茅台業績是計劃經濟的產物？

原創

根據貴州茅台（600519-CN）最新的公告披露，2019年公司實現淨利潤405億元左右。單就利潤來看，如果茅台是一家民營企業，熟悉公司的讀者應該都知道，淨利潤現在翻一倍沒有問題吧？

2019年貴州茅台實現營業收入885億元，同比增長15%；歸屬上市公司股東淨利潤405億元，同比增長15%；生產茅台基酒4.99萬噸，系列酒2.51萬噸；2020年年度安排營業總收入同比增長10%。看完這組數據，第一感覺就是，茅台的經營業績是計劃經濟的產物、是公司領導安排的，並不是茅台正常經營的結果。

為什麽這麽說呢？2018年公司對2019年經營計劃是營收增長14%，2019年公司營收剛好增長15%，巧不巧？

一瓶難求的茅台，淨利潤竟然下跌了？

這並不是最蹊跷的，此次茅台披露的業績預告，最令市場吃驚的是，2019年四季度淨利潤竟然大跌4%，這是不是奇葩？一家商品供不應求，出廠價和零售價之間有巨額差價的公司，竟然利潤會出現下滑？

我們再回頭看看茅台的經營數據，2019年前三季度公司實現營業收入635億元，同比增長15.53%；實現淨利潤305億元，同比增長23.13%。結合貴州茅台全年業績測算，2019年四季度公司收入同比增長12%，淨利潤下滑4%。

2019年四季度貴州茅台實現營業收入249億元，實現淨利潤100億元，測算出四季度淨利率40.2%。這個數據太奇葩了，40.2%的淨利率意味著什麽？三季度貴州茅台的淨利率為52.3%，下跌了12.1個百分點，放在製造業，淨利率下跌12.1%，估計行業大部分公司淨利潤就虧損了。

根據WIND數據顯示，自2010年以來，貴州茅台淨利率從來沒有下跌過44%，就算2013年、2014年白酒行業出現塑化劑危機也沒有。但是，在貴州茅台2019年產品供不應求，產品檔次向上結構性調整的時候，四季度公司淨利率「斷崖式」下跌了。

對於四季度淨利潤到底為什麽下跌，市場的說法較多，最多的說法是公司提前確認銷售費用了。筆者認為，對於茅台四季度淨利潤下跌，真沒必要詳細研究，不管公司是為了平滑2020年業績，還是因為其他原因，你只要知道這家公司產品長期供不應求，出廠價和零售價之間有巨大的差距就夠了。

對於股價下跌，今年茅台市盈率最高已經逼近40倍，淨利潤增長15%，2020年營收規劃增長10%，就算公司把2019年淨利潤一部分調整至2020年，淨利潤也就增長15%左右，顯然提價預期也落空了，四季度淨利潤又出現下跌，股價跌跌也是合理的。

關注茅台季度的報表重要嗎？

最後，我們再來談談關注貴州茅台短期的業績變化重要嗎？

一點都不重要，為什麽？因為貴州茅台的業績並不完全是公司正常經營結果的體現，更像是計劃經濟的產物。

在完全市場環境下，讀者見過哪家企業的主力產品「一瓶難求」，出廠價不到1000元/瓶，而市場價2300元/瓶至2400元/瓶嗎？中間一半多的利潤完全流到經銷商手中，而公司不賺這部分錢嗎？估計全世界都找不出來一家這種慈善企業，所以，公司想要做高淨利潤，很簡單的方法就是提高產品出廠價就行了，這一切都是茅台管理層掌握的。

2020年貴州茅台規劃營收增長10%，而公司披露茅台酒銷量計劃為3.45萬噸，2019年茅台酒銷量計劃為3.1萬噸，增長了11%，很顯然2020年提價沒有希望了，預計2020年貴州茅台的營收增長會落在10%至15%；淨利潤增長落在15%至20%，基本是明牌。

另外，2019年貴州茅台的基酒產量為4.99萬噸，意味著到2024年至2025年，茅台的量最起碼有60%的增加，最保守的估計，五年内貴州茅台最起碼有一次產品提價，所以，毛估未來五年貴州茅台淨利潤增長落在15%-20%的復合增長是合理的，如果公司產品可以出現兩次提價，那麽，未來五年淨利潤復合增長或許就會落在20%至25%之間。

最後，茅台的風險點在哪里？ 

茅台的風險點，絕不是一個季報的淨利潤下滑這麽簡單，最大的風險點是不能最大化股東的收益，這里我們簡單談三個點：

1.股息的提高，貴州茅台賬上有巨額的現金，每年又有巨額的經營現金流入，公司完全可以提高利潤分紅，增厚股東收益。

2.產品的提價，貴州茅台主力產品出廠價和零售價差距太大，股東的錢大部分流入的經銷商口袋了，如果不提價，股東的利益將持續受損。

3.直營比例的提高，貴州茅台直營佔比太少，未來公司如不能提升這塊佔比，股東利益將持續受損。

4.集團成立營銷公司，暫時還沒有看出問題，不排除後期集團成立的營銷公司，銷售股份公司的產品，這樣公司產品渠道利潤流入集團「口袋」了，未來提價預期就更弱了。