連平解析2019貨幣政策：穩定增長是第一位

　　新浪財經訊 “2019中國首席經濟學家論壇年會”於2019年1月5日-6日在上海舉行，論壇由中國首席經濟學家論壇、虹口區人民政府主辦，主題為：大國博弈下的中國抉擇。中國首席經濟學家論壇理事長、交通銀行首席經濟學家連平出席並演講。

　　“貨幣政策在未來一個階段，穩定增長是第一位，尤其隨著經濟下行壓力越來越大，它的目標就會更加清晰顯現出來。”連平說。

　　周小川有四個目標，經濟增長、充分就業、物價穩定、國際收支平衡。核心任務非常明確是首先考慮穩增長為主，其他方面需要適當兼顧加以平衡。比如匯率穩定、資本流動、房地產調控等等，這些方面確實貨幣政策需要考慮到平穩運行的需求。但連平認為，如果兩者之間如果產生矛盾，政策取向肯定還是把“穩增長”放在首位。

　　在調控方面，他認為“不必完全依賴於貨幣政策，可以有更多其他政策綜合進行運用來處理好這個問題。”

　　以下為演講實錄：

　　連平：大家上午好！很高興有這個機會來跟大家做一個交流，剛才主持人講到貨幣政策將來會怎麽走，我想在接下來半小時當中給大家講一下我對於這個問題的看法。

　　前不久，中央經濟工作會議對貨幣政策有一段闡述，“穩健”、“流動性”、“松緊適度”、“完善貨幣政策傳導機制”，其實所有會議上講的話，在之前其他會議上相關文件上都說過，就是說再沒有新的表述。但是，在這個會議上有關財政政策又有新提法就是“加力、提效”，提出了明確要求，同時說明財政政策積極力度會進一步加大。但是貨幣政策所有講的所有提法之前都講過。所以整體來看貨幣政策定調還是比較審慎。貨幣政策在很多方面確實是遇到了挑戰，我梳理幾個方面挑戰：

　　第一，經濟穩定增長和美聯儲加息周期之間平衡。現在來看經濟下行壓力是越來越大，去年的二季度之後，主要是美國發動對中國貿易戰，加上前期我們一系列的相關政策疊加效應，再加上整個世界經濟增長速度。從2018年四季度以來可以看到，很多數據表現都比較平穩，已經有了很多預測，對於明年歐盟、日本經濟都不怎麽看好。美國經濟下來是肯定的，但是不等於說很差。在這個狀態影響下，中國經濟增長下行壓力在2019年一季度會非常明顯體現出來，這個時候毫無疑問貨幣政策向“松”調整，這是中國經濟當前需要。但是，向松方向調整毫無疑問流動性增加，利率水平下降。但是美國加息周期還沒有走完，利率水平經過一階段加息之後，現在已經達到較高水平，或者說貨幣政策正常化定的利率中性區間，再加兩次息就到中端水平，現在有不少利率和人民幣利率倒掛，超過人民幣利率。即使我們不再降息，美聯儲繼續加息，還會有更多利率會被超過，這樣又會帶來新問題，資本流動，匯率這方面會承受比過去大的壓力。這個時候這個事情怎麽平衡很關鍵。

　　第二，穩增長和穩杠桿的平衡。杠桿率2017年采取措施進行調控之後，2018年來杠桿水平是穩住了，已經有了不少數據來表明幾個重要部門債務水平增長明顯放緩，有的是下行。整個債務水平現在和之前最高狀況相比，有的是有所下降，但是總體是達到了穩杠桿目標。經濟下行比較大的情況下，會增加信用投放，這個是目前正在做的大量工作。這樣下來毫無疑問會推動杠桿水平，如果講貨幣政策向松調整力度很大，信貸投放和非信貸融資增速非常快，是有可能帶動杠桿水平重新往上走。這種情況出現可能性是比較大的。這中間怎麽平衡好，把握好這之間關系，如何更好解決我們想要解決的問題，同時又不帶來新的其他問題，這之間的平衡也是一個挑戰。

　　第三，來自於扶持民企和控制房價之間平衡。扶持民企現在是政策非常關註的焦點，已經出台了許多相關的措施，從金融上講貨幣政策流動性寬松一些，利率水平下降，促使民營企業融資成本持續下降等等，這都是我們現在貨幣政策想要達到一個重要目標。與此同時我們看到房價依然在部分的城市還有上漲壓力，最近一些城市開始逐步放松對於房地產市場的行政調控。我們也可以預期，如果這種趨勢進一步擴大，一部分城市房價確實要關心它有沒有可能進一步出現上漲。因此，在這種情況下利率水平不斷降低跟房價調控之間目標如何加以很好平衡，也是目前需要討論的。尤其目前這種情況下面，流動性寬松了，利率水平也在往下走，整個流動性寬松的條件形成之後，如何使得流動性流到實體經濟當中，目前還是有很多障礙。如果講，在這種情況下貨幣政策繼續向松調整，流動性更加寬松，是不是又可能出現這些資金流到我們不願意看到的地方。比如，房地產市場。所以這也是需要加以平衡的重要方面，也是一方面挑戰。

　　第四，推動出口和控制資本外流，這兩者之間的平衡。從現在的出口情況來看，大家基本判斷2019年中國出口會遭遇很大的挑戰，尤其是在上半年或者是一季度會更加明顯。可以看到相關出口數據會出現非常明顯的回落，這種勢頭在11月份就已經開始顯現了。在這種情況下，如果我們推動人民幣或者是使得人民幣在現有水平上繼續有所貶值，或者是貶值幅度更大一些，這樣來維護我們的出口，支持我們的出口，使得出口保持不錯的狀態，這樣來支持我們的穩增長。但是，出口方面措施、政策，對資本流動帶來的環境是正好相反的。國際收支兩塊，經常項、資本項，貶值有助於經常項改善，但是貶值不利於資本項目平衡。所以，如果貨幣政策寬松程度比較大，毫無疑問會給貨幣貶值帶來更大的壓力。這樣就有可能促使兩者之間平衡出現問題，帶來新的資本流出壓力。所以這是貨幣政策遇到的挑戰。

　　我大概梳理了四個方面，也可以看出來貨幣政策目前所面對的形勢是比較覆雜的，它的需求各個方面都有，而這個需求是比較多元的。因此，我們就不難理解為什麽目前有關貨幣政策表態在中央經濟工作會議文件當中，看上去是“四平八穩”表態，其實是遇到多方面需要，要加以平衡。基於這個判斷，對未來貨幣政策走勢或者是取向有幾點判斷：

　　第一，未來貨幣政策應該是保持它的獨立性。昨天有專家講到不可能三角問題，專門有一個圓桌討論這個問題。我認為這個當中未來非常明確，肯定是保持貨幣政策的獨立性是最重要的。保持獨立性就是國內主要目標為主，適當的來平衡其他相關需求。比如匯率穩定、資本流動平衡。

　　第二，貨幣政策在當前往後一個階段，短期階段來看穩增長為要。剛才講了很多方面需要關註，但是毫無疑問從現在開始往後一段時間裏面，“穩增長”目標是最重要的。貨幣政策不同國家方向、目標、重點有差異，但是總的來說一個是經濟增長，一個是物價穩定。周小川有四個目標，經濟增長、充分就業、物價穩定、國際收支平衡。核心任務非常明確是首先考慮穩增長為主，其他方面需要適當兼顧加以平衡。兩者之間如果產生矛盾，我想政策取向在確定它的目標和重點方向上，肯定還是把“穩增長”放在首位。尤其與貨幣政策相關一系列重要目標來看，比如匯率穩定、資本流動、房地產調控等等，這些方面確實貨幣政策需要考慮到平穩運行的需求，但是我們又要考慮這些方面還可以采取許多其他的相關政策措施來進行調整。不必完全依賴於貨幣政策，可以有更多其他政策綜合進行運用來處理好這個問題。這個時候要看到是貨幣政策在未來一個階段，穩定增長是第一位，這是越來越清晰的。尤其隨著經濟下行壓力越來越大，它的目標就會更加清晰顯現出來。

　　第三，貨幣政策相對於財政政策來說，可能未來還會更多扮演好平衡器和調節閥功能。平衡器功能是有多種多元需求需要釋放平衡，可能與財政政策有明顯不同，財政政策是一馬當先加大力度，更多是朝穩增長目標使出他的最重要功能。但是貨幣政策不一樣，是需要適當平衡其他很多需求，像古代打仗一樣先穩定陣腳，多方面需求都要釋放照顧到。而對於調節閥來說，中央經濟工作會議上說得很好松緊適度，根據需要調節，該緊緊該放放，現在往後貨幣政策最重要還是把“穩增長”放第一位，因此調節閥是根據需要調節，這是朝貨幣松動方向調節，這兩個方面功能，可能其他的政策還不能夠很好的起到這個作用，貨幣政策在這個方面具有獨特功能。

　　第四，未來貨幣政策工具搭配使用，多元化趨勢可能會更加明顯。最近三四年SLF、MLF等等很多種創新工具不斷出現，發揮了很好作用，最近我們看到長期不太用的再貼現等常規工具也開始使用，我們外匯增長速度放緩甚至某些階段出現負增長，需要貨幣政策利用各種不同工具向市場提供不同供給，像降準等傳統工具未來搭配使用空間都被打開。尤其最近2018年來四次定向降準，年初有一次，未來估計還有。這些工具綜合性搭配使用已經達到貨幣政策在期限、配置流向等等方面更好發揮作用，這些綜合性工具都有一些自己不同特點，可以滿足各方面需求。

　　第五，降息我認為會比較審慎。我認為降息今年來看概率比較小。當前的利率水平其實已經是屬於長期以來存貸款基準利率目前處於偏低，已經是很低了。繼續再降息我個人認為可能從積極方面邊際效益發揮是越來越有限，但是在消極方面邊際效益發揮會更加明顯，可能會進一步降息帶來對實體經濟實際好處並不太重要，但是繼續降息在某些方面帶來壓力，利率、資本流動本身就有壓力，而繼續降息，可能會帶來這方面邊際效益更大，這個時候就需要平衡。你稍微動動不見得對實體經濟有太多好處，但是可能某些方面帶來負面效益不小，這是需要謹慎的。

　　剛才講到存貸款基準利率水平偏低，所以再降息要打問號，還有多大空間？美國利率上來到目前這個水平，跟我們已經是倒掛，我們要問問繼續降息還有多大空間？我想大家會覺得沒有多大空間，這個涉及一個重要貨幣政策預期引導，再降息之後已經沒有進一步動作空間，你怎麽引導市場預期。過去經常講降息，利率下降空間被打開，意味著未來還會有多次降息，現在這個狀態達到相當低水平，美元利率又上來了，對於你進一步降息帶來很大制約，沒有空間、前景展望，這會發生多大作用？所以這是現在為什麽降息比較審慎一個重要原因。

　　再講一下存款準備金率，目前存款準備金率還是偏高，這次降低之後大銀行13%，中小銀行11%。從目前銀行負債增長，存款增長狀況和實際需要各方面來看，毫無疑問準備金率是偏高，準備金率未來走勢很大程度上與貨幣供給，外匯占款結合在一起，這方面來看未來準備金率進一步下調有不少空間，短期來看有兩個百分點空間。目前，降準通常看成宏觀政策向偏松調整，貨幣政策中提到的松緊適度，當流動性需要進行補充的時候，不一定是向松調整一定會增加流動性，關鍵是流動性本身增長是不是能夠很好匹配和服務實際需要，現在看來這個方面是需要加以關註。但是，最直接影響還是要看銀行，準備金率是銀行存款的準備金，影響銀行存款。現在銀行存款是什麽態勢？最近三四年銀行存款增速大幅度降低，貸款13%，銀行存款增速只有8%。

　　還有同業存款，這裏面帶來一個期限問題，同業存款是短期存款，銀行信貸投放是一年以上，是屬於中短期或者是中長期，一年到七年，你拿到短期資金放到中長期項目，這個期限匹配就會帶來風險。從現在銀行角度來說，目前的這種存款增長帶來很大的制約，也制約資金的期限匹配，所以更多是投向短期，中長期不太好，因為資金來源越來越多是同業。所以這種情況下準備金率繼續維持很高水平並不合適。從當前來說穩增長，準備金率是需要調下來，因為銀行要進一步適當增加信貸比投放，沒有很好的流動性支持，尤其是中長期資金支持，顯然信貸投放能力會受到比較大的制約。因此，現在情況下面，尤其是目前遇到瓶頸，非信貸融資增長花了很大力氣，從2018年三季度開始一直到現在，持續不斷希望打通通道，讓非信貸融資增速可以上來。我們看到2019年社會融資規模增速很慢，信貸是非常平穩，也在12.5-13%區間增長，但是非信貸這一塊增速明顯下來。尤其銀行表外融資這一塊出現大幅負增長，而且這個負增長狀況短期內不可逆，因為是監管要求。更多表外融資到期之後收回就不能做了，新增數量比較有限，這就使得這一塊持續出現負增長。

　　從經濟體原來獲得表內、表外充裕融資支持情況下，到了整個尤其是表外融資這一塊支持比較弱情況下，所以就出現了許多收緊效果。

　　這種情況下面，當然兩條路都得走：第一，支持信貸適度增加投放。現在更多推動，因此需要準備金率進一步下調，讓銀行信貸實際投放能力能夠得到維持甚至是增強，如果這一塊都不能做到，接下去就更不容易了。這是當前實際情況，非信貸融資遇到很多障礙，沒有很好打通相關瓶頸，這樣對於信貸增長需求就顯得更倚重，更需要加快投放速度，更好支持實體經濟。

　　總結起來說，未來貨幣政策會是非常明確在穩增長方面做為最主要任務，同時兼顧平衡好其他方面。這個當中非常重要，就是大家討論比較多的“去杠桿”，我就不展開了。去杠桿目標調整為“穩杠桿”是有必要的。我在2017年4月份曾經接受采訪，當時我就說中國經濟穩杠桿，同時中國杠桿問題是結構性問題不是總量問題。現在就是這樣一個總體政策，從短期來看我認為穩杠桿不要機械把它設定為杠桿不能再有任何波動，不能有一定程度走高，我認為這是機械的。穩杠桿是杠桿水平大致在這個區間，允許一定波動但是不會出現趨勢性大幅度上漲就可以。尤其中國這樣一個經濟體，它的發展階段和發達國家有不同，經濟結構、金融結構與發達國家有很大不同，尤其與美國有很大不同。債權結構也是不同，多種因素推動中國杠桿率、總的債務水平偏高，但是不見得高的離譜，我們要關註地方政府隱性債務，這是接下來需要進一步關註。所以我們平衡各個方面，要從相關這些方面實際運行理性進行分析。最終來很好加以把握。謝謝大家。

　　問答

　　曾瀞漪：您清楚地闡述了目前中國經濟下行壓力之下貨幣政策面臨的挑戰，講得很完整。能否這樣講，您現在分析中國貨幣政策路徑到現在為止都是對的，央行貨幣政策到目前為止對中國穩經濟來說路徑走高方法，走的都是對的方向。

　　連平：一段時間內一個是靈活性，一個是前瞻性，這兩點是非常重要的。長期來看是朝這個方向走，我們希望貨幣政策在未來能夠更好增強前瞻性，能夠更好前瞻把握一系列相關問題。最近階段來看，應該說貨幣政策積極程度、靈活程度以及前瞻程度，比起其他相關政策來得更好。

　　曾瀞漪：貨幣政策傳導方面，央行有這樣良意、善意、美意，但是傳導下面仍然是有不同的障礙，有人說是貨幣傳導機制問題，您認為卡在這裏一個原因是什麽？應該怎麽面對處理？

　　連平：原因很覆雜，最重要有兩個層面，一個是金融結構問題，中國金融結構目前還是間接融資不足，最近比重還是在上升。其他融資方式或者是有的發展不夠，或者是有很多問題受到嚴格監管等等。所以它的結構顯得比較單一，在這個方面上持續給我們帶來許多問題。第二，銀行業結構。我認為前一段時間比較熱的金融支持民營企業問題，其實本質是小微企業，小微企業是民營的，我們要創造競爭中性和平等的環境。但是，小微企業它所處的環境，它自身一些不足顯然是經濟運行當中發揮很多作用，但是獲得金融支持，融資可得性和利率不太一樣。所以我們要改變這樣的群體，這個群體當中要解決這個問題，還是銀行業結構要首先進行適度調整。就是要更多增加一些小型商業銀行以及目前創新的小型金融機構，為小型企業提供金融服務。現在可以大概測算一下，銀行業的整個近代流向，60%是流到國有領域，流向民營比重比較低，這是金融結構上匹配問題。未來金融結構要進行進一步調整，這在最近幾年一直在呼籲。我看到這次中央經濟工作會議上，貨幣政策之後，專門講到金融改革問題，金融體系要進行完善和調整，其中發展民營銀行和社區銀行，就是小型商業銀行，通過這些更好服務小微企業，解決小微企業問題，基本上民營融資問題就解決了。國外來看做得比較好是德國、日本，大量的小型商業銀行以及政策性體系來加以支持，這樣才可以把中國經濟當中目前最頭疼遇到事情解決。

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責任編輯：謝長杉