3个月股价重挫近40%，枫叶教育护城河够深吗？

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日期：2019年7月18日 下午6:34作者：覃汉计 編輯：彭尚京

2019年以来，资本对于K12教育公司的融资依旧火热。辅导教育、少儿英语等垂直细分领域内的头部企业获得了资本的认可。

资本的助推，加速了K12教育行业进入扩张和混战的发展阶段，蓝海变成了红海，一片血色的白热化。在这种情况下，就很考验一家的课程是否足够优质，以持续吸引能接受高价的学生，以及是否具备快速复制能力了。

以中西文化教育结合的枫叶教育(01317-HK)虽表现出一定的吸引力，但是还是不够强。

为何股价近期大跌近4成？

今年4月17日至今，枫叶教育股价累计跌近40%，市值蒸发逾55亿港元。

相较于港股教育板块近3个月3.2%的涨幅，以及恒生指数5.1%的涨幅，枫叶教育的下挫让人唏嘘。那么，为何枫叶教育引起市场的恐慌情绪？

财华社认为，枫叶教育此次股价大跌主要是由以下二个因素造成的：

在增加两所学校情况下，高中板块收入下滑。高中收入一直被视作枫叶教育内生性增长的风向标，在2019年中期，高中学费带来的营收占了枫叶教育总营收的41.7%。在2019年中期初中及小学学费分别增长15.1%及56.9%的情况下，枫叶教育的高中学费则减少3.4%，出现罕见的退坡情况。值得注意的是，枫叶教育是在2019年新增两所高中的情况下，高中学费出现减少的。2019年增加的两所高中体量非常小，加拿大BC省列治文容量仅80人，陕西西安高中容量仅200人，对2018财年近9000人的存量来说，影响非常小。

在新增高中校区的情况下，高中学费却下降，会不会是因为枫叶教育原有高中校区的使用率出现了问题？于2019年2月28日，枫叶教育的学校整体使用率同比提升了5个百分点，达到63%，是由于公司包括梁平、湖州等地在内的初中、小学及幼儿园校区学生人数增长，以及收购学校导致学生增长的。因此，可以推导出枫叶教育的高中原有校区的使用率是无增长或者出现负增长的。此外，枫叶教育的新设校区容量小，且知名度和品牌未打响，造成新入学人数有限，从而拖累了公司整体的营收水平。

为了扩大招生渠道，枫叶教育在今年6月与招商银行(03968-HK)订立了战略合作协议，双方将合作建设智能校园，招商银行将与枫叶教育合作开发数码信息基础设施，协助枫叶教育管理学费及招生等过程，并为枫叶教育提供多项与银行业务相关服务。

近期，新华社全文刊发《中共中央国务院关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见》(以下简称《意见》)，《意见》指出，学校严禁用地方课程、校本课程取代国家课程，严禁使用未经审定的教材；义务教育学校不得引进境外课程、使用境外教材；公办民办普通高中按审批机关统一批准的招生计划、范围、标准和方式同步招生。

该几项政策显然对民办教育企业不利，对枫叶教育来说无疑是一大冲击。富瑞研报对此称，新规定下，民办学校将失去对招生流程的部分控制权，民办学校不能早于公立学校招生，如果学生同时选择民办及公立学校，相对只选择公立学校风险更大，可能影响招生。因此，新规将对枫叶教育的运营和学生招聘造成较大影响，在高中生数量不理想的情况下，该新规让枫叶教育更是雪上加霜。

此外，对于不得引进境外课程、使用境外教材，财华社从枫叶教育官网获悉，枫叶教育外籍人员子女学校面向非中国籍的学生提供学前到9年级的全英文加拿大课程，其课程也包括独特的学术英语日常教学及日常汉语教学，其英语教材资料自己开发，不属境外教材。所以，枫叶教育的国际学校招收外籍学生不属于义务教育范围，英语教材也不属于境外教材，境外课程可教材新规上对枫叶教育无影响。

公司商业模式打造的护城河如何？

教育行业一直是受政策影响较大的行业，但大多上市教育企业的利润并未因政策影响而出现大波动，这是由于市场需求只增不减，具有刚性需求。而且教育行业的定价受竞争等因素制约，不会有太大的差异性。所以，市场最后决定了教育行业会有较高的利润。

在教育市场这块大蛋糕面前，行业洗牌是必然趋势。具有成熟的商业模式且精细化标准服务的教育企业，护城河起到的抗风险能力也会越强，将会受益于竞争力弱的小机构学院的流出。

那枫叶教育的商业模式如何？能否支撑起公司护城河的优势？

在教育模式上，枫叶教育创始人任书良一直在酝酿构思能够使东西方教育方法优势互补的一种有效途径，于是20多年来带领枫叶教育探索“中西教育优化结合”的发展方向。

上个世纪90年代，枫叶教育在国内率先引进加拿大BC省高中课程体系，与中国高中课程相结合，逐步构建起中加课程优化结合的枫叶课程体系。因此在课程上，枫叶教育有别于其他学校主要是在双语双学历教育模式上。

枫叶国际教育的这种办学体制不是应试题海的教育，避开了走高考独木桥的束缚，以水平认证取代了应试教育，以直接申报国外大学的方式取代一张考卷定终身的弊端。在对英语越来越重视的国家，这种办学体制的学校对学员的吸引力还是不错的。2015年中期-2019年中期，枫叶教育的学生总数年复合增长率为24.21%，增长性还是不错的。

运营模式方面，采用的是PPP轻资产模式，以并购和合作办学方式进行扩张，主要在国内二三线城市进行布局。其优势就是能有效减少办学的前期投入，提升公司现金流，从而有助于公司快速扩张。因此，枫叶教育通过这种模式以及双语双学历教育模式这两个方面成为学校覆盖省份最多的上市公司。截至2019年2月底，枫叶教育学校数量为93所，同比增加16所，学生规模达3.61万人，同比增加27.5%。在行业集中度处于较低的阶段的今天，枫叶教育这种模式可以提升市占率。

总结：在不考虑政策等客观风险的情况下，枫叶教育的实力还是不弱的，办学体制以及扩张模式都具备了不错的优势。未来在不断新增学校的情况下，枫叶教育将会有更广的学生人数增长空间。同时枫叶教育PPP轻资产模式日益成熟，可有效减少学校前期投入进而加快复制减少折摊，定位中产实现客群广泛覆盖。