【大行報告】中泰證券：從漲價因素捕捉行業的超額收益

中泰證券發表研報指，從行業的漲價因素，考察不同行業獲取超額收益的規律，並對其背後的行業供需和經濟環境進行考察。最後對歷史與漲價因素相關的超額行情持續性進行簡單的討論。

研報指出，水泥、鋼鐵、煤炭、鋁、黃金、純堿、玻璃、氯堿、聚氨酯、氮肥、半導體、油運歷史上超額收益通常持續在一年以上。其中，鋼鐵、水泥、煤炭、黃金、玻璃、聚氯乙烯、氮肥等行業的價格變化與超額收益的變化基本同步;歷史上鋁行業超額收益結束的時間早於價格出現拐點之前，而MDI正好相反，歷史上曾出現價格結束的拐點早於超額收益結束的時間。銅、稀土、炭黑、草甘膦超額收益出現的時間往往在1年以内。一些行業價格因素與超額收益的影響並不穩定，有時候超過1年，有時候僅有幾個月，有時候影響甚至並不明顯。例如原油化工、原油貿易以及最近熱度非常高的「雞豬共振」行情。

影響價格的供需因素為供給收縮下的超額行情：供給側改革，疊加環保限產成為2016年以來鋼鐵、水泥、純堿、氮肥行業獲得超額收益的重要原因之一;經濟回暖帶來的階段性超額行情：全球經濟的回暖，尤其是近年來中國需求的增長，對銅價回升和行業超額收益起到重要作用;「供需雙振」下的超額行情：供需改善的理想環境成為原油貿易、鋁、稀土、半導體、油運等行業超額行情出現的重要前提;受其他因素影響的超額收益：去年下半年以來疾病爆發引起的替代性需求對禽畜養殖行業的衝擊，歷史上受避險情緒、美元走勢，實際利率變動影響的黃金價格變化。

而影響價格的經濟環境為銅、鋁的超額收益通常發生在流動性寬松的經濟環境下，以近兩次銅、鋁獲得超額收益的經濟環境來看，雖然房地產投資增速，基建投資增速並未出現一致的上升或下降，但相同的是二者均處於M2增速上行的階段;鋼鐵、水泥、鋁等大宗商品超額收益的上漲往往伴隨著房地產投資的穩步上行。

此外，行業供需間的博弈，不僅要考慮現有競爭者之間的競爭，還要考慮來自潛在進入者、替代品威脅、供應商議價能力、買方議價能力的影響。此外，政府相關政策的出台和執行情況，也成為行業供需判斷中無法準確估計的重要擾動。通過對上面行業的梳理，中泰發現：僅僅憑借需求改善的資源品，難以獲得長期持續的超額行情;沒有業績的改善，僅依靠政策刺激帶來的供給收縮，難以獲得長期持續的超額行情;相反，較強的行業壁壘，成為「供需雙振」背景下，行業取得持續超額收益的利劍。