中泰国际：山煤国际大手笔布局HJT电池且弯道超车可期 买入评级

中泰国际发布报告，山煤国际(600546-CN)以煤炭贸易业务起家，并积极构建矿贸一体化模式，目前主要业务包括煤炭生产、煤炭贸易等，2019年二者占公司收入比重分别为31%、67%，毛利比重分别为89%、9%，煤炭生产业务是公司最主要的利润来源。供给侧改革以来，公司通过内生外延等方式，实现了煤炭生产产能不断扩张；积极剥离亏损贸易业务，最大程度降低其对业绩拖累；2019年公告拟布局光伏异质结电池生产业务，进军新能源行业，产业结构不断升级。

光伏产业链可分为硅料、硅片、电池片、组件、地面电站五个环节，平价时代，光伏电池片将成为降本增效的主阵地，其技术迭代将孕育巨大产业机会。HJT代表了行业下一代技术的发展方向。

HIT技术是PERC之后的全新工艺，其产业化大潮的关键时点是2020年底。我们从现状下、理论下、经验下叁个维度测算了异质结组件的经济性，最终结论为异质结大规模产业化仍需满足两个要素：一是异质结设备投资额降至5亿/GW。二是低温银浆的国产化。设备降本结合银浆国产将带来异质结电池成本降至0.97元/W。

异质结市场空间方面，假设2025年异质结产业发展成熟，存量异质结电池产能为300GW，增量产能为100GW;经测算设备市场空间为300亿元，低温银浆市场空间为319亿元，靶材市场空间125亿元，异质结电池市场空间超3000亿元，组件市场空间超5000亿元。

异质结电池单GW投资成本较高，需有强大的现金流支撑方可进行规模化布局。山煤国际煤炭主业可以提供良好现金流，2016-2018年公司经营活动产生的现金流量净额分别为39.10亿元、54.51亿元和37.61亿元，可有力支撑公司异质结行业布局。此外，光伏电池片行业存在显着的“后发优势”，公司无PERC产能覆盖，没有历史包袱，更容易实现弯道超车。

异质结是应运平价而生的光伏第五次技术迭代，其对PERC工艺进行了颠覆，无法与PERC兼容，代表行业下一代技术的发展方向，其技术契合平价上网进程，降本增效力度不弱于前四次技术迭代，有望带动行业新增装机增量爆发。回顾上一次多晶代替单晶时，催生了隆基和通威两大行业巨头，可见光伏电池片技术迭代将孕育巨大产业机会。而异质结属于光伏第五次技术迭代，山煤国际大手笔布局，有望充分受益。

公司煤炭产销量稳中有增助推业绩增长，煤炭主业提供良好现金流可有力支撑公司大手笔布局异质结产业，且公司无PERC产能覆盖，没有历史包袱，有望实现弯道超车。预计公司2020-2022年归母净利润为9.33、12.03、15.32亿元。维持买入评级。

估值方面，2021年及以后，公司业务分为煤炭业务和HJT业务，其中，煤炭业务方面，可比公司平均PE(2020E)约为9，对应公司煤炭业务2022年市值约60亿元；HJT电池业务方面，看好异质结背景下公司的成长空间，该业务的可比公司平均PE(2020E)约为41，据此测算，公司2022年HJT业务合理市值约340亿元，叠加煤炭业务，公司整体市值有望超过400亿元，对比当前市值，仍有较大提升空间。2020-2022年对应PE分别为27、21、17倍。