單位醋酸乙烯的價差達到13,021 元/噸，較2016 年-2020 年平均6,024 元/噸的利差上漲116.15%。從光伏EVA 的長期格局來看，“碳中和”的持續仍將維持光伏的高增速，光伏EVA 作為高進口依賴的化工品，在解決“卡脖子”、實現大部分自給之前，仍然會維持較為可觀的利潤水平。

　　下遊化工産業鏈持續延伸。依賴於其已建成的千萬噸級原油加工能力的紅利，利用大煉化項目柔性裝置的特點，大煉化未來在化工品領域仍有想象空間。浙石化一期項目設計苯酚産能21 萬噸/年，丙酮産能14 萬噸/年；二期項目設計苯酚産能8 萬噸/年；兩期項目均規劃了26 萬噸/年聚碳酸酯(PC)産能。相較於其他已投産或即將投産的民營大煉化項目，浙石化是目前唯一建成酚酮産業鏈的項目。截止到2021 年8 月27 日，雙酚A 價格上漲至28,250 元/噸，雙酚A-苯酚-丙酮價差擴大至12,850 元/噸；PC 和雙酚A 價差由於上遊雙酚A 價格保障，導致價差縮窄。相較於僅在一個環節中盈利的企業，浙石化能夠最大化的獲取行業整體邏輯向好的利潤。截止2021 年8 月26 日，丙烯腈和丙烯的價差達到7375 元/噸，略低於2019 年高點的9035元/噸，行情修復形勢良好。截止2021 年8 月23 日，MMA 利差達到4342元/噸，遠高於2020 年初水平。未來隨著消費電子和光伏産業進一步復蘇和發展，MMA 需求繼續釋放，行業景氣度仍將維持較好趨勢。

　　與市場不同之處：我們認為，市場過度關注浙江石化三期批文對公司業績成長的作用，過度擔心2021 年上半年為煉化盈利高點，嚴重低估了浙石化一期和二期項目的盈利能力以及浙石化二期投産後給公司帶來的業績成長性。2021 年浙石化一期項目淨利潤為113 億元，根據我們在2014-2020 年市場環境下的測算，浙石化一期和二期項目年度淨利潤區間150-300 億，中樞均為225 億元，我們認為，2021 年上半年處於歷史盈利的中位，考慮到公司可以根據市場行情靈活調整産品結構和進一步向下遊化工品深加工的能力，浙石化項目盈利仍有較大的向上業績彈性。另外，到2021 年底，公司參控股PTA 産能將達到1885 萬噸/年，雖然PTA 近期由於新增産能較多盈利下滑，但我們認為PTA 景氣度有望在2023 年觸底回升，不可忽視公司PTA巨大的業績彈性。公司在聚酯薄膜、光學膜等領域積極佈局，多管齊下打造石化龍頭。

　　盈利預測與投資評級：我們預測2021-2023 年公司營收分別為2207、3468和3649 億元，增速為105.7%、57.2%和 5.2%，歸母淨利潤分別為123、222 和236 億元，增速為68.5%、80.7%和6.1%，EPS(攤薄)分別為1.22、2.20 和2.33 元/股。對應動態市盈率(以2021 年8 月30 日收盤價計算)分別為15.78、8.73 和8.23 倍，遠低於公司歷史估值和可比公司估值。浙石化一期項目貢獻全年業績，二期項目即將滿産，下遊PTA、聚酯産能仍有放量。公司一體化達成並不斷橫向擴張，同時順周期化工品景氣度大幅回升，公司業績仍有較大成長空間。首次覆蓋給予“買入”評級。

　　股價催化劑：化工品行業景氣度大幅回升；浙石化二期項目投産進度加速；化工新材料項目投産提升業績和估值。

　　風險因素：原油價格短期大幅波動的風險；需求恢復不及預期的風險；煉化産能過剩的風險；浙石化二期項目投産不及預期的風險；公司在建項目建設進度不及預期的風險；下遊産品利潤修復緩慢的風險。