【IPO前哨】廣晟大寶山銅業遞表港交所：70%毛利率能撐多久？

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9月22日，廣東省廣晟大寶山銅業股份有限公司（下稱「廣晟大寶山銅業」）首次向港交所主板遞交上市申請，獨家保薦人為中信證券（香港）有限公司。

公司是華南領先的多金屬礦業公司，主要從事銅、硫和其他多金屬礦產資源的勘查、採礦、礦石加工、綜合利用和銷售。公司背靠國資，目前由廣東廣晟控股持股60%、中稀有色（600259.SH）持股40%。需說明的是，公司自身並非A股上市公司，其40%股權由A股上市的中稀有色持有。

一座礦撐起的「南國礦業明珠」

廣晟大寶山銅業唯一的礦業資產為大寶山礦，位於廣東省韶關市曲江區沙溪鎮，是一座大型露天多金屬礦山，1966年正式投產。2017年，公司完成戰略轉型升級，從單一鐵礦產品開採企業轉型為聚焦銅、硫及多種伴生金屬開發的綜合性礦業企業，業務覆蓋勘查、採礦、礦石加工、綜合利用和銷售全價值鏈。

產能方面，大寶山礦核定採礦生產規模達330萬噸/年，配套建有360萬噸/年處理能力的專業化銅硫選礦廠，核心產品涵蓋銅精礦、硫精礦及磁硫精礦，並規模化產出石料等附屬產品。根據弗若斯特沙利文的資料，2025年公司銅精礦產量位列華南地區第一；硫精礦產量（按硫含量35%折算）為123.82萬噸，位居全國第三，市場份額6.2%。

資源儲備是礦業公司估值的基礎。根據SRK編製報告，截至2026年8月31日，公司銅硫類探明及控制礦產資源量為9,131萬噸，銅平均品位0.39%、硫平均品位12.86%；證實及概略礦石儲量合計6,391.2萬噸，銅平均品位0.43%、硫平均品位14.50%，含銅金屬量約27.6萬噸、硫923.7萬噸。根據合資格人士報告，估計剩餘礦山服務年限為13年（自2026年9月起計），礦山服務年限平均剝采比為4.15。

此外，礦區查明的鉬資源稟賦較為突出，各探採礦區累計探明鉬金屬量超18.51萬噸。公司稱，大寶山礦地處南嶺成礦帶核心區位，是國家規劃礦區和廣東省重點勘查區，採礦許可證範圍內多金屬礦產資源的潛在經濟總價值超人民幣1,000億元。

區位與物流方面，礦區配套17公里專用標準鐵路，直接接駁京廣鐵路馬壩編組站；距京港澳高速沙溪出口約3公里，至廣州約210公里；30公里範圍內可依託北江烏石港實現水運，形成鐵路、公路、水運多式聯運體系。

毛利率攀至70%，純利持續狂奔

近兩年受益於銅、硫等產品價格大幅上漲，廣晟大寶山銅業的經營業績表現搶眼。

公司收入從2023年的15.96億元（人民幣，下同）增至2024年的18.48億元、2025年的21.93億元，三年複合增長率17.2%。2026年上半年，公司收入達18.52億元，同比增長78.3%，半年收入已超過2024年全年水平。

利潤端的彈性更為突出。公司年內利潤由2023年的3.48億元增至2024年的5.01億元、2025年的8.49億元，三年複合增長率56.2%；2026年上半年期內利潤9.76億元，同比增長160.3%。淨利率從2023年的21.8%依次升至2024年的27.1%、2025年的38.7%及2026年上半年的52.7%。

利潤增速顯著快於收入，關鍵在於成本端的「剛性」。銷售成本2023年至2025年幾乎持平，在9億元左右，2026年上半年同比增幅遠低於同期收入增幅。由此，整體毛利率由2023年的44.1%升至2024年的50.7%、2025年的58.0%，2026年上半年進一步升至70.0%。

價格是這輪毛利率躍升的核心變量。分產品看，硫精礦毛利率從2023年的29.7%大幅升至2026年上半年的74.6%，是整體盈利水平抬升的最大貢獻項；銅精礦毛利率由44.8%升至65.3%，磁硫精礦由35.9%升至74.2%。收入結構上，硫精礦收入占比由2023年的27.3%提升至2026年上半年的42.7%，首次在半年維度上超越銅精礦，成為公司第一大收入來源。

現金流與資產結構同步改善。公司經營活動所得現金流量淨額由2023年的4.40億元增至2025年的8.71億元，2026年上半年為10.53億元。截至2026年6月30日，公司現金及現金等價物為9.13億元，且並無任何計息銀行借款；資產負債比率持續下降，2026年6月30日降至2.1%，同期流動比率提升至2.84，扭轉了2023年、2024年錄得流動負債淨額（分別為9.96億元、5.91億元）的局面。

分紅方面，公司在衝刺港股IPO前進行了「突擊分紅」，2023年至2025年宣派股息分別為1.399億元、1.446億元、1.988億元。

公司的客戶集中度不低：五大客戶合計貢獻收入占比在2023年至2026年上半年分別為56.9%、50.9%、47.5%及58.5%，最大客戶占比分別為23.7%、19.7%、17.1%及17.8%。控股股東廣東廣晟控股集團亦是其客戶之一，2026年上半年貢獻收入1.37億元，占總收入7.4%，構成關聯交易。

13年服務年限後的增長從哪來？

毛利率創下70%的階段高位，市場自然會追問：這是一條可持續的盈利曲線，還是價格週期給出的「一次性禮包」。

招股書披露的敏感性分析給出了量化答案：2026年上半年，銅精礦價格每變動10%，公司除稅前利潤將同向變動約7,211.4萬元；硫精礦價格每變動10%，除稅前利潤變動約7,634.8萬元。若銅精礦和硫精礦價格自高位回落，公司的槓桿也會放大下行。

弗若斯特沙利文對價格的判斷偏中性：硫精礦價格2026年預計維持1,171.6元/噸的週期高位，但2027年起隨著國際硫磺供應恢復及供需狀況改善，預計溫和回落；銅價則在AI基礎設施、新能源汽車、可再生能源、電網擴建及數據中心建設的需求拉動下，預計未來五年維持較高水平，並於2030年達到約110,552.9元/噸。中國銅精礦進口依賴度2025年已達約81%，而國內探明銅儲量僅占全球約4.2%，供給端結構性緊張。

對單一礦區的依賴，是公司估值上的另一道折扣。大寶山礦是其唯一礦業資產，絕大部分收入及現金流均來源於此，礦山剩餘服務年限約13年。

為此，廣晟大寶山給出的應對是「外延＋內生」兩條腿：一是推進大寶山多金屬礦採選改擴建工程，將年處理能力從330萬噸提升至660萬噸；二是實施2027-2031年五年地質勘查專項規劃，預算約3.11億元，計劃完成鑽探16.5萬米，預期新增銅金屬量15萬噸、鉬金屬量10萬噸、鉛金屬量2萬噸、鋅金屬量2萬噸、銀180噸及硫270萬噸；三是通過外部礦權收購，獲取大型銅等多金屬礦優質礦權。本次募資淨額亦主要投向上述方向。

需要提示的是，招股書同時列示了多項風險，包括經營業績易受經濟週期與大宗商品價格（尤其是銅、硫）波動影響、絕大部分收入及現金流依賴單一礦區、礦產資源量及礦石儲量估計基於多項假設而可能不準確，以及露天開采面臨的生產安全風險與地質不確定性等。

小結

整體而言，廣晟大寶山銅業呈現的是典型的「資源＋價格彈性」組合：華南第一的銅精礦產量、全國第三的硫精礦產量、13年服務年限的儲量基礎，疊加國資平台的省內資源整合預期（廣晟控股是廣東省內唯一將礦業作為核心業務的省屬國有企業），構成其港股故事的基本盤；而70%的毛利率能維持多久，最終取決於硫精礦價格週期回落的速度，以及660萬噸擴產、外部礦權收購的落地節奏。