中远海能：19H1净利同比增315% 外贸油运极具业绩弹性

中远海运能源运输股份有限公司，简称“中远海能”（01138-HK）， 由原中国远洋、中国海运两大集团能源运输板块重组而成，在2016年6月6日成立。是中国远洋海运集团有限公司旗下从事油品、液化天然气等能源运输的专业化公司。

近日，公司公布了其2019年1-6月的中期财务报告。

报告期内，公司主营业务收入为70.77亿元（货币单位：人民币，下同），同比增长了40.10%。其中内贸油运分部收入为23.86亿元，收入同比增加29.19%，毛利率为23.65%；外贸油运分部收入为39.86亿元，收入同比增加52.37%，毛利率为11.10%；外贸LNG运输分部收入为6.53亿元，收入同比增加27.33%，毛利率为55.56%；其他分部收入为0.52亿元。

仔细分析以上数据，我们可以看到，如上图所示，外贸油运分部是公司的主要收入来源，占总营收比率为56.32%；内贸油运分部排第二，营收占比为33.71%；外贸LNG运输分部排第三，营收占比为9.23%。

而从各业务分部的营收同比增长率来看，如上图所示，其中外贸油运分部的同比增长为52.37%，是期内营收增长最快的业务分部。我们可以看出，国际油运市场近期发展较快。业内专家分析，目前国际油运市场处于上行周期、而且已经较以往提前进入旺季行情，2019年下半年可能还好于上半年。

历史上看，国际油运旺季一般在10 月初才开启，如运价季节性曲线（上图）所示，但今年已经提前到8月初就开启涨价模式。此次国际油运价格上涨的主要原因，一是需求方面，2019年上半年，美国原油出口达到平均285万桶/天，同比增长104万桶/天，上涨57%。美国至远东及东南亚地区的原油出口已由2017年的36%升至今年上半年的43%以上，而美湾至远东往返的运距是中东至远东的约2.4倍之多，强力刺激运输需求。二是供给方面，部分船舶因安装脱硫塔，需短暂退出即期市场。Clarksons估计，2019年底将有23%的VLCC（超大型油轮）安装洗涤塔，到2020年底这一比例提升至35%。安装洗涤塔需要3-4周左右的时间。

我们再从各业务分部的毛利率来看，其中外贸LNG运输分部的毛利率是55.56%，为最高。其实，这反映出公司在中国外贸LNG运输的实际情况，就是：（1）LNG运输行业的特点，是LNG船舶是国际公认高技术、高难度、高附加值的“三高”产品，造价昂贵，LNG运输对船舶管理要求更高，因而LNG 海运行业集中度很高。所属全资的上海中远海运液化天然气投资有限公司，和持有50%股权的中国液化天然气运输（控股）有限公司（CLNG）是中国目前仅有的两家大型LNG运输公司。（2）受LNG产业链特点的影响，目前全球LNG船队中，大部分船舶与特定LNG项目绑定，与项目方签署长期期租合同，取得稳定的船舶租金和投资收益。

内贸油运业务分部的毛利率为23.65%，其毛利率比外贸油运的毛利率11.10%高12.55个百分点。这也反映出公司对内贸油运的价格把控能力。在沿海原油运输领域，公司一直保持着行业龙头地位和55%以上的市场份额。2018年3月公司完成收购中石油成品油船队后，已跃升为沿海成品油运输市场的龙头企业。

其实熟悉公司业务的投资者会知道，在中远海能的整体业务结构中，沿海（内贸）油运业务和LNG运输业务的收益水平总体稳定。2019年上半年，上述两项业务的收入在公司总收入中占比约【42.6】%；两项业务的毛利贡献占比约【66.2】%（2018年上半年，国际油运低谷时期，两项业务收入占比约【46.0】%；毛利贡献占比超过【187.2】%），意味着公司两块稳健性业务能够起到很强的安全垫作用，即在国际油运价格低迷时，外贸油运分部业绩会下降明显，占营收近42.6%而且能够保持高毛利的内贸油运分部和外贸LNG运输分部能够保持较稳定的收入与净利。

那期内毛利率仅为11.10%的外贸油运分部，是否乏善可陈呢？其实不然。外贸油运分部才是油运股业绩最大的弹性所在。

因中远海能是2016年重组之后成为运力规模第一的油品运输企业的，故以欧美船东为例。

2002.10-2008.6 强需求上行周期，运价与油价同步上涨， VLCC租金上涨至58000-98000美元/天水平，油轮资产价格上涨了200%，其中FRONTLINE股价上涨140倍；2008.6-2013.6下行周期，需求端金融危机影响海运需求，下行周期出现戴维斯双杀，VLCC租金从90000美元/天下降至18000-34000美元水平，资产价格下跌68%，frontline被迫出售资产偿还银行债务，2011年底进行重组，原股东股权遭到大幅稀释，股价下跌97%。

如上图（VLCC主要航线平均TCE）所示，2018.2-至今，国际油运价格见底回升，需求端出现结构性变化，如前所述，需求大于供给，Frontline股价自2018年2末大幅增长【104.7%】。

由此可见，国际（外贸）油运业务会因市场运价周期波动，为油运公司经营业绩提供周期弹性，而且其中弹性极大，这是不熟悉油运股的投资者可能没有留意到的。

申万交运研究团队在近期的航运行业研报中，重申了油运股的长逻辑，就是需求端美国原油出口将在19-21年有望大量增加带动全球平均运距拉升。供给端上一轮14-16周期高点累计订单交付基本结束，新造船产能边际出清，新船造价上涨抑制远期订单，在建新船占现有运力比例接近历史最低水平，预计20-21年供给增速维持在3%以下水平。而限硫令带来短期催化，2020年1月1日起限硫令生效，受此影响2019年7月-2020年3月平均单月运力退出1%-2%。价格弹性在淡季相对不明显，航运短期供给刚性，2019年Q4旺季有望超预期。

因此申万认为VLCC油运股有望迎来不弱于14-15年级别的上行周期，油运股上行弹性极大。VLCC运价每波动10000美元/天，招商轮船、中远海能扣非归母净利润波动1.89亿美元、2.03亿美元。按照运价回到历史均值40000美元/天，中远海能、招商轮船对应约8倍PE，回到15年65000美元/天水平仅4倍PE。向上弹性极大。

中金交通运输研究团队，则从PB的角度进行分析认为：对于中远海能来说，平均运价上涨1万美元/天，对应年化净利润增量10亿元人民币，4Q18和1Q19分别盈利3.76亿元和4.28亿元体现其业绩弹性。A股对应于2019年0.9倍P/B，维持目标价8.33人民币，对应1.2倍2019年P/B和23%上涨空间；H股对应于2019年0.5倍P/B，维持目标价6.36港币，对应0.8倍2019年P/B和53%上涨空间。

小结：综合来看，中远海能2019年上半年归属上市公司股东的净利润为4.69亿元，较上年同期调整后亏损-2.17亿元同比增长315.70%。公司股价被严重低估、未来具有较大上升确定性，值得投资者关注。