外資「喊話加倉」，資產卻持續下挫：是真佈局，還是藉機散貨？

原創

市場正在上演一組極具迷惑性的矛盾敘事：多家海外資管、主權基金公開表態持續增配中國資產，渣打銀行（02888.HK）將中國股票設定為核心配置，高盛和花旗均表態「超配」，然而A股、港股、中概股等中國資產卻遲遲未見起色，繼續跑輸全球，並且越跌越有。

恆指和恆科最近60個交易日分別累跌2.78%和12.74%，滬深300指數最近60個交易日累跌11.08%，科創綜指的跌幅更在26%以上，反映中概股表現的納斯達克中國金龍指數最近60個交易日累跌8.81%，相較而言，納指和標普500指數最近60個交易日分別累漲5.29%和3.95%。而週邊的日經225指數和韓國KOSDAQ指數，則分別累漲0.66%和6.77%。

中資股明顯跑輸全球主要股指，不少投資者由此產生一個核心疑問：外資口中的加倉，究竟是真金白銀的長期佈局，還是一邊對外唱多、一邊暗中派發散貨的「話術掩護」？

港股中資股內部資金劇烈分化：主動資金持續賣出，被動資金逆勢買入

EPFR是全球機構最通用的跨境基金資金監測數據源，覆蓋全球公募、ETF資金的跨境流向，可直接拆分海外主動股票基金（對沖基金、全球主動公募）和被動指數基金（指數ETF、指數跟蹤資金），是觀察海外機構真實交易行為的核心指標。銀河證券整理的EPFR週度數據（截至2026年9月30日），港股中資股口徑資金流如下：

連續三週的數據特徵高度一致：在海外大行密集發佈看多報告的窗口期，海外主動交易型資金持續減持中資股，但被動指數資金保持淨流入，但被動資金的整體買入規模無法覆蓋主動資金的拋售規模，港股整體承受淨拋壓，指數持續走弱。

華創證券進一步拆解EPFR中國股票基金口徑（9月24-30日當週），中國股票基金整體凈流入38.5億美元，回升至2025年以來較高水平，其中被動資金單週淨流入44.0億美元，主動型資金連續第6週淨流出，單週流出5.5億美元，主動機構對中資股風險偏好持續收縮，資金撕裂特徵十分明確，海外資金單週淨流出6.0億美元，為連續第2週淨流出。

值得留意的是，EPFR僅統計註冊公募與ETF，無法覆蓋全部自營對沖基金、私人專戶資金，但它是衡量全球主流機構資金偏好最權威的高頻指標之一。被動資金流入主要來自指數調倉、ETF資金申購，屬於規則驅動的被動配置，並非基於主觀看多的主動加倉；而主動基金才是決定短期市場邊際買賣力量的主體。

CCASS港交所託管持倉數據：賣出集中於高頻交易外資，長線託管賬戶未大規模清倉

港交所CCASS中央結算系統記錄港股全部證券託管持倉明細。國信證券基於託管賬戶歷史交易活躍度，將CCASS賬戶拆分為高頻靈活交易中介賬戶（短期外資、對沖基金、投行自營）、長線託管賬戶（養老金、主權基金、長期資管）。其9月底CCASS持倉測算結果顯示：靈活型外資流出最為突出，且外資流出港股互聯網的規模在各個行業中靠前。國信證券的研報顯示，港股方面穩定型外資流入38億港元，靈活型外資流出115億港元，港股通流出8億港元。

CCASS的優勢是統計持股股數而非市值，可以剔除股價下跌帶來的持倉市值被動縮水乾擾，真實反映增減倉動作。

全球股債劇烈震盪，資金去向

把視野放大至全球，本輪中資股的弱勢，嵌入在全球股債大幅波動的宏觀環境之中。美銀策略師Michael Hartnett指，截至10月7日當週，美國貨幣市場基金單週流入1,664億美元，為2020年4月以來最大單週流入，同期債券基金和權益基金的資金淨流入分別只有338億美元和124億美元，意味著投資者正大規模地增加對現金類資產的配置。在高利率環境下，短端現金資產的票息收益具備極強吸引力。

值得留意的是，近期因擔心財政赤字進一步擴大，歐美日發達經濟體的長端國債利率攀升，債市資金流出，同時AI波動加劇，或也使得部分資金從股市流出。從股債市場贖回流出的資金，或主要分流至四個方向：

1）貨幣市場與短端國庫券（最主要蓄水池）：資金分為兩類：一類是被動避險資金，銀行理財、保險、普通居民資金，在淨值回撤後下調風險偏好，持有現金的目標為本金保護，即使權益市場繼續下跌，短期內應不會重返股市；另一類是主動儲備彈藥資金，大型養老金、對沖基金將貨幣基金作為流動性儲備，等待宏觀拐點，屬於潛在回流風險資產的資金。

2）回流美國本土資產：美債收益率上行或抬升美元資產比價優勢，資金從新興市場股票、長久期債券撤出回流美國，一部分配置美股，一部分持有短期美債。我們留意到，9月中以來，美元指數已突破100點，現報102點。

3）貴金屬、大宗商品：地緣衝突、通脹預期反復階段，黃金等商品承接避險資金，形成獨立資金池。盡管美聯儲一直縈繞著加息預期，黃金期貨價仍維持在4,100美元以上水平。

4）償還槓桿與配置另類資產：對沖基金在波動率抬升、保證金壓力上升時，賣出風險資產直接償還融資槓桿，資金直接退出風險資產體系；大型機構增配私人信貸、不動產等另類資產，這類交易不進入公開二級市場，不會體現在EPFR股債資金流統計。

美銀基金經理調查：6%或是投資者從股市轉向債市的臨界點，對跨境資金流的衝擊

部分外資機構表態，若美國國債長期利率升至6%以上，或考慮將資金從股市轉向債券市場。美銀最新月度全球基金經理調查顯示，有37%的投資者會在10年期美國債券收益率達到6%時從股市轉向債市，有14%的受訪機構將閾值定位6.5%，而19%的機構則認為當前的收益率已經足夠高。

6%的美國長債收益率意味著什麼？

當10年期美債收益率達到6%，投資者可以在不承擔任何信用風險、不承擔股票波動風險的前提下，鎖定6%的年化回報，也意味著權益資產需要提供顯著高於6%的預期回報才具備配置價值。當前標普500指數與納斯達克指數屢創新高，市盈率已分別達到25.32倍和32.58倍，意味著盈利收益率分別只有3.95%和3.07%，遠低於美債收益率。

更重要的是，當前全球股市基本上靠AI概念拉升，而AI概念尚未產生可持續、經驗證的收益，所以現在資金主要押注於AI基礎建設的上遊--最快產生收入，但是供不應求的局面驅使相關的企業加大產能建設，為此進行巨量融資，例如OpenAI、Anthropic、甲骨文（ORCL.US）等通過債券和股權進行融資，長端利率上升意味著它們的融資成本也會激增，從而令重新審視這些AI項目的潛在回報--加上資金成本攀升的影響，這些項目是否還能產生足夠的回報，從而令AI熱潮降溫，進而或推動權益市場的調整。

當前10年期美債收益率已突破5.20%。值得留意的是，如果長債收益率突破6%，對房貸、企業融資等高槓桿項目的資金壓力將會加大，尤其當前AI基礎設施發展需要巨量融資，而這些債務融資的定價利率一般會以10年期美債收益率作為基準利率，再加上項目的風險因子和溢價，國債收益率飆升也會大幅增加這些高槓桿項目的融資成本，進而觸發一連串風險，或導致全球經濟顯著收縮，進一步影響權益市場表現。

新興市場的壓力將會顯著增加。

首先，或引發資本外流與貨幣貶值。美債收益率走高通常帶動美元升值，使美元資產的吸引力提升，資金因而從新興市場流出。

第二重，美元債務償債成本螺旋上升。10年期美債息率是全球美元借貸利率的基準，對持有大量美元計價債務的新興市場而言，美債收益率上行或直接推高再融資成本，令其主權債券收益率與美元債的信用利差進一步擴大，那些財政脆弱的經濟體將因債務償還成本飆升而陷入危機。

第三重，新興市場央行或陷入加息捍衛本幣與經濟增長放緩的兩難。隨著美債收益率攀升、美元走強，新興市場央行或將被迫提高利率以捍衛本幣，以緩和資金流走的殺傷力，這可能進一步令新興市場的增長受壓。

中資股也將受到資金出走和無風險利率抬升壓製估值的負面打擊。但中資股也有一定的緩衝。中國擁有全球最大的外匯儲備規模、資本賬戶尚未完全開放，這在一定程度上緩衝了跨境資本流動的衝擊。

但「緩衝」不等於「免疫」。中美利差進一步走闊將加大人民幣匯率壓力，提高跨境資金配置人民幣資產的匯率對衝成本。即便長線資金認可中國資產長期估值，也會放緩建倉節奏，等待中美利差收斂、匯率風險下降。這意味著外資的「喊話加倉」與「真金白銀買入」之間可能存在一定的時間差。賣方研報可以繼續發佈超配觀點，但交易型資金的撤離和長線資金的觀望，會使中資股的外部流動性環境持續承壓。所以投資者最好還是謹慎應對，不要盲目偏信賣方研報觀點，留足資金進行風險管理，留意目標的基本面變化，嚴控倉位。