西方资产：若一切发展顺利 经济仍需一段长时间方可摆脱目前困境

富兰克林邓普顿旗下专家投资经理西方资产投资总监Ken Leech发布报告指，疫情对经济造成的巨大冲击史无前例，而环球各国政策官员已推出排山倒海的货币和财政应对措施。虽然经济活动走过幽荫深谷，但已大幅回升。因此，虽然目前形势严峻，但环球经济正开始展现复苏动力，令市场日益感到乐观。美国固定收益市场方面，投资级别企业债券和高收益企业债券均为最大受益者。

美国经济政策的首要目标是维持企业基建不变，以助经济复苏，促使联储局有史以来首次直接购买企业债券。

此外，每当美国经济衰退结束时，投资级别债券的孳息率均会下跌。维持经济复苏的关键目标，是降低高级别债券的借贷成本。再者，联储局计划提供的保障，包括为财政较困难的企业提供充裕流动性，以满足其借贷需要。联储局公开承诺将维持非常宽松的立场，直至经济展现「强劲」复苏为止，因而持续利好这个债券类别。

对美国企业信贷的需求也来自海外投资者。随着环球政策利率更趋一致，外国投资者的对冲成本急降。环球固定收益投资者均迫切寻求收益。不过，已发展国家的政策利率正处于零或负水平，而且未来数年应该加息无望。以过去标准来看，美国企业债券孳息率可能甚低，但已经远远高于大部份已发展国家。上述因素支持环球投资者购买美国企业债券。

西方资产不能排除各国有机会实施更多「封锁措施」，以应对持续的疫情爆发。环球债务负担沉重，仍然是一项重大风险。投资者如何为部署环球经济复苏的投资组合作出平衡?在上月的网上广播中，西方资产强调的主题是对于孳息曲线走平作灵活机动的部署。西方资产认为，这样能有效分散风险和对冲西方资产对企业债券的偏高持仓。

理论上，采取相关性为负数的策略重点，在于西方资产必须认为其具有利好的非对称风险╱回报特质；否则，就会产生疑问：「为何不直接减持，而要进行对冲?」西方资产深信，这项交易具有上述非对称特点，并认为其与息差范畴的表现呈直接的负相关性。虽然这种非对称性乃根据判断作出，但受到以下理据支持：在「避险」环境下，尽管预期孳息曲线会趋于平坦，但政策官员首要关注的是如何防止金融状况迅速或显着恶化，换言之央行有可能增购长年期的资产，作防守性部署。

而更具说服力的基本论据是，西方资产认为目前仍处于通胀大幅放缓的环境。这种策略隐藏了一个目的，就是一旦孳息曲线走斜，西方资产可把握预期利率上升而获利。如果投资者如西方资产一样，认为通胀显着升温的威胁应在未来一段长时间后方会出现，则最适合采用这种策略。

不少投资者均回避投资于较长年期的美国国库债券，是源于其忧虑尽管通胀可能暂时维持平稳，但未来将会大幅上升，这从孳息曲线的形状可见一斑。投资者承担美国10年期国债的存续期风险，只带来66个基点的孳息率；但在存续期完全对冲的交易里，10年期与30年期国债之间的息差为75个基点。随着孳息率极低，而且政策利率可能「长期维持低企」，西方资产认为上述息差的定价有助提供一个机会，建立防守性配置。

许多投资者对通胀有较大怀疑，认为在经济复苏后，刺激政策仍会持续一段长时间，最终导致通胀出现。虽然这种情况有可能发生，但似乎最快也只会在未来一段长时间后方会出现。西方资产认为市场存在太多假设。西方资产相信经济复苏仍未脱离险境，并认为政策官员全力专注于防止经济再度恶化，属正确之举。利率和通胀可能在未来数年保持低企。若一切发展顺利，经济仍需一段长时间方可摆脱目前困境。

令西方资产满怀欣喜的是，西方资产在市场极度低迷时抱持乐观态度，最终可带来回报。然而，在这场对抗经济下行和价格压力的博弈中，胜利并非必然。展望未来，环球债务在疫情危机爆发前已是严重问题，现在再进一步大幅增加，将会在未来数年窒碍经济增长。因此，西方资产仍然认为复苏之路将是漫长而艰辛的。