東南亞研究丨港匯逐步逼近7.75，下週關注「十五五規劃」 ——香港金融市場週報（20251013-1017）

宏觀形勢：美國政府持續停擺，中美貿易談判現轉機，鮑威爾暗示10月再次降息25bp為大概率事件。紐約聯儲的帝國製造業指數顯示製造業活動溫和回暖。歐元區8月工業產出環比下降1.2%，此前7月曾反彈0.3%。法國政局緩和，法國總理勒科爾尼承諾暫停養老金製度改革，此舉赢得了一些左翼議員的支持，使政府得以暫時緩解政治壓力。中國内地9月經濟數據呈現出「外需強於内需、供給修復快於需求」的特徵。内地買家對中國香港樓市的復蘇日益重要。美聯物業稱9月内地買家在港一二手住宅市場共計完成1304宗交易，創10個月來次高，涉及金額約135.4億港元，創10個月新高。中國香港旅遊市場持續復蘇。韓國9月份失業率小幅下降，勞動力市場保持穩定。在今年兩次放松貨幣政策之後，新加坡金管局在10月的政策評估中維持新加坡元名義有效匯率政策區間不變。新加坡非石油出口9月同比反彈6.9%，這表明全球貿易仍有韌性。馬來西亞初步估算的第三季度增長強勁，GDP同比增長5.2%，顯著高於前值4.4%和市場預期值4.2%，國内強勁的需求是主要支撐，此外，9月出口同比增速反彈也顯著超預期。

金融市場：

貨幣市場方面，除12個月期限HIBOR外，港元流動性整體小幅收緊，其中隔夜至6個月期限HIBOR大體維持在3.4%至3.6%範圍内，利率曲線的倒掛情況較上週加劇。受SOFR下行影響，各期限港美資金利差上行。短期來看，HIBOR或仍在高位震蕩，中長期來看，HIBOR將震蕩下行。本週離岸人民幣流動性先緊後松，主要受離岸人民幣國債發行影響。截至本週二，離岸人民幣流動性持續收緊，其中1週期限CNH HIBOR較上週大幅升23bp至1.79%，而在週三離岸人民幣國債發行後CNH HIBOR持續回落，其中1週期限CNH HIBOR回落22bp至週尾的1.57%。本週各期限離岸人民幣資金利率平均高出在岸利率18bp。本週香港金管局日間與隔夜離岸人民幣流動性使用率小幅回升。

外匯市場方面，受鮑威爾本週鴿派發言影響，美聯儲降息預期上升，疊加美國銀行業擔憂，美元指數下跌-0.6%至98.56。由於澳大利亞9約失業率意外上升，市場強化澳聯儲11月降息的可能，澳元出現大幅貶值，新西蘭元也受此拖累。受美國關稅言論重燃、高市早苗出任首相前景不明朗影響，日元在避險屬性下大幅升值。東南亞貨幣中，泰铢出現貶值，主要因泰國國内股市下跌、央行降息預期仍存，逐漸打破其與金價的正相關性。新加坡元因本週MAS維持S$NEER政策區間帶不變而小幅升值。

本週USDHKD匯率大幅下行0.2%至7.7668，由於目前港美資金利差再度收窄下套息交易活躍度下降，本週港元的升值或與資金持續流入香港市場有關。預計港匯短期内仍在目前偏強方區間震蕩，但仍有可能逼近甚至觸及7.75。本週USDCNY中間價時隔近1年首度下破7.1，顯示監管維持匯率穩定的意圖，帶動離岸人民幣匯率大幅升值，離岸與在岸人民幣匯率差逐漸收窄，目前處於30pips，短期來看，USDCNH匯率相對中(離岸)美利差溢價逐漸收斂，人民幣中間價與在岸、離岸匯率將逐漸並軌。

債券市場方面，一級市場方面，本週港元債共計發行15只，發行金額換算成美元為117億，到期規模為122億，其中香港金管局發行112億美元外匯基金票據，到期規模為111億美元。本週離岸人民幣債發行11只，發行金額換算為美元為3億，到期規模為5億。二級市場方面，受美聯儲降息預期上升、美國銀行業擔憂影響，本週美債10Y收益率下行3bp至4.02%。受内地A股股市回調影響，在岸中國國債10Y收益率下行2bp至1.82%（使用中債登官網口徑[1]），美中利差10Y收窄1bp至220bp。離岸中國國債10Y收益率上行4bp至1.92%，受離岸人民幣資金利率影響，與上週相比短端曲線小幅上移。或受避險資金影響，港元政府債10Y收益率大幅下行17bp至2.80%。

權益市場方面，IPO市場新增9家企業遞表，再融資市場擬融資22億港元。二級市場方面，恒指全週下跌4%。各板塊普漲。展望後市，市場焦點將集中於下週國内「十五五」會議與中美關稅談判。港股預計將在國内政策暖風與外部博弈壓力間繼續尋求平衡，波動風險仍存。在此環境下，採取兼顧高股息防禦與政策受益成長的「槓鈴策略」仍是應對不確定性的較優選擇。

下週焦點：中國將在下週週一至週三召開四中全會，預計主要議題將圍繞十五五規劃，涵蓋2026至2030年中國的關鍵發展藍圖。雖然完整的五年規劃可能要等到明年兩會才能公佈，但我們有望了解到討論的核心議題，包括如何擴大消費、促進創新以及未來戰略方向。此外，中國還將發佈第三季度GDP數據和9月經濟運行數據。海外方面，美國下週五將公佈9月通脹數據，目前市場預期核心通脹連續第三個月穩定在3.1%，而整體通脹升至3.1%，延續自四月以來的緩慢擡升之勢。

重點數據：中國9月經濟數據和第三季度GDP、中國香港失業率、新西蘭第三季度通脹（10月20日），印尼央行議息會議（10月22日），新加坡通脹、韓國央行議息會議（10月23日），美國9月CPI（10月24日）。

一、宏觀形勢回顧

歐美：美國政府持續停擺，中美貿易談判現轉機，鮑威爾暗示10月再次降息25bp為大概率事件。本週特朗普稱中美首腦在韓國APEC峰會期間的會晤可能持續推進，貝森特稱下一輪中美貿易談判或將於下週舉行，這些言論表明特朗普政府正努力平息市場對中美衝突升級的擔憂。鮑威爾再次強調就業市場下行風險增強，有必要降息避免其持續惡化，通脹方面，鮑威爾稱現有數據和調查「表明商品價格上漲主要源於關稅而非更廣泛的通脹壓力」，或暗示其對通脹的擔憂略有減輕。市場持續預期年内兩次降息，和9月點陣圖的中位數預測一致。由於政府停擺，許多聯邦政府的數據無法公佈。紐約聯儲的帝國製造業指數顯示製造業活動溫和回暖。10月該指數提升至10.7，環比大增19.4點，遠超市場預期的-1.0。其中生產和用工分項均出現改善，企業對未來數月經濟前景明顯轉向樂觀。美國財政部稱儘管關稅收入增加了1180億美元，但美國2025財年的預算赤字僅減少了410億美元，降至1.775萬億美元，這是自2022年以來赤字首次下降。歐元區8月工業產出環比下降1.2%，此前7月曾反彈0.3%。儘管企業信心有所改善，8月產出PMI有所提升，但資本品和耐用消費品產出下滑導致整體產出降至1月以來的最低水平。法國政局緩和，法國總理勒科爾尼承諾暫停養老金製度改革，此舉赢得了一些左翼議員的支持，使政府得以暫時緩解政治壓力。

中國：中國内地9月經濟數據呈現出「外需強於内需、供給修復快於需求」的特徵。出口在「搶出口」效應驅動下同比增速達8.3%，對非洲、拉美和歐盟形成主要支撐；進口同比雖回升至7.4%，但内需整體仍呈現弱復蘇態勢：CPI邊際改善（CPI較上月小幅回升0.1%至-0.3%），但核心CPI同比僅1.0%，仍處低位；PPI同比-2.3%，生產資料價格内部分化明顯，修復動力主要來自供給端，需求拉動依然不足。貨幣與信貸方面：M1同比升至7.2%，M2同比則回落至8.4%，同時新增信貸規模整體下行，社融與貸款增速亦同步放緩（較前值分别回落0.1%與0.2%）。信貸呈現「企業借短、居民借長」的特徵，反映企業資本開支意願保守，資金更多用於短期週轉；居民中長期貸款佔比上升，可能更多流入存量房貸置換等領域，而非推動新增消費與投資。内地買家對香港樓市的復蘇日益重要。美聯物業稱9月内地買家在港一二手住宅市場共計完成1304宗交易，創10個月來次高，涉及金額約135.4億港元，創10個月新高。中國香港旅遊市場持續復蘇。香港旅發局最新數據顯示，9月訪港人次接近330萬，自五月以來，訪港遊客人數累計增速保持在12%左右。

日韓：韓國9月份失業率小幅下降，勞動力市場保持穩定。就業人數較上月增加18.1萬，遠高於前值7000。同比來看，9月就業人數同比增長31.2萬，高於上月的16.6萬。新增就業幾乎全部來自政府支持的醫療保健和社會工作領域，私人部門就業仍有待提振。

東南亞：在今年兩次放松貨幣政策之後，新加坡金管局在10月的政策評估中維持新加坡元名義有效匯率政策區間不變。得益於製造業和搶出口效應，上半年經濟表現強勁，10月14日公佈的第三季度GDP數據顯示，經濟增長勢頭持續增強，環比增長1.3%，同比增速提升至2.9%，均遠超市場預期值0.6%和2%。製造業的韌性是第三季度GDP超預期的主要原因。往前看，關稅政策逐步顯現，預計經濟增速穩中有降，產出缺口在2026年將收窄至0%附近。目前通脹水平較低，但預計2026年將逐步回升至0.5%-1.5%區間。經濟的超預期表現以及通脹逐步回升的預期表明新加坡金管局未來寬松的門檻較高。新加坡非石油出口9月同比反彈6.9%（預期值-2.1%，前值-11.5%），這表明全球貿易仍有韌性。分出口類别看，電子產品同比激增30.4%，非電子類產品也小幅同比增長。分出口目的看，對泰國、中國香港、中國台灣、中國内地的出口同比反彈顯著，對美出口的同比降幅縮小至9.9%。馬來西亞初步估算的第三季度增長強勁，GDP同比增長5.2%，顯著高於前值4.4%和市場預期值4.2%。國内強勁的需求是主要支撐，政府的一繫列支持措施也進一步提振了國内消費，包括7月降息以及8月發放一次性現金援助。此外，9月出口同比增速反彈也顯著超預期（實際值：12.2%，預期值：3.1%，前值：1.7%），大多數出口類别均反彈明顯，關稅的影響還未完全顯現。

澳新：澳大利亞失業率9月意外顯著上升，市場強化了澳聯儲11月降息的可能性。就業人數環比增長1.49萬，低於市場預期值2萬， 8月數據經下修後為減少1.19萬。市場對11月降息25bp的預期一度提升至80%，隨後穩定在60%左右。我們持續維持澳聯儲漸進式降息預期，勞動力市場閑置程度會導致通脹預期進一步降溫，強化降息預期。

二、金融市場動態

2.1 貨幣市場

港元資金面：除12個月期限HIBOR外，港元流動性整體小幅收緊，其中隔夜至6個月期限HIBOR大體維持在3.4%至3.6%範圍内，利率曲線的倒掛情況較上週加劇。受SOFR下行影響，各期限港美資金利差上行，其中1個月期限HIBOR與SOFR之差上行10bp至-65bp。短期來看，HIBOR或仍在高位震蕩，中長期來看，HIBOR將震蕩下行。

離岸人民幣資金面：本週離岸人民幣流動性先緊後松，主要受離岸人民幣國債發行影響。截至本週二，離岸人民幣流動性持續收緊，其中1週期限CNH HIBOR較上週大幅升23bp至1.79%，而在週三離岸人民幣國債發行後CNH HIBOR持續回落，其中1週期限CNH HIBOR回落22bp至週尾的1.57%。本週各期限離岸人民幣資金利率平均高出在岸利率18bp。本週香港金管局日間與隔夜離岸人民幣流動性使用率小幅回升。

2.2 外匯市場

受鮑威爾本週鴿派發言影響，美聯儲降息預期上升，疊加美國銀行業擔憂，美元指數下跌-0.6%至98.56。由於澳大利亞9約失業率意外上升，市場強化澳聯儲11月降息的可能，澳元出現大幅貶值，新西蘭元也受此拖累。受美國關稅言論重燃、高市早苗出任首相前景不明朗影響，日元在避險屬性下大幅升值。東南亞貨幣中，泰铢出現貶值，主要因泰國國内股市下跌、央行降息預期仍存，逐漸打破其與金價的正相關性。新加坡元因本週MAS維持S$NEER政策區間帶不變而小幅升值。

本週USDHKD匯率大幅下行0.2%至7.7668，由於目前港美資金利差再度收窄下套息交易活躍度下降，本週港元的升值或與資金持續流入香港市場有關。預計港匯短期内仍在目前偏強方區間震蕩，但仍可能逐步逼近甚至觸及7.75。本週USDCNY中間價時隔近1年首度下破7.1，顯示監管維持匯率穩定的意圖，帶動離岸人民幣匯率大幅升值，離岸與在岸人民幣匯率差逐漸收窄，目前處於30pips，短期來看，USDCNH匯率相對中(離岸)美利差溢價逐漸收斂，人民幣中間價與在岸、離岸匯率將逐漸並軌。

2.3 債券市場

一級市場方面，本週港元債共計發行15只，發行金額換算成美元為117億，到期規模為122億，其中香港金管局發行112億美元外匯基金票據，到期規模為111億美元。本週離岸人民幣債發行11只，發行金額換算為美元為3億，到期規模為5億。

10月17日，廣東省在香港特别行政區成功發行2025年離岸人民幣地方政府債券。本次發行的債券規模為75億元，發行期限為3年期（綠色可持續發展債券）、5年期、10年期（藍色可持續發展債券），其中3年期發行規模35億元，定價利率為1.72%，5年期發行規模25億元，定價利率為1.80%，10年期發行規模15億元，定價利率為2.09%。募集的資金主要用於綠色、藍色可持續發展債券以及廣州南沙深化面向世界的粵港澳全面合作相關建設項目。

二級市場方面，受美聯儲降息預期上升、美國銀行業擔憂影響，本週美債10Y收益率下行3bp至4.02%。受内地A股股市回調影響，在岸中國國債10Y收益率下行2bp至1.82%（使用中債登官網口徑[2]），美中利差10Y收窄1bp至220bp。離岸中國國債10Y收益率上行4bp至1.92%，受離岸人民幣資金利率影響，與上週相比短端曲線小幅上移。或受避險資金影響，港元政府債10Y收益率大幅下行17bp至2.80%。

2.4 權益市場

一級市場方面，IPO市場：本週新增9家遞表企業，3家進入招股階段，1家公司上市。再融資市場，共有10家公司提出募資預案，擬募資22億港元。

二級市場方面，受中美關稅摩擦持續影響，市場避險情緒進一步升溫。本週港股表現全球居後，主要指數普遍下行，恒生指數、恒生科技指數全週分别下跌4%和8%，僅恒生高股息指數逆勢上漲0.2%。板塊分化明顯，防禦性板塊普遍收漲，公共事業領漲1.4%，而成長型板塊普遍回調，資訊科技業領跌8.2%。資金與情緒方面，儘管市場情緒趨謹、沽空比率上升，南向資金仍大幅淨流入451億港元；同時，外資中的主動型與被動型資金均呈現逆勢流入態勢, 說明在整體謹慎的氛圍中，長線資金與配置型資金均對港股當前估值具備信心。流動性方面，1個月期HIBOR雖升至約3.5%，但港匯靠近強方兌換保證，金管局未來有望幹預，從而改善市場流動性。

展望後市，市場短期焦點將集中兩大關鍵事件。一方面，國内「十五五」規劃會議將於下週召開，市場期待在經濟增長目標、產業政策及結構性改革方面獲得更清晰的指引，這有望為市場（特别是符合國家戰略方向的板塊）注入新的預期與信心。另一方面，中美下一輪關稅談判的不確定性依然高企，其結果將直接影響市場風險偏好與全球資金流向。我們預計港股將繼續在「國内政策暖風」與「外部博弈壓力」之間尋求平衡。若中美摩擦再度升級，市場波動性或再度放大。在此背景下，採取兼顧高股息防禦與政策受益成長的「槓鈴策略」或是平衡風險與機遇的有效配置思路。

文章來源：興業研究公眾號