政策難擋入恒指，希望教育有希望

原創

近期，市場有觀點認為，受2018年8月公佈的送審稿影響，民辦教育往後發展，不確定性大。因為這份送審稿有明確的内容指出，集團化辦學不得通過兼併收購、加盟連鎖、協議控製等方式控製非營利性民辦學校。這意味著教育股現行的收併購邏輯將受到打壓，隨後大部分港股教育標的的估值出現大幅回調。

不過，這種觀點恐怕有錯殺的嫌疑。一是港股的教育標的主要是以興辦學校為主，且興辦的多是高等教育，但送審稿適用的範圍是義務教育，即是說高等教育院校可以選擇是盈利性還是非盈利性辦學，所以政策影響不是一定的。二是即便這類院校選擇盈利性辦學，對業績最負面的影響不外乎在：要繳更多的稅、擴張進度放緩、補繳土地出讓金。

就每隻不同的標的，負面影響的大與小又有不同。近日港股教育板塊的一隻標的希望教育（01765-HK）中選恒生指數成分股，也就是即使在政策不確定性較大的情況下，希望教育業績和模式都是能良性持續的。那麽相比其他港股教育股，希望教育的優勢在哪？它是否具備穿越不確定性的邏輯？還是老規矩，我們先來看看它的定位。

營收規模增速排第二

希望教育在其招股說明書中自我介紹道，它是全國第二大的民辦高等教育集團。這個定位是按照截至2017年年末，各大高等教育集團旗下院校的就讀學生人數作為參照的維度，實際上這個維度還是比較單一，而我們需要多維的定位來剖析優勢。

從學校數量上排名，實際上希望教育是港股教育股中院校數目第一的高等教育集團，院校總數遠超併列第二的民生教育（01569-HK）和新高教集團（02001-HK）。它旗下的9家院校中，8家屬於高等教育，餘下1家是義務教育内的技校。從這個角度，希望教育是一家專註做高等教育的集團。

在財務數據上做個比較，希望教育整體上是屬於中遊水平。它的收入規模雖然僅次於中教控股，但是營收增速卻遠遠落後中教控股（00839-HK）的；毛利率相比其他教育股也是屬於中等水平；但希望教育的資本回報率卻是6家中最低的一家，說明這營收規模和增速排第二的高等教育集團實際上還有提升空間。（2018H1）

圈地擴張跑第一，師資利用率最高

希望教育的優勢其實已經從其定位上體現一二。橫相比較2017年各高等教育集團的學費情況，大部分都在1萬左右；同2016年相比，又各有上浮的幅度。雖然按2017年平均學費數額看，最高的是中教控股，希望教育最低；但是它學費漲幅最大，達到24%，這是2018年上半年營收規模較大的重要原因之一。

2018年上半年，希望教育的收入從2017年同期的3.8億增長至5.3億，增幅為38%，這中間當然不止有學費漲了的功勞，還有同期學生人數高速增長的緣故。2017/2018學年，希望教育各院校的學生人數從5萬多增加46%到7萬多，而統計還未包括希望教育在2017年12月新收購的四川託普信息技術職業學院。

從希望教育近年來的擴張戰略來看，儘管還是離不開併購這個行業集體選擇，但是它的擴張速度卻非常快。從披露的數據略作統計，2015年至今中教控股、民生教育、希望教育、中國春來、新高教集團、中國新華教育等集團總已併購和計劃併購的學校總數分别是13、17、25、10、13、8間，希望教育的速度確實一馬當先。

希望教育的院校網絡主要覆蓋在中西部地區的四川、山西、貴州三省，其中以四川為其擴張的大本營。不過在2018年半年報透露的信息中，集團似有廣撒網的擴張步驟，即除了在四川省内併購、擴建學院外，還有意在貴州、山西兩省展開校區擴展。而截止2018年中期，集團尚未出現商譽減值的迹象，說明希望教育的戰略模式是可行的。

同行業跑馬圈地的擴張戰略配套的，是各大集團教師隊伍建設的數量方面能否不掉隊。從這個維度考察，希望教育的優勢就是它的師資利用率在行業内居首位，高於國家標準1：14，這也是行業内唯一一家超過國家規定標準的高等教育集團。

内生外延良性循環

集團擴張速度如此之快，造血能力又是否跟得上？民辦學校是屬於總資產運營項目，它對資金的需求來自戰略發展的需求；擴張併購，還得看荷包結不結實。從2018年各高等教育集團賬面上的資金儲備情況來看，希望教育的現金及等價物併不屬於行業前列；賬面上超過10億的是中教控股、民生教育、和中國新華教育，而希望教育卻隻有3億。這也成為它較明顯的劣勢。

不過無論從財務的營收角度，還是運營的戰略角度，希望教育以它較為穩定增長的學生人數、營收規模和淨利潤證明了它模式的可持續性。2018年上半年，希望教育尚未上市融資，而又因擴張速度過快導緻槓桿增加，資產負債率高達78%。2018年下半年在港股市場上市後，募集資金將有效降低有息負債比例，降低財務成本。

從整體上看，希望教育業績的内生性在於學生數量的增長跟得上擴張的速度，疊加不同辦學層次學費均出現不同程度的上漲，而上市後募集的資金又能為擴張儲備好糧草。而希望教育是一家整合能力強、仍有提升空間的一家專註於應用型人才培養的高等教育集團。而值得提提的是，它主要佈局的西部地區，極有可能享受政府補助的傾斜。