中泰证券：给予中国中免买入评级

2021-11-04中泰证券股份有限公司皇甫晓晗对中国中免进行研究并发布了研究报告《受疫情影响，短期业绩承压》，本报告对中国中免给出买入评级，当前股价为233.66元。

　　中国中免(601888)
　　事件：公司发布2021年三季度报告，2021年前三季度营收为495亿元，同比增长40.9%，归母净利润为84.9亿元，同比增长168.4%。单Q3收入为139.7亿元，同比下降11.7%，归母净利润为31.3亿元，同比增长40.2%。
　　Q3实际经营性归母净利润为12.5亿，低于市场预期。公司Q3实现收入139.7亿元，其中海南地区线下收入估算为78-80亿，同比下滑10%-15%左右。剔除所得税（7.4亿）及北京机场租金冲回（11.4亿）影响，公司Q3实际经营性归母净利润为12.5亿，同比下降44.0%，低于市场预期（18-20亿）。
　　受折扣力度变大及渠道结构变化影响，Q3盈利能力有所下滑。公司2021Q3毛利率为31.3%，同比下降7.6pct，环比下降6.25pct，毛利率下滑主要受两个因素影响：1）公司折扣力度加大。Q3香化类产品折扣多维持在7-7.5折（Q2为8折左右）。同时线上业务同步加大折扣，由于线下业务折扣成本由运营商和品牌商共同承担，而线上业务折扣成本主要由运营商承担，线上业务毛利率估测下滑更为严重。2）线上收入占比提高，但毛利更低，拉低整体毛利率。公司整合线上渠道之后，海南地区线上收入估算为20-22亿，由于海南线下收入下滑，线上收入占比大幅提高。线上业务需要补交相应税款，毛利率相较于线下业务更低，收入结构变化导致毛利率进一步下降。公司2021Q3实际可比归母净利率为9.0%，同比下滑5.2pct，环比下滑5.5pct,其原因主要是毛利率下滑，同时费用相对刚性下，收入规模下降导致实际期间费用率环比上升3.71pct。
　　我们认为，公司业绩不及预期主要是疫情因素导致的行业需求短期走弱，而非长期竞争格局恶化。Q3海南省受疫情影响严重，离岛人数同比下滑19.8%，环比下滑32.5%（尤其8月海南本省出现疫情之后，离岛人数同比下滑52.9%），离岛人数基数下滑，行业需求受抑制。在海南省全年业绩目标压力下，各免税商为保营收加大折扣力度，并非主动挑起价格战。从渠道比价看，海南地区香化产品价格已经处在较低位置，公司继续加大折扣力度的可能性较小，随着Q4线下业务逐渐恢复正常，收入占比提升，盈利能力有望企稳回升。
　　此外，首都机场租金减免彰显渠道议价能力，未来机场免税业务盈利有望进一步改善。首都机场租金减免落地，显示公司渠道端议价能力增强，后续租金谈判结果或可期待，未来机场口岸业务盈利情况有望改善。
　　投资建议：Q3业绩受疫情影响较大，长期逻辑依然稳固。我们认为，公司Q3业绩波动主要因为疫情导致离岛客流下滑。公司在海南拥有免税定价权，短期毛利下行主要是为完成海南离岛免税销售额目标，而非免税商之间主动挑起的价格战。目前海南香化价格已处在全球较低位置，继续下行可能性较小，未来盈利能力有望改善。考虑公司业绩受疫情影响较大，略微下调公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为108（含租金及所得税冲回）/140/183亿（此前为114/158/202亿），调整后业绩增速为76.6%/29.1%/30.8%，维持“买入”评级。
　　风险提示事件：散点疫情影响离岛客流量；渗透率提升不及预期；线上业务的盈利能力存在一定不确定性。

该股最近90天内共有32家机构给出评级，买入评级26家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为319.82；证券之星估值分析工具显示，中国中免（601888）好公司评级为5.5星，好价格评级为3星，估值综合评级为4星。

〖 证券之星数据 〗

本文不构成投资建议，股市有风险，投资需谨慎。