中泰國際:山煤國際大手筆佈局HJT電池且彎道超車可期 買入評級

日期:2020年7月8日 上午10:55

中泰國際發佈報告,山煤國際(600546-CN)以煤炭貿易業務起家,並積極構建礦貿一體化模式,目前主要業務包括煤炭生產、煤炭貿易等,2019年二者佔公司收入比重分别為31%、67%,毛利比重分别為89%、9%,煤炭生產業務是公司最主要的利潤來源。供給側改革以來,公司通過内生外延等方式,實現了煤炭生產產能不斷擴張;積極剝離虧損貿易業務,最大程度降低其對業績拖累;2019年公告擬佈局光伏異質結電池生產業務,進軍新能源行業,產業結構不斷升級。

光伏產業鏈可分為矽料、矽片、電池片、組件、地面電站五個環節,平價時代,光伏電池片將成為降本增效的主陣地,其技術叠代將孕育巨大產業機會。HJT代表了行業下一代技術的發展方向。

HIT技術是PERC之後的全新工藝,其產業化大潮的關鍵時點是2020年底。我們從現狀下、理論下、經驗下叁個維度測算了異質結組件的經濟性,最終結論為異質結大規模產業化仍需滿足兩個要素:一是異質結設備投資額降至5億/GW。二是低溫銀漿的國產化。設備降本結合銀漿國產將帶來異質結電池成本降至0.97元/W。

異質結市場空間方面,假設2025年異質結產業發展成熟,存量異質結電池產能為300GW,增量產能為100GW;經測算設備市場空間為300億元,低溫銀漿市場空間為319億元,靶材市場空間125億元,異質結電池市場空間超3000億元,組件市場空間超5000億元。

異質結電池單GW投資成本較高,需有強大的現金流支撐方可進行規模化佈局。山煤國際煤炭主業可以提供良好現金流,2016-2018年公司經營活動產生的現金流量淨額分别為39.10億元、54.51億元和37.61億元,可有力支撐公司異質結行業佈局。此外,光伏電池片行業存在顯著的「後發優勢」,公司無PERC產能覆蓋,沒有歷史包袱,更容易實現彎道超車。

異質結是應運平價而生的光伏第五次技術叠代,其對PERC工藝進行了颠覆,無法與PERC兼容,代表行業下一代技術的發展方向,其技術契合平價上網進程,降本增效力度不弱於前四次技術叠代,有望帶動行業新增裝機增量爆發。回顧上一次多晶代替單晶時,催生了隆基和通威兩大行業巨頭,可見光伏電池片技術叠代將孕育巨大產業機會。而異質結屬於光伏第五次技術叠代,山煤國際大手筆佈局,有望充分受益。

公司煤炭產銷量穩中有增助推業績增長,煤炭主業提供良好現金流可有力支撐公司大手筆佈局異質結產業,且公司無PERC產能覆蓋,沒有歷史包袱,有望實現彎道超車。預計公司2020-2022年歸母淨利潤為9.33、12.03、15.32億元。維持買入評級。

估值方面,2021年及以後,公司業務分為煤炭業務和HJT業務,其中,煤炭業務方面,可比公司平均PE(2020E)約為9,對應公司煤炭業務2022年市值約60億元;HJT電池業務方面,看好異質結背景下公司的成長空間,該業務的可比公司平均PE(2020E)約為41,據此測算,公司2022年HJT業務合理市值約340億元,疊加煤炭業務,公司整體市值有望超過400億元,對比當前市值,仍有較大提升空間。2020-2022年對應PE分别為27、21、17倍。

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