拆解長飛光纖（上）：AI算力重構下的價值重估與業務突圍

原創

當AI浪潮席卷全球算力產業，市場資金瘋狂尋找「算力賣水人」。算力芯片、光模塊行情輪番上演之後，資金視線沿著數據傳輸鏈路繼續向上游延伸，沉寂多年的光纖光纜賽道迎來史詩級估值修復。

長飛光纖光纜（06869.HK）作為全球光纖龍頭，H股股價自年初時的51.36港元一路狂飙，於6月下旬一度漲至304.66港元的紀錄高位，儘管如今已回撤超一半，其現價仍較期初時的股價有超過150%的漲幅。從傳統週期制造業標的，一躍成為AI基礎設施核心受益標的。

資本市場的狂歡，向市場抛出一個核心問題：這家誕生於武漢光谷、早年依託荷蘭飛利浦技術起步的老牌制造企業，究竟是抓住AI風口短暫起舞的週期標的，還是真正完成產業躍遷、打開長期成長空間的科技基礎設施龍頭？

AI重構需求邏輯，老牌週期股迎來估值重定價？

很長一段時間里，光纖光纜在資本市場是典型的強週期行業。行業景氣度高度綁定國內運營商資本開支：需求上行時推動價格上漲，上游企業擴產，導致產能過剩，價格競爭加劇，利潤下降。過去十餘年間，長飛光纖股價隨運營商集採週期劇烈波動，大部分時間維持較低估值，市場始終以傳統制造業週期股定價。

見下圖，長飛光纖光纜的收入就呈現較強的週期屬性，在運營商增加資本開支時，帶動了對上游材料的採購，推動了上游供應商的收入，從下圖可見有長飛光纖的收入與運營商的資本開支高增週期有一到兩年的滞後，這是因為運營商的資本開支為預算支出，經過招標、排產、交付，才能確認收入。

然而轉折點始於AI算力基礎設施建設浪潮。傳統互聯網數據中心服務器之間數據傳輸規模有限，而大規模GPU算力集群中，海量模型訓練與推理任務催生出指數級的數據交互。行業逐步形成共識：算力集群時代，單萬卡GPU集群的光纖用量可達傳統IDC機房的5至10倍，行業需求邏輯正從光纖到戶（FTTH）轉向光纖到GPU（FTTG）。數據中心互聯、智算中心內部高密度佈線，或催生大量超低衰減光纖、多模光纖、空芯光纖高端需求。

供需格局同步發生劇變。光纖產業鏈最核心瓶頸在於光纖預制棒，新建預制棒產線投資規模巨大，調試週期長達18至24個月。在行業持續低迷的數年間，全球主流廠商普遍放緩資本開支，沒有大規模新增產能落地。當AI帶動需求驟然爆發，供給短期無法快速擴張，光纖現貨價格持續飙升，普通單模光纖與算力專用特種光纖價格接連創出歷史新高。

量價齊升之下，長飛光纖（601869.SH）業績迎來爆發。2026年第1季，該公司的收入同比增長27.70%，扣非歸母淨利潤則按年飙升966.44%，扣非歸母淨利潤率從上年同期的1.49%大幅提高至12.48%；該公司還預計2026年上半年扣非歸母淨利潤將按年增長13.49倍至17.84倍，得益於算力數據中心的加速建設，推動了國內外新型光纖光纜產品需求持續增長，超預期的業績兌現，疊加AI算力基礎設施長期叙事，驅動二級市場股價持續走高。

但熱鬧的行情之下，分歧始終存在。一部分投資者相信，AI將永久性改變光纖行業需求結構，行業擺脫傳統週期束縛；另一部分觀點保持警惕，認為當前高盈利僅僅是供需錯配帶來的階段性紅利，一旦新增產能集中釋放，行業將重回競爭內卷。

從飛利浦合資代工廠，到全球光纖龍頭的突圍之路

將時鍾撥回到上世紀80年代。當時中國的通信網絡基礎薄弱，長途信息傳輸效率低下。隨著改革開放深入，全社會對高速信息傳輸網絡的需求變得前所未有的迫切。光纖，這種能夠以光速承載海量信息的「玻璃絲」，上升為國家戰略性產業。

然而，光纖產業鏈核心技術長期被康寧、古河、住友等少數海外巨頭牢牢掌控。尤其是光纖產業鏈中技術壁壘最高、利潤最豐厚的環節——光纖預制棒（簡稱「光棒」），制造工藝長期被海外視為「黑科技」。行業內流傳著產業鏈利潤「7:2:1」的分配格局：光棒佔據七成利潤，光纖佔兩成，光纜僅佔一成。誰掌握了光棒制造能力，誰就扼住了整個行業的咽喉。

正是在這樣的時代背景下，國家層面敲定方案，由原郵電部、武漢地方政府聯合荷蘭飛利浦組建合資公司，引進光纖全套制造工藝，長飛就此落地長江之畔。

創業初期的長飛，定位為引進技術、消化吸收，某種意義上，就是飛利浦在中國的光纖生產基地。全套設備、核心原材料、工藝標準全部來自海外，首批工程師遠赴荷蘭學習全套生產流程。當時海外技術人員普遍心存疑慮，併不相信中方團隊能夠吃透整套精密工藝。但投產僅僅數年，長飛生產線拉出的光纖良品長度、品質指標，已經超過飛利浦本土工廠，實現「青出於藍」。

合資模式帶來技術起點，但核心技術永遠無法依靠轉讓獲得長久競爭力。早期關鍵備件、核心材料全部依靠海外採購，一個零部件更換就要等待數月，供應鏈牢牢掌握在外方手中。90年代之後，長飛走上一條艱難的路線：在引進基礎之上自主創新，一步步擺脫對外方技術依賴。

發展史上關鍵轉折點，發生在股權結構與技術自主兩大變革。隨著中方持續技術消化，飛利浦逐步退出長飛股東序列，企業徹底轉變為中國本土控股企業。與此同時，研發團隊持續攻堅預制棒核心工藝，最終成為全球唯一同時掌握PCVD、VAD、OVD三大主流預制棒制備技術，併且全部實現工業化量產的企業。這項技術優勢，至今仍是長飛難以復制的核心護城河。

2016年，長飛光纖實現光纖預制棒、光纖、光纜銷量全球第一，此後連續多年守住全球龍頭位置。從「長江邊的飛利浦代工廠」，蛻變為全球光纖光纜行業的領頭羊；從單純引進技術，到實現預制棒、拉絲、成纜、配套設備自主可控。

復盤這段發展史，能夠清晰看見長飛的底色：紮根重資產制造業，依靠持續工藝叠代、全產業鏈一體化建立競爭優勢。它不是誕生於互聯網浪潮的新興科技企業，而是歷經數輪行業週期厮殺、依靠制造能力存活、持續進化的實體制造龍頭。這種企業特質，或決定它既能充分享受上行週期紅利，也無法擺脫制造業固有的週期約束。

光傳輸主業打底，光互聯開辟第二增長曲線

長飛光纖光纜的業務劃分為兩大板塊相互協同，同時擁有截然不同的市場屬性。

1）光傳輸產品：棒-纖-纜一體化，是該公司基本盤

整條光纖產業鏈自上而下三層結構：光纖預制棒→光纖→光纜。

光纖預制棒，通俗理解就是光纖的「原材料母棒」——一根數米長的石英玻璃棒，經過高溫拉絲，可以拉出上萬公里發絲粗細的裸光纖。預制棒直接決定光纖傳輸損耗、帶寬、穩定性，是整條產業鏈技術壁壘最高、利潤最豐厚的環節，行業七成利潤或在此。產線投資巨大、工藝調試極其復雜，全球能夠自主量產預制棒的企業屈指可數。

裸光纖，即預制棒高溫拉制而成的透明玻璃絲，本身十分脆弱，不具備戶外鋪設條件；光纜，在裸光纖外層增加保護層、铠裝結構，實現防水、抗壓、防腐蝕，能夠埋入地下、架設架空線路，直接面向通信工程交付。光纜制造環節門檻最低，國內廠商數量眾多，充分競爭，普通光纜長期只能賺取微薄加工利潤。

長飛最核心的優勢，是打通完整「預制棒-光纖-光纜」全鏈條，預制棒自給率接近100%，產能規模全球第一。上游原材料漲價時，該公司可以依靠自產預制棒對衝成本；行業上行週期光纖價格上漲，該公司又能完整吃到上游預制棒漲價紅利，相比外購預制棒的中小廠商，盈利彈性顯著更強。

光傳輸產品下游分為兩大市場：傳統電信市場與新興算力市場。其傳統市場客戶或以國內三大運營商為主，需求增長平緩，集採模式持續壓低產品價格；新興市場面向全球雲廠商、智算中心，採購高端超低衰減光纖、空芯光纖，產品毛利率顯著高於普通通信光纖。兩大市場一穩一增，構成業務基本盤。

2025年，其光傳輸產品收入同比增長6.09%，至83.46億元（單位人民幣，下同），佔其總收入的比重由2024年的64.50%降至58.56%，毛利率按年上升4.22個百分點，至35.90%。

2）光互聯組件：面向AI數據中心，第二增長曲線

光互聯板塊，主要包含光器件、高速光模塊、有源光纜、預端接佈線產品。如果說光傳輸光纖負責遠距離、跨城市數據傳輸，光互聯組件則承擔機房內部、服務器之間高速信號交互。

兩條業務天然形成互補：遠距離數據傳輸依靠光纖光纜，機房內部高密度互聯依靠光互聯組件。AI算力集群需要長距離骨幹光纖聯通各地算力中心，同時機房內部依靠高速光模塊、有源光纜完成服務器互聯，上下游需求同步爆發。2025年，長飛的光互聯業務收入同比增長48.58%，至31.44億元，佔其收入的比重從上年的17.35%擴大至22.06%，毛利率也按年上升10.45個百分點，至39.73%，明顯高於其光傳輸分部的35.90%，成為拉動業績增長的新引擎。

3）與生俱來的週期特性，貫穿行業發展史

我們前文提到，光纖光纜行業具備極強週期性，根源在於產能建設週期和需求波動錯配，過去二十年，這套循環反復上演。區別在於，本輪上行週期，新增需求不再單純依靠國內運營商，從前文第一張圖表可以看出，三大運營商2025年和2026年的預算資本開支明顯收縮，但是全球AI算力建設與海外寬帶升級共同提供增量，價格數量級躍升，那麽AI帶來的新增需求，能否抵消未來產能擴張帶來的供給壓力。

AI基建時代，紅利能否持續？

當下市場樂觀叙事可以概括為：全球大規模建設智算中心，光纖需求持續上行，預制棒擴產週期漫長，供需缺口長期存在，長飛作為全球龍頭持續享受高毛利，但能維持多久？

短期維度（未來2至3年），景氣支撐或具備較強確定性。

首先，預制棒擴產存在剛性時間壁壘。即便企業當下立刻啟動新項目，完整投產、穩定量產至少需要一年半以上時間，短期新增供給有限。海外老牌廠商康寧、藤倉現有產能飽和，短時間難以大規模擴產，海外雲廠商只能加大向中國頭部企業採購。

第二，需求結構持續優化。需求增量不再是低毛利普通光纖，算力場景需要超低衰減光纖、空芯光纖、多模光纖等高附加值產品。長飛在高端特種光纖佈局領先，空芯光纖已經完成多家海外雲廠商認證，逐步開展商用試點，高端產品佔比提升有望持續優化整體毛利率。

第三，全球化佈局對衝國內市場波動。該公司的海外收入佔比已由2024年的33.79%進一步提升至2025年的42.74%，見下圖，而這一佔比在2026年有望進一步上升，長飛光纖的董事長預計可超一半，海外市場產品售價、毛利率普遍高於國內運營商集採市場，分散單一市場風險。

但繁榮之下，暗礁已現。新增產能正在路上，AI資本開支存在不確定性，技術路線持續叠代。這些中長期變量，我們將在下篇《拆解長飛光纖（下）：週期宿命、競爭加劇與估值回調風險》中逐一拆解。