券商評級：三大指數下跌 九股迎來掘金良機

　　通策醫療(600763)公司點評報告：業績高增長 醫院擴張穩步推進

　　類別：公司 機構：信達證券股份有限公司 研究員：周平 日期：2021-09-12

　　疫情影響消退 ，上半年業績高增長。公司2021年上半年實現收入13.18億元，同比+74.81%，歸母淨利潤3.51 億元，同比+141.16%，扣非後歸母淨利潤3.42 億元，同比+148.64%。Q2 實現收入6.86 億元，同比+23.14%，歸母淨利潤1.86 億元，同比+13.27%，扣非後歸母淨利潤1.8億元，同比+12.59%。Q2 利潤增速略低於收入增速，主要係去年同期高基數和擴張加速推進所致。新冠疫情影響消退，公司業績增長重新進入快車道。

　　費用率持續優化，毛利率和淨利率水平穩步提升。2021 年上半年公司毛利率為46.75%，同比+6.44 個pp，淨利率為30.11%，同比+8.43 個pp，期間費用率為12.84%，同比-3.22 個pp。其中銷售費用率為0.86%，同比+0.02 個pp，銷售費用增加主要因為寧口總院搬遷開業、存量醫院增加口腔保健宣傳投入以及新建醫院前期普及宣傳投入；管理費用率優化明顯，同比-3.66 個pp。研發費用率為1.81%，同比+0.45 個pp。單Q2公司毛利率46.05%，同比下滑4.3 個pp，主要係新開蒲公英醫院以及寧口新院爬坡影響。我們預計隨著公司新開醫院産能逐漸釋放，公司利潤水平有望進一步提升。

　　“區域總院+分院”模式下，四大主營業務高增速。公司經營採用“區域總院+分院”模式，在浙江省内已擁有杭口平海、杭口城西和寧口三家總院，三家總院收入和淨利潤持續增長，服務産能加速擴張。2021 年上半年，公司口腔醫療服務營業面積達到17 萬平方米，開設牙椅2101台，口腔醫療門診量134.37 萬人次(+63%)，上半年種植/正畸/兒科/大綜合四大業務分別收入2.09/2.32/2.58/5.43 億元，分別同比增長76%/76%/68%/69%。

　　蒲公英項目繼續推進，體外醫院建設穩步進行。2021 年上半年，公司蒲公英項目台州、臨安、和睦、桐廬、嘉興、富陽、溫州醫院已開始運營，建德、餘姚、慈溪、寧海、象山等醫院工商登記已經完成；杭州口腔醫院濱江醫院項目，已進入設計階段，預計8 月份房屋交付後可進入施工階段；杭州紫金港醫院項目已經處於設計階段。體外醫院方面，武漢存濟口腔醫院已於2018 年11 月正式開業；重慶存濟口腔醫院已於2019 年2 月開業試運營；西安存濟醫學中心由口腔、眼科、婦産聯合組成，於2020 年10 月開始試營業；成都存濟口腔醫院將於2021 年下半年試運營。

　　盈利預測及評級：我們預計公司2021-2023 年營業收入分別為29.6/38.1/48.5 億元，增速為41.9%/28.7%/27.1%，淨利潤分別為7.5/9.9/12.8 億元，增速為51.9%/32.2%/29.4%，對應PE 分別為101/76/59X。

　　風險因素：新建醫院或醫院爬坡不及預期；市場競爭加劇；新推出服務增長不及預期。

　　完美世界(002624)：搶佔研發先機 補齊短板佈局多元賽道

　　類別：公司 機構：首創證券股份有限公司 研究員：李甜露 日期：2021-09-12

　　遊戲研發支出領先同行：公司遊戲業務擁有20 餘個具有獨立開發能力的研發團隊，公司也在技術、美術、測評、流程管理等方面為遊戲開發提供強大的平台支持，保證完美世界維持其研發優勢。2020 年，完美世界研發支出15.89 億元，佔營業收入15.54%；研發人員共3739 人，佔員工總數66%，均為A 股遊戲公司中上遊水平，為公司引擎技術領先打下堅實基礎。

　　積極佈局創新品類：公司優勢領域為MMO 類端遊與手遊，現已發佈了多款二次元、女性向、回合制遊戲：《幻塔》、《戰神遺迹》、《夢間集》。

　　《幻塔》加入二次元元素，吸引Z 世代玩家；《戰神遺迹》加入回合制元素，“輕操作+社交模式”增強玩家的遊戲粘性；《夢間集》定位為女性向遊戲。2021 年4 月，完美世界戰略發佈會一次性公開近30 款新品及IP，超過半數為細分賽道的創意類新品，堅守經典方向的新品也展現出高品質、次世代、跨平台、全球化的特點。

　　UE4 引擎應用行業領先：公司是國内最早自主研發3D 引擎的遊戲公司，自研産品佔比超過95%，形成了深厚的核心技術積累及紮實的底層基礎建設。在前沿技術應用上公司大膽嘗試，近年來在遊戲研發中成功應用了“可交互特效係統”、“3A 級面部”、“次時代風場”、“超擬真材質”等前沿技術，隨著引擎叠代升級以及玩家對畫面品質要求不斷提升，公司導入UE4 引擎開發遊戲。UE4 引擎可以搭建極真實的虛擬世界，成本高、難度大，但是研發出的遊戲在畫面品質方面極具競爭力。完美世界目前使用UE4 開發了《幻塔》、《夢幻新誅仙》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陸》、《戰神遺迹》等遊戲，儲備遊戲包括新《誅仙世界》、《逐光之旅》等，作品數量與質量均遠超A 股其他遊戲公司。

　　長綫運營優秀，買量差距適量補齊：公司遊戲以自研自發為主，運營部門與研發部門保持高效溝通，多款MMO 類遊戲長綫化運營能力優秀，歷史運營數據也有助於團隊運營新遊戲，進而保證運營策略精準發揮遊戲優勢，遊戲生命力較強。完美世界買量策略風格相對溫和，在適量補齊買量差距的基礎上控制成本，IP 基礎較差的遊戲買量支出也不超過總流水30%。

　　《夢幻新誅仙》“MMO+回合制”，IP 價值與品牌口碑雙重提升：《夢幻新誅仙》6 月25 日上綫，上綫次日即位列國内iOS 遊戲免費榜第1 名，上綫第三日即進入國内iOS 遊戲暢銷榜前5，上綫首月累計流水超過5億元，次月流水4 億元，上綫至今穩居暢銷榜前列，表現相當穩定，未來流水表現依舊向好。與完美世界遊戲以往重度氪金的特點相比，《夢幻新誅仙》等後續新遊開啓“平民化”路綫，對微氪玩家、零氪玩家較為友好，玩家可以選擇爆肝換取氪金體驗，有助於增加遊戲流量，提升口碑，進而保證遊戲的長綫運營，實現了IP 價值與品牌口碑的雙重提升。

　　《幻塔》“MMO+二次元廢土輕科幻”，三測反饋亮眼：即將正式推出二次元作品《幻塔》，目前TapTap 預約人數已經突破107 萬，評分6.4。

　　《幻塔》使用UE4 引擎開發，在MMO 的基礎上融合開放世界和動作遊戲元素，社交屬性較強的特點使《幻塔》與《原神》在品類有較大不同，在Z 世代玩家群體中熱度較高。2021 年7 月《幻塔》三測，留存率達到20%-30%，反映出玩家認可度較高，根據玩家反饋，工作室積極響應並刪除玩家頗有微詞的神格係統與源器係統，兩個重大氪金點的調整迅速拉升玩家對《幻塔》好感度。

　　我們預計公司2021-2023 年實現營業收入114.9/139.9/167.2 億元，同比增幅12.4%/21.7%/19.5%，歸母淨利潤17.6/23.4/27.1 億元，同比增幅13.5%/33.3%/15.7%，對應EPS 為0.8/1.1/1.3 元，PE 為17.5x/13.2x/11.4x。

　　維持“買入”建議。

　　風險提示：宏觀環境劇烈變化；國内外監管趨勢變化；新遊項目推進不及預期；影視項目參演人員道德風險；

　　埃斯頓(002747)：全産業鏈競爭優勢明顯 長期成長值得期待

　　類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：呂娟 日期：2021-09-13

　　事件

　　公司公告2021 年半年度業績，實現營業收入15.62 億元，同比增長33.17%，歸母淨利潤0.63 億元，同比增長2.03%。

　　簡評

　　營業收入保持較快增長，全産業鏈競爭優勢明顯公司上半年營業收入15.62 億元，同比增長33.17%，主要由於自動化核心業務和埃斯頓機器人本體在國内業務均快速增長，Cloos在中國的整合效應明顯，同時智能制造係統業務有所下降。具體來看，工業機器人及智能制造係統上半年實現營業收入10.85 億元，同比增長31.25%，其中，埃斯頓機器人本體上半年收入同比增長89%，銷量達4100 多台，主要受益於公司持續的研發投入、機器人技術和性能全面提升、全産業鏈優勢逐步體現以及大客戶取得重大突破；Cloos 工業機器人本體上半年實現收入6.72 億元，同比增長36.50%(國内收入同比增長約375%)，國外銷量約300台，國内銷量約200 台，主要受益於中國市場的整合戰略得到貫徹實施，産品成功進入多家工程機械龍頭企業及汽車整車領域，如三一重裝、河南駿通；智能制造業務收入略有下降，主要由於確認收入條件由按照完工進度的比例收費，改為按照驗收一次性收費，導致部分收入確認延期。自動化核心部件及運動控制係統實現收入4.77 億元，同比增長37.76%，主要得益於公司充分發揮TRIO 全球運動控制專家的産品和技術優勢，以及自身既擁有自動化核心部件又擁有機器人的優勢，在上半年升級發佈了TRIOMotion Perfect 新版運動控制器軟件和ESTUN Summa ED3L 係列EtherCAT 總綫型和脈沖型伺服驅動器等産品，在客戶中取得良好反響。

　　盈利能力短期下滑，下半年有望改善

　　上半年，公司實現歸母淨利潤0.63 億元，同比增長僅2.03%，毛利率為33.21%，同比下降3.64 個pct，淨利率4.03%，同比下降1.23 個pct，主要由於：①原材料價格上漲，上半年末國内銅、鋁、鋅現貨平均價分別為6.66、1.74、2.18 萬元/噸，同比分別上漲49.2%、31.6%和29.1%；②上半年進入大客戶較多，制定相應定價策略時主要考慮客戶未來能形成的規模和行業的先發優勢以及領先地位，因此部分産品的價格影響了盈利能力；③由於海運交貨期變長，TRIO 等高毛利産品交付延期，一定程度上影響了公司的産品結構；④上半年貨運費用上漲。

　　展望下半年，公司將從成本端和收入端兩個方面提升盈利能力：成本方面，公司將加快原材料國産化進度，優化供應鏈管理；收入方面，公司對大客戶的升級産品和新進産品會實行正常價格，還將加快推廣具有更高性價比的運控産品，上半年因航運延期交付的TRIO 完整運控解決方案産品也會在下半年實現交付。

　　工業機器人行業高景氣持續，公司將長期保持業績高增長2021 年上半年國内工業機器人行業維持高景氣，長期成長趨勢向好。根據MIR 睿工業公佈的數據，2021 年上半年，中國工業機器人出貨量達到13.23 萬台，同比增長83.30%，其中，國産工業機器人出貨量為4.83 萬台，佔比達到36.51%，創歷史新高。根據國家統計局公佈的數據，2021 年1-7 月，國内工業機器人累計産量達到20.51萬台，累計同比增長76.84%，其中，7 月當月産量達到3.13 萬台，同比增長48.05%，近期增速略有回落，但增速的絕對值還是非常高的，行業本身依然處於較高景氣狀態。在此背景下，公司2021 年全年工業機器人銷量有望超過1 萬台。長期來看，工業機器人行業受益制造業産業升級趨勢以及勞動力減少背景之下的人工替代趨勢，需求有望持續增長。

　　根據MIR 出具的中國工業機器人市場報告，公司再次成為國内六軸工業機器人出貨量最高的國産工業機器人企業，在中國市場排名前十。我們認為，公司將長期保持業績高增長：①全産業鏈優勢明顯，公司覆蓋了從自動化核心部件及運動控制係統、工業機器人及機器人集成應用的智能制造係統的全産業鏈，通過持續多年研發高投入不斷開發新産品和新技術，構建了從技術、質量、成本、服務到品牌的全方位競爭優勢，保證了後續持續的業績增長動力；②國際資源整合和國際國内雙市場的循環進一步增強了公司業績增長的基礎，Cloos 收購完成後這一整合效應更加明顯；③大客戶為公司的長期業績增長保駕護航，公司上半年在鋰電、3C、光伏、半導體等行業的部分頭部企業的業務開拓中均取得了突破性進展，這些行業標桿客戶一方面自身蘊涵著巨大的業務合作機會，另一方面為後續公司産品順利進入其他中小客戶奠定了堅實基礎。尤其是鋰電行業中，公司的工業機器人、運動控制及交流伺服産品已被寧德時代列入合格供應商名錄。

　　盈利預測與估值

　　考慮到公司是國産工業機器人龍頭，充分受益於行業的高景氣和國産替代趨勢，我們預計公司2021-2023 年分別實現營業收入35.57、45.68、57.98 億元，同比分別增長41.69%、28.42%、26.93%；實現歸母淨利潤1.84、3.24、4.48 億元，同比分別增長43.41%、76.60%、38.12%，對應118.76、67.25、48.69 倍PE，維持“買入”評級。

　　風險提示：市場競爭激烈；行業景氣度下滑；訂單落地執行低於預期。

　　健麾信息(605186)：業績符合預期 下半年靜配中心項目有望加速

　　類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：杜向陽 日期：2021-09-13

　　邏輯：控費降本增效的訴求帶動智能化藥品管理設備行業擴容，公司為國内智能化藥品管理龍頭，自成立以來，始終聚焦主業，2016~2020 年公司業績穩健增長，營業收入復合增長率為8.7%，歸母淨利潤復合增長率為52.7%；2020年公司營業收入達到2.9 億元(-4.5%)，歸母淨利潤9600 萬元(+4.2%)，受疫情影響相比以往有所放緩，預計2021~2022 年公司收入和淨利潤復合增速分別為41.1%和37.8%，保持高速增長的態勢。

　　業績符合預期，下半年有望提速。公司發佈2021 年中報，上半年收入1.5 億元(+20.7%)，歸母淨利潤5176 萬元(+21.4%)，扣非歸母淨利潤4641 萬元( +24.6%)。分季度看， 2021Q1/Q2 單季度收入分別為0.41/1.11 億元(+34%/+16.5%)，單季度歸母淨利潤分別為0.06/0.45 億元(+8.3%/+23.5%)，2020Q2 由於疫情延後需求形成一定高基數，Q2 業績符合預期，考慮到公司業務下半年確認收入較多，預計下半年會進一步提速。盈利能力看，公司上半年毛利率59.7%(+4pp)，預計主要由於收入結構變化所致，四費率18%(+2.5pp)，主要因疫情專項社保減免政策取消所致，最終歸母淨利率34.1%(+0.2pp)，盈利能力基本穩健。

　　上半年智慧藥房為主增長驅動力，下半年靜配中心項目有望加速。分業務看，智慧藥房為公司目前佔比最大的核心業務，2021H1 收入規模約為9700 萬元，同比增長約60%，2020Q4 疫情導致部分訂單遞延至上半年所致；靜配中心和藥品耗材管理業務有一定下滑，受結算周期影響，下半年尤其四季度預計貢獻較大量，預計全年靜配中心增速仍將快於智慧藥房業務，下半年有望加速增長。

　　院内藥房自動化空間大，院外零售藥店培育新增長點。在院内門診藥房領域，根據Frost&Sullivan 數據，2018 年國内門診藥房自動化設備滲透率為20%，而美國在2014 年就達到97%的滲透率，公司作為行業龍頭，未來行業擴容公司有望受益；在院内靜配中心領域，參考北京、上海、深圳未來的滲透率提升規劃，預計未來3~5 年擁有10 倍空間；在院外零售藥店領域，目前行業自動化管理水平較低，互聯網醫療+遠程醫療+慢病管理以及同城物流等多因素促進零售藥店智能化管理的升級改造，公司目前在探索由公司投放設備獲得分成收入的模式，根據我們測算，假設2030 年合作分成的藥店有1.2 萬家，對應貢獻增量收入12 億元，淨利潤6 億元，增量明顯。

　　盈利預測與投資建議。預計2021~2023 年歸母淨利潤為1.5、1.95、2.5 億元，公司為國内智能化藥品管理龍頭，預計業績維持穩健增長的態勢，參考可比公司給予2021 年PE 43 倍，對應目標價47.7 元，給予“買入”評級。

　　風險提示：客戶和供應商集中度過高風險；新冠疫情影響超預期；訂單不及預期。

　　顧家家居(603816)：佈局功能架産能 供應鏈優勢進一步強化

　　類別：公司 機構：西南證券股份有限公司 研究員：蔡欣 日期：2021-09-13

　　事件：公司公告擬在杭州市錢塘區建設生産基地，擬使用人民幣約25 億元投資建設顧家家居新增100 萬套軟體家居及配套産業項目，本項目用地約430 畝，預計於2022 年一季度開工，項目建設期為36 個月，預計在2023 年年底前首期工程竣工投産，項目整體達綱時預計實現營業收入約43.5 億元。項目主要從事高端軟體沙發、高端智能功能沙發、高端床墊、智能控制係統功能鐵架、電機及配套、智能係統配套等家具産業鏈産品的生産，依託大數據、物聯網、雲計算、AI/VI 等新技術，打造智能數字化工廠，建設工業4.0 級先進床墊生産綫，實現家居生産全流程智能控制。

　　佈局功能架及電機産能，供應鏈縱向延伸。公司近年持續積累上遊供應鏈能力，優化全國産能佈局。本次項目除擴張高端軟體沙發、高端床墊等高端品類産能外，還計劃新增功能沙發的關鍵零部件功能鐵架和電機的生産能力。功能鐵架和電機作為功能沙發的關鍵零部件，對功能沙發的生産成本、外觀質量和使用體驗起到重要作用。21 年上半年公司功能沙發(包含自主品牌和lazboy)内銷收入5億+，增速約80%+，逐漸貢獻重要收入增長。隨著本項目建成，公司將補全功能沙發架的産能拼圖，提高關鍵零部件自産比例，實現功能沙發尺寸和型號的靈活設計，成本控制能力及終端價格競爭力有望進一步加強。

　　推動單店向融合店升級，零售能力壁壘築高。從上半年各家居企業配套品銷售收入增長情況來看，消費者一站式採購的消費傾向仍在強化。其中顧家配套家居/定制家居收入分別增長約60%和160%；歐派家居其他産品(主要為寢具等家配産品)收入9.4 億元(+158%)；索菲亞配套品收入3億+，同比增速超過50%，各家居頭部企業發力打造全品類供應能力，配套家品銷售均呈現快速增長態勢。公司前瞻性佈局全品類大家居生産及銷售能力，渠道上推動單店向融合大店轉型升級，20 年底到21H1公司大店比例從20%提升至30%，優化消費者一站式場景化消費體驗；區域零售中心為經銷商提供精準的銷售指導，信息化係統上綫率和信息準確度持續提升，零售壁壘深厚。伴隨終端消費者習慣向一站式轉變，公司的零售管理優勢有望彰顯。

　　加速全國産能佈局和倉儲物流建設，供應鏈降本增效可期。公司近期公告擬在重慶市建設生産基地，預計於2022 年一季度開工，在2023 年年底前竣工投産，整體達綱時預計實現營業收入約25 億元。隨著西南生産基地的設立，公司形成了華東、華中、華北、西南四大區域的産能佈局，為公司加快西南地區業務擴展、縮短運輸周期、降低生産成本提供後端保障，全國産能佈局進一步完善。

　　倉儲物流方面，繼20 年為經銷商承擔幹綫物流成本後，公司持續推進倉配模式變革，提升備貨效率，模式跑通後有望降低工廠及渠道庫存，幫助經銷商專注營銷與門店運營，供應鏈效率有望持續強化。

　　盈利預測與投資建議。預計2021-2023 年EPS 分別為2.69 元、3.34 元、4.06元，對應PE 分別為25 倍、20 倍、17 倍。考慮到公司長期競爭實力突出，維持“買入”評級。

　　風險提示：原材料價格大幅波動的風險、全球疫情反復的風險、新增産能投放進展不及預期的風險、渠道擴展不及預期的風險。

　　華陽集團(002906)中小盤信息更新：高要求股票期權激勵發佈 彰顯長期發展信心

　　類別：公司 機構：開源證券股份有限公司 研究員：任浪 日期：2021-09-13

　　發佈新一輪股票期權激勵計劃，高業績目標彰顯公司長期發展信心公司公告了2021 年股票期權激勵計劃，擬向包含高管、中層管理人員、技術(業務)骨幹在内的337 人授予300 萬份股票期權，佔總股本的0.6325%，行權價格35.77 元/份。業績考核要求為：以2020 年淨利潤為基數，觸發值(可行權80%)為2021/2022/2023 年的淨利潤增速分別達到20%/44%/100%，對應同比增速分別為20%/20%/39%；目標值(可行權100%)為2021/2022/2023 年的淨利潤增速分別達到50%/80%/150%，對應同比增速為50%/20%/39%。相比2020 年度的激勵方案，本次激勵的業績考核要求大幅提升，且全部為股票期權，彰顯了公司對未來長期發展的信心。我們維持公司2021-2023 年歸母淨利潤預計分別為2.98 億元、4.16 億元、5.42 億元。對應 EPS 分別為0.63/0.88/1.14 元/股，對應當前股價的PE 分別為57.8/41.4/31.8 倍，維持“買入”評級。

　　座艙産品受益自主崛起和智能化升級而快速增長，AR-HUD 放量在即國内自主品牌龍頭客戶正憑借在電動化和智能化領域的快速佈局而快速崛起，公司作為智能化升級的核心Tier1 充分受益。在座艙“一芯多屏化”和“大屏化”

　　智能化升級的背景下，公司綁定優質自主客戶，HUD、中控屏及儀表盤、無綫充電等優勢産品持續快速放量。其中，公司HUD 在長城主流車型中快速放量(H6、大狗、WEY、VV 係列等)，並獲得長安、廣汽等主機廠定點，AR-HUD 有望Q4迎來量産放量。中控儀表盤搭載於長城、長安、廣汽等車型上，量價齊升。無綫充電市場份額穩居國内第一，並持續獲取長安福特等新訂單。

　　芯片問題有望緩解，新産品+新客戶驅動新一輪快速成長未來，汽車芯片緊缺問題有望逐步緩解，伴隨新産品推出和新客戶切入，公司步入快速成長期。傳統的汽車電子産品之外，公司還與華為在自主泊車、車機操作係統、儀表盤等領域深度合作。同時公司智能座艙産品綫不斷豐富，包括基於高通、瑞薩芯片的座艙域控制器，以及DMS、網聯T-BOX 等産品。此外，公司相繼拓展威馬、蔚來、金康塞力斯等新客戶，新産品+新客戶驅動新一輪成長。

　　風險提示：整車銷量不及預期、HUD 等智能化産品面臨激烈競爭。

　　江鈴汽車(000550)：8月銷量2.32萬輛 輕客持續高景氣

　　類別：公司 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：程似骐/陶亦然/何俊藝/馬博碩/楊耀先 日期：2021-09-13

　　事件

　　9 月3 日，江鈴汽車發佈2021 年8 月銷量數據，公司8 月共銷售整車23,189 輛，同比下降12.85%。其中輕型客車共銷售8,794 輛，同比增長49.56%，卡車共銷售6,159 輛，同比下降33.92%，皮卡銷售3,746 輛，同比下降37.19%，SUV 共銷售4,490 輛，同比下降16.01%。

　　動態信息評述

　　8 月銷量2.32 萬輛，行業淡季公司銷量承壓。受行業缺芯、高溫假和國六切換影響，公司8 月共銷售整車2.32 萬輛，同比下降12.85%。其中輕客、卡車、皮卡、SUV 銷量分別為0.88、0.62、0.37、0.45 萬輛，同比分別增長49.56%、-33.92%、-37.19%、-16.01%。

　　1-8 月整車累計銷量22.40 萬輛，同比增長19.27%，增速略有收窄。其中輕客、卡車、皮卡、SUV 銷量分別為6.99、7.94、4.24、3.23 萬輛，同比分別增長37.47%、6.03%、24.69%、22.66%。

　　8 月輕客持續高景氣，乘用車渠道建設進展順利。8 月公司輕客同比大增49.56%，在去年高基數下銷量持續優異。SUV“領裕”

　　繼續推動公司乘用車板塊放量，1-8 月公司SUV 銷量3.23 萬輛，同比增加22.66%，家空間·福特體驗店建設進展順利，進度已達137 家/180 家。在營銷渠道重塑、産品結構逐漸完善的推動下，公司正逐漸補足乘用車板塊短板。

　　國五清庫基本完成，國六切換消費者觀望態度抑制輕卡需求。8月公司輕卡産銷量同比分別下滑44.32%、33.92%，産銷量基本持平，國五清庫接近尾聲；但受國五上牌過渡期、國六切換消費者觀望、缺芯持續及高溫假等多因素影響，公司輕卡産銷降幅有所擴大，有望Q4 國六需求恢復後實現銷量反彈回升；1-8 月輕卡共銷售7.94 萬輛，同比增長6.03%。我們堅定看好行業的長期高景氣，政策端：2019 年以來國家大力整治“大噸小標”現象，藍牌輕卡上牌上路加嚴等推動存量更新需求，年檢新國標GB38900 在9 月1 日正式落地實施，工信部治超政策將在近期落地，未來將大幅削減違規運力，輕卡迎來政策大年，預計2022 年行業銷量將再上台階。需求端：新規大幅降低合規藍牌輕卡運費；疫情帶來電商、直播以及社區團購快速發展提振物流需求；國六實施加速國三淘汰、國四限行開啓存量更新需求。長期來看供給與需求合力驅動，輕卡行情將迎來3-5 年強周期。公司有望把握行業歷史機遇持續提升輕商板塊份額。

　　8 月銷量2.32 萬輛，行業淡季公司銷量承壓，國六切換消費者觀望態度抑制輕卡需求。

　　受行業缺芯、高溫假和國六切換影響，公司8 月共銷售整車2.32 萬輛，同比下降12.85%。其中輕客、卡車、皮卡、SUV 銷量分別為0.88、0.62、0.37、0.45 萬輛，同比分別增長49.56%、-33.92%、-37.19%、-16.01%。

　　1-8 月整車累計銷量22.40 萬輛，同比增長19.27%，增速略有收窄。其中輕客、卡車、皮卡、SUV 銷量分別為6.99、7.94、4.24、3.23 萬輛，同比分別增長37.47%、6.03%、24.69%、22.66%。

　　8 月公司輕卡産銷量同比分別下滑44.32%、33.92%，産銷量基本持平，國五清庫接近尾聲；但受國五上牌過渡期、國六切換消費者觀望、缺芯持續及高溫假等多因素影響，公司輕卡産銷降幅有所擴大，有望Q4 國六需求恢復後實現銷量反彈回升；1-8 月輕卡共銷售7.94 萬輛，同比增長6.03%。我們堅定看好行業的長期高景氣，政策端：2019 年以來國家大力整治“大噸小標”現象，藍牌輕卡上牌上路加嚴等推動存量更新需求，年檢新國標GB38900 在9 月1 日正式落地實施，工信部治超政策將在近期落地，未來將大幅削減違規運力，輕卡迎來政策大年，預計2022 年行業銷量將再上台階。需求端：新規大幅降低合規藍牌輕卡運費；疫情帶來電商、直播以及社區團購快速發展提振物流需求；國六實施加速國三淘汰、國四限行開啓存量更新需求。長期來看供給與需求合力驅動，輕卡行情將迎來3-5 年強周期。公司有望把握行業歷史機遇持續提升輕商板塊份額。

　　8 月輕客持續高景氣，乘用車渠道建設進展順利。

　　受益於疫情防控常態化帶來的救護車集中需求以及人均可支配收入增加提升旅居車銷量中樞，8 月公司輕客同比大增49.56%，在去年高基數下銷量持續優異，在Q3 傳統淡季下已連續兩月同比增速超40%。

　　SUV“領裕”繼續推動公司乘用車板塊放量，1-8 月公司SUV 銷量3.23 萬輛，同比增加22.66%，家空間·福特體驗店建設進展順利，進度已達137 家/180 家。在營銷渠道重塑、産品結構逐漸完善的推動下，公司正逐漸補足乘用車板塊短板。

　　投資建議

　　公司2020 年銷量突破33 萬輛，盈利水平顯著向好，2021 年開年以來銷量整體維持強勢，1-8 月銷量同比分別增長79.84%、260.71%、48.24%、19.41%、5.14%、-19.92%、18.38%、-12.85%，公司走出至暗時刻，預計全年銷量有望沖擊40 萬輛歷史新高。考慮到汽車行業銷量穩步復蘇、公司降本增效有序推進、重汽業務出售落定業務優化即將完成、銷售結構逐步改善、輕卡迎來政策大年趨勢明確，預計公司2021年-2022 年歸母淨利潤分別為12 億、20 億元，對應當前股價PE 分別為14X、8X。

　　風險提示

　　新冠疫情影響反彈風險；新車型表現低於預期風險；内部控制及銷售改革效果不及預期風險。

　　迎駕貢酒(603198)：生態洞藏勢能已起 經營有望進入拐點

　　類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：馬莉 日期：2021-09-13

　　報告導讀

　　迎駕貢酒為卡位安徽主流消費升級價格帶的強潛力地産白酒龍頭，高價位洞藏係列表現有望持續超預期，我們認為當前存在較大預期差。

　　投資要點

　　迎駕貢酒為什麼過去幾年表現平平？

　　2007 年-2010 年，迎駕貢酒曾憑借迎駕銀星拿下合肥市場大眾白酒銷量冠軍，強渠道力+差異化策略(生態概念)助推其成為徽酒“四朵金花”的探花，但後來逐步被口子窖、宣酒等酒企相繼超越；深度調整期間，産品結構偏低+政務消費佔比低使得其業績波動較小，但當行業結束調整期後，消費升級+消費人群結構轉變背景下，迎駕貢酒品牌定位不高、産品結構偏低、産品升級速度落後、營銷組織老化等問題逐步暴露，對此，公司採取係列積極改革舉措，比如：1)發揚“生態美酒”文化，品牌定位得到提升；2)精耕省内市場，省外集中資源重點開發；3)“223”戰略譜新篇，扁平化戰略賦能渠道；4)産品矩陣持續優化(精簡SKU，聚焦卡位升級價位的高端生態洞藏係列)，其中2015 年推出的高端洞藏係列已於18 年完成核心市場佈局，至此公司實現多維度升級，喜迎新機。

　　為什麼洞藏係列將助推公司進入發展快車道？

　　實際上迎駕貢酒一直擁有極具競爭力的渠道力，此前逐步掉隊的重要問題在於産品結構整體偏低，在一段時間内均未充分享受消費升級紅利，因此定位高端的洞藏係列雖然推出時點較晚，但仍然在短時間内憑借優異品質獲得了消費者的認可，並逐步從萌芽期走向快速成長期。探其原因，我們認為：

　　1) 大背景——安徽省市場容量大，主流價位帶不斷提升：① 較高的消費水平和飲酒氛圍使安徽成為白酒産銷大省，2019 年白酒市場規模在320 億元左右，以安徽省2018-2020 年GDP 平均增速(6.6%)來測算，預計2022 年安徽省白酒市場規模至少達388 億元：② 安徽省目前呈現“百元以下價位逐步萎縮；百元以上價位帶擴容顯著”特點，主流價位帶提至200-500 元，消費升級的延續為洞藏係列實現内部結構升級/快速發展的基礎；③ 生態洞藏係列卡位安徽省主流價格帶，且價位帶忠誠度較低，生態洞藏有望實現突圍；2) 從産品矩陣角度來看：當前迎駕貢酒的寬産品綫佈局利於承接未來梯次消費升級，當前洞6/洞9(100-300 元)已實現快速放量，未來洞16/洞20 有望接棒發力，生態洞藏係列有望在主流價位中憑借較硬的實力實現迅速發展，解決以往價格體係偏低端問題；

　　3) 從運作能力角度來看：迎駕貢酒較強的餐飲渠道實力疊加扁平化保障為其發展奠定基礎，小商(直銷)助力生態洞藏實現高佔有；相較於競品，洞藏係列價格渠道利潤高，渠道推力足；迎駕深層邏輯是控量原則，非飽和營銷，當前渠道補貨後庫存仍處較低水平。

　　基於以上，市場認為迎駕貢酒由於過去未緊抓消費升級趨勢，現今搶佔次高端價格帶難度較大/受疫情影響白酒景氣度和消費升級趨勢放緩；我們認為：公司自通過三位一體多維度舉措實現升級，其中次高端洞藏係列順消費升級大勢，加之300 元以下價位消費者忠誠度優先，迎駕已憑借自身具備競爭力的品牌、渠道，在徽酒市場中穩佔一席之地，在高渠道利潤+競爭格局出現變化背景下，生態洞藏的快速發展將助推公司進入超預期上行通道/區域白酒景氣度呈現分化趨勢，受益於安徽經濟增速領先全國，疊加疫情管控領先；白酒景氣度和消費升級呈現加速態勢。

　　為什麼當前時點為公司經營拐點？存在哪些超預期因素？

　　短期來看，過去三年洞藏係列在逐步蓄力，21H1 淡季進一步夯實實力，實現超預期發展——① 産品方面：在上半年公司未做太多促銷背景下，21H1 洞藏6 及洞藏9 收入均實現翻番增長，當前佔比約60%；同時洞藏16 及洞藏20 亦處於快速上行通道；9 月初公司開始中秋打款，預計全年任務將於中秋節前完成；② 渠道方面：公司自年初進行了組織架構的整合，從之前的3+N 營銷體係變成一個大的營銷公司、多個分公司形式，採取分區域、分品相代理方式，渠道效率更高；③ 市場方面，省内合肥、六安延續強勢表現，收入佔比約大40%；受基地市場爆發疫情影響，省外收入佔比提升1.72 個百分點至37.88%)，其中浙江、江蘇地區為重點發展區域。受益於前期改革紅利不斷釋放、洞藏係列起勢趨勢確定性強，洞藏係列強趨勢將於三季度旺季延續，量的爆發+結構持續升級推動21Q3 業績進入拐點，再次實現超預期發展；中長期來看，生態洞藏憑借“出色的産品品質+卡位主流消費價格帶+小商制/扁平化渠道/餐飲端較強實力賦能+高渠道利潤”已取得了亮眼成績——19 年實現7-8 億元規模(+50%)，20 年洞藏體量預計超10 億元(預計收入佔比近30%，毛利率高於中高端酒平均值74%)，洞6/洞9 繼續快速放量，洞16/洞20 目前體量雖小仍處培育期，有望接棒發力，且洞藏發展基礎較為穩固，目前已在安徽部分省份收獲較為亮眼的成績單，比如在六安市佔率遙遙領先，同時在合肥市場也獲得迅速增長。

　　盈利預測及估值

　　2021 年公司將繼續在生産提質、銷售改革(銷售類分子公司進行合並整合，簡化管理環節，增強營銷管理層力量)、品牌賦能(升級“三大行動”係統工程)、管理升級等方面進行優化。受益於迎駕貢酒生態洞藏係列所處的次高端酒賽道享受擴容紅利，預計2021-2023 年收入增速分別為24.7%、20.2%、17.7%；歸母淨利潤增速分別37.6%、31.2%、27.3%； EPS 分別為1.6、2.2、2.7 元/股；PE 分別33、25、20 倍。

　　催化劑：消費升級持續、高價位産品導入順利；

　　風險提示：國内疫情二次爆發，影響白酒整體動銷；高端酒動銷情況不及預期；管理層變動風險。

　　首鋼股份(000959)點評報告：收購鋼貿公司少數股權 助力未來三年業績持續增長

　　類別：公司 機構：浙商證券股份有限公司 研究員：馬金龍 日期：2021-09-13

　　報告導讀

　　9 月12 日晚，公司發佈《發行股份購買資産並募集配套資金暨關聯交易預案》，公司擬以向特定對象非公開發行股份的方式購買首鋼集團持有的標的公司49.00%股權。股票發行價格為5.87 元。交易完成後，本次交易完成後，上市公司直接持有鋼貿公司100%的股權。

　　投資要點

　　京唐、遷安兩大基地整體進入上市公司

　　本次交易前，首鋼股份持有鋼貿公司51.00%的股權，鋼貿公司持有京唐公司29.8177%股權。本次交易完成後，上市公司將直接持有鋼貿公司100%的股權，並直接以及通過鋼貿公司合計持有京唐公司100.00%的股權。根據公司2021 年上半年産量情況，京唐公司上半年實現鋼、鋼材産量分別為766 萬噸、700 萬噸。交易完成後，公司權益粗鋼産量增加230 萬噸，鋼材産量增加210 萬噸。

　　利潤有望增厚10 億元以上

　　上半年，鋼貿公司實現淨利潤8.98 億元，京唐公司實現淨利潤29.27 億元，按照持股29.8177%折算，京唐公司貢獻利潤8.73 億元，佔比97%。上半年，京唐公司噸鋼淨利為418 元，據此測算，新增産量部分帶來利潤接近9 億元。再考慮到二季度後公司盈利水平較一季度已有大幅提升疊加鋼貿公司其他業務利潤，並表後，公司利潤有望增厚10 億元以上。

　　集團鋼鐵、鐵礦資産未來仍有注入預期

　　首鋼股份將作為首鋼集團在中國境内的鋼鐵及上遊鐵礦資源産業發展、整合的唯一平台，預計未來仍有。目前除了京唐、遷安兩大基地外，集團資産仍有通化鋼鐵、首鋼長治、首鋼貴港、水城鋼鐵及馬城鐵礦、首鋼礦業公司、秘魯鐵礦，合計鋼鐵産能1200 萬噸，鐵精粉年産3500 萬噸以上能力。

　　盈利預測及估值

　　二季度後，公司盈利能力大幅提升。行業未來在産量控制及原材料價格下行趨勢中，公司業績有望持續維持高位。疊加5 月份公司完成收購京唐公司19%股權，下半年實現並表。公司下半年歸母淨利潤有望繼續增長。上調公司盈利預測，預計公司2021-2023 年實現歸母淨利潤80/95/104 億元，對應PE 分別為5.45/4.61/4.21 倍，維持“買入”評級。

　　風險提示：本次交易可能被暫緩、中止或取消，上遊原材料價格大幅上漲，減産執行力度不及預期等。