外匯商品 | 美國失業率持續回升，降息預期前置概率增加

美國非農就業 

專欄：私人部門就業指標對新增非農就業數據有一定指向性。分年度來看，各指標與新增非農就業關繫並不穩定。我們將NFIB中小企業招聘計劃、Revelio Labs新增就業、job indeed新工作發佈、ADP就業四個指標合成，合成指標與新增非農就業相關繫數0.85，同向變動概率58.62%。

11月新增非農就業6.4萬人好於預期，但失業率升至4.6%（2021年9月以來最高），時薪增速放緩。市場呈現「招聘放緩+勞動參與率回升」的組合，導致失業率上升。服務業仍是主引擎但内部分化，教育醫療業支撐增長，而休閑住宿業就業轉負可能預示消費走弱。產品生產部門中，建築業表現亮眼，製造業整體疲軟。失業率上升主要源於重新進入勞動力市場及臨時性失業（受政府停擺影響），而非臨時性失業貢獻為負，表明尚未出現大規模裁員潮。勞動參與率回升至62.5%，主要受25-54歲年齡段人口推動。

失業率連續三個月累計環比上升超過0.2%，觸及歷史預警阈值。歷史經驗顯示，此信號出現後，美聯儲通常在隨後6-12個月内降息50-150個基點。我們維持2026年美聯儲可能降息2-3次（50-75基點）的判斷，若就業壓力持續、通脹回落，市場降息預期可能前置。

專欄：私人部門就業數據與新增非農就業關繫探索

新增非農就業人數方面，目前有五個私人部門指標可以反映，分别為：ADP就業、NFIB中小企業招聘計劃、Revelio Labs預測就業人數、「挑戰者」新增招聘人數、Job Indeed新工作發佈。正常情況下，上述指標公佈時間均領先非農就業初值公佈1到2天。而在美國政府關門導致官方數據缺失期間，私人部門數據則能夠對非農就業數據提供一定指引。本專欄我們探究私人部門數據與新增非農就業數據關繫，並嘗試融合指標對非農就業方向進行提前預判。

從總體相關繫數與同向變動概率來看，五個私人部門就業指標與新增非農就業都具有較好的相關性，其中Revelio Labs新增就業相關繫數最大，job indeed新工作發佈同向變動概率最大，挑戰者新增招聘同向變動概率最小。分年度來看，各指標與新增非農就業關繫並不穩定。

我們將NFIB未來3個月計劃增加招聘的小企業比例(-4M)、Revelio Labs新增就業、job indeed新工作發佈、ADP就業四個指標標準化後等權合成（挑戰者新增招聘指標由於同向變動概率較低，予以剔除），合成後指標相關繫數0.85，同向變動概率58.62%，整體來看好於單個指標。合成指標顯示，12月新增非常就業有望繼續邊際好轉，但2026年初將再度回落，總體維持疲軟態勢。

非農就業數據解析

11月新增非農就業6.4萬人，高於市場預期的5萬人。10月新增非農就業-10.5萬人。9月值下修至10.8萬人（下修1.1萬人），8月值下修至-2.6萬人（下修2.2萬人）。

失業率4.6%，高於市場預期的4.4%，為21年9月以來最高；平均時薪增速環比0.1%，低於預期值0.3%，小於前值0.4%。勞動參與率62.5%，邊際上行0.1%。

數據公佈後2年期美國國債收益率當日下跌2.08bp，10年期美國國債收益率下跌3.51bp，美元指數跌0.06%，倫敦金下跌0.03%。

失業率邊際回升，降息迫切性增強。近3個月美國失業率從8月的4.3%進一步攀升至4.6%，邊際回升0.3%。從歷史經驗看，經濟衰退時失業率會非線性惡化，若失業率環比的3個月滾動累計值大於0.2%便是需要警惕的信號。結合本次公佈的數據，自9月以來（實際數據11月公佈）已經連續3個月發出預警。進一步統計歷史上失業率觸發預警後未來6個月、12個月聯邦基金利率的累計變動幅度。數據顯示，在失業率觸發預警後，未來6個月、12月美聯儲大多採取降息操作。自上世紀80年代中後期通脹重新錨定以來，在未發生經濟衰退、僅失業率觸發預警的情況下，未來6個月、12個月美聯儲的累計降息幅度通常達到50bp~150bp；未來6個月、12個月美債10Y的最大下行幅度通常達到40bp~130bp。這明顯高於12月美聯儲點陣圖中值降息25bp。據此，我們維持此前的判斷：2026年美聯儲將有2~3次（50~75bp）降息，且上半年降息的可能性更大。雖然當前市場預期2026年有50bp降息，但預期的降息時點靠後（最早4月和7月）。若就業市場持續面臨壓力，同時通脹邊際回落，將促使市場降息預期逐漸前置。屆時將帶動美債收益率出現下行波段。

從新增就業數據來看，私人部門就業顯韌性但增長放緩，11月新增6.9萬人，10月新增5.2萬人，高於「就業平衡水平」。私人部門就業增加與失業率上升並存，主要因勞動參與率回升（更多人進入市場找工作），同時企業招聘速度跟不上勞動力供給的增加。

服務部門仍是主引擎但内部分化加劇，少數行業支撐大局（教育醫療）。其中休閑住宿業作為前期消費韌性的象徵，11月新增就業轉為減少1.2萬人，相較9月大幅回落，可能預示消費者開始削減可選服務支出。運輸倉儲業10-11月平均每月減少0.9萬人。反映物流活動放緩、庫存調整，是商品消費和工業生產疲軟的連帶體現。

產品生產部門在11月出現邊際改善，但基礎薄弱。建築業表現亮眼，11月單月大增2.8萬人。這主要受益於抵押貸款利率從高點回落提振的住宅建築預期，以及可能的政府基建項目推動，是當前產品生產部門唯一的增長點。製造業整體疲軟，表明在利率高企、全球需求不確定的背景下，工業生產和資本開支依然承壓。

從失業原因看，失業率增加主要來自重新進入勞動市場和臨時性失業。非臨時性失業貢獻為-0.079%。其中，臨時性失業主要受政府停擺影響，屬於一次性衝擊。積極角度看，當前並未出現裁員潮，勞動力市場底盤相對穩定。但值得注意的是，重新進入勞動市場人數增加，可能是隨著通脹和儲蓄耗儘，更多人被迫出來找工作。

11月勞動參與率提升至62.5%，其中55歲以上人口的勞動參與率下降，25-55歲人口勞動參與率上升。10月職位空缺/失業者連續兩月向上，勞動力市場的結構性緊張增加，企業儘管存在崗位空缺，但在經濟不確定性下招聘標準更為嚴苛，流程漫長；週度數據方面，持續申請失業金與首次申請失業金的聯邦僱員人數的整體回落說明因政府停擺而被迫休假的僱員正在重返工作崗位、恢復薪資。

文章來源：興業研究公眾號