廣發宏觀：下半年全球交易機會將讓渡配置價值 建議關注中國股票及美越地產

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廣發宏觀聯席首席分析師張靜靜發佈報告，疫情對全球經濟影響的路徑正在切換：由中斷供給轉向約束需求。新冠疫情對年内全球經濟的影響或分為兩個階段：H1掣肘風險偏好、中斷經濟行為、約束供給；H2將主要體現為衝擊需求。

當疫情進入下半場，尾部風險開始釋放：各國企業違約加速上升；EM主權債務風險顯現。疫情會引發兩個全球性尾部風險：一是企業違約、破產；二是部分國家實施大量財政轉移支付過後的主權債務違約風險。廣發預計這兩個尾部風險將分别在Q3及Q4顯現。

下半年全球或進入對勾形態的弱復蘇，溫和再通脹可期。疫情令主要經濟體在上半年相繼中斷經濟行為，Q2大概率是全年全球經濟增長低點，Q3將進入經濟回升階段。但企業違約對就業的約束、部分國家主權債務風險對財政刺激的約束將壓製下半年全球經濟的復蘇斜率及通脹回升幅度。

美聯儲上半年的任務是對衝市場的不確定性，幫助私人部門降低係統性風險；下半年的任務則將轉向降低疫情尾部風險影響。對此，廣發有三點判斷：10年期美債收益率中樞大概率低於1%;不實施負利率政策及緩解美國政府債務壓力的訴求下美聯儲將實踐收益率曲線管理策略；截至年底美聯儲資產負債表總規模或達到8.9-9.9萬億美元。

美國大選：效率紅利尾聲，公平訴求初現。1932年以來美國只有三位總統未能獲得連任，分别是福特總統、卡特總統及老佈什總統。也就是說，獲得連任是大概率情形。70年代以來但凡連任大選年中工作支持率不低於40%的總統均有望在大選中擊敗對手。若未來數月特朗普支持率持續保持低位則其連任的可能性正在下降。當然，2016年英國脫歐公投及當年美國大選均證明了國際政治事件結果也經常與大概率情形相悖，因此不到2020年11月3日大選當天，廣發依然很難預判今年美國大選結果。

民主黨政治影響力上升階段美國政府槓桿率整體偏低，對應無風險利率上升期；共和黨政治影響力上升階段，美國政府負擔加重，對應無風險利率回落期。此外，中產佔比將影響居民部門的整體消費能力。民主黨政治影響力上升、中產佔比提高，美國股市風格可能偏向消費相關；共和黨政治影響力上升、中產佔比萎縮，美國股市風格可能偏向科技相關。

若拜登獲勝，美國財稅政策進入加稅週期。疫情引發的高債務壓力有望於未來幾年逐步緩解，屆時美國無風險利率有望進入回升通道，美國效率紅利、美股估值紅利進入尾聲。民主黨執政影響力上升，美國中產佔比擴張，利好消費。因此，拜登當選的情景或將推動美國股市進入風格切換期，由科技佔優轉向消費佔優。若特朗普連任，美股大概率延續目前科技驅動的風格直至其第二任期結束。

水滿則溢，3月流動性危機難以重現。疫情結束前美聯儲將本著「寧可多做、也不可少做」的原則。往後看，即便疫情尾部風險逐漸暴露，經濟仍然疲軟，美國乃至全球金融市場也難以重現3月的流動性危機。

尾部風險約束風險資產，YCC約束美債空間，黃金值得關注。第一，企業違約率進入加速攀升期，弱復蘇難以消化高估值，美股存在調整可能。第二，主權債務風險雖並非全球經濟體的係統性風險，但勢必約束歐洲及新興市場股市表現。第三，OPEC+供給策略或取決於美國頁岩油盈利能力，油價漲勢難持續，預計下半年WTI原油價格在30-45美元/桶區間運行。第四，美債喪失配置及交易價值、風險資產表現欠佳的背景下，下半年可關注黃金的相對表現。

從全年來看，Q2或為最佳交易窗口期：在疫情尾部風險尚未暴露之際，美聯儲又利用超寬松貨幣政策降低了不確定性對風險資產的約束，為風險資產提供了估值空間。往後看，美聯儲貨幣政策邊際效應正在減弱，而疫情尾部風險恐將接踵而至，全年的最佳投資交易窗口正在關閉。下半年全球交易機會將讓渡配置價值，廣發建議繼續關注中國股票、美越地產等資產。