哔哩哔哩：「三謀爽局」 走完，下一站在哪？

北京時間 8 月 21 日港股盤後，$哔哩哔哩(BILI.US) 發佈 2025 年二季度財報，由於近期投資者日交流充分，整體看收入基本符合指引，但近期打入較多積極預期，遊戲表現有所失望，利潤則還不錯。具體來看：

1. 利潤超預期：這次亮點仍然是盈利端，明顯超市場預期，但主要是營銷費用較低帶來。二季度雖然沒新遊本身營銷費用理應不多，但《三謀》有周年慶活動，年初幾次賽季更新變動也不小，因此也並非完全不需要額外的營銷。但實際情況就是營銷費用環比下降，同比持平。

2. 用戶生態良好：上季度難得的一口氣淨增 3000 萬用戶，但 Q2 淡季的影響下淨流失率卻不高，環比減少 500 萬，和去年 Q1-Q2 季節間變動差不多，但去年 Q1 只增加了 550 萬人。

而另外 DAU/MAU 和用戶日均時長兩個指標，也能表現 B 站用戶的粘性持提升。二季度 DAU/MAU 保持在 30%，日均時長 105 分鐘，比去年同期增加了 6 分鐘。

3. 遊戲或弱於樂觀資金預期：Q2 還在《三謀》的基數紅利期，因此增速 60%，符合公司前期給的指引。不過二季度原本賽季版本大更新 + 周年慶疊加，一些樂觀資金可能預期要高不少。

從遞延收入看，二季度 42.4 億，環比增加 10%，增幅雖不及去年《三謀》剛上綫的時候，但比往年同樣沒爆款新遊的季節間波動略好一些。Pipeline 上，下半年兩款獨代、一款自研，以及三謀海外服等，沒有比較明顯的爆款相新遊，因此高基數的壓力是有的。

4. 廣告符合預期：二季度廣告增速 20%，也是基本在公司指引綫上，主要受效果廣告驅動。在此前的投資者日交流會上，公司強調 AI 對其廣告推薦係統的賦能和優化（AI 驅動廣告部分同比增長 140%）。除此之外，海豚君認為，應該也與本身庫存釋放有關。

5. 增值服務繼續回暖：二季度增速 11%，通過簡單拆分估算，預計增長主要靠直播和其他增值服務（電池、艦長等粉絲經濟），大會員 2370 萬，同比僅增長 6%。

6. IP 電商低於預期：上季度還支棱的電商，本季度又被打回原形，同比下滑 15%。未來預計仍會持續波動，受當期新品或主題營銷影響。

7. 現金流持續改善：遊戲、廣告都是造現金流的業務，這兩個業務扛大旗的時候，現金流不會差。不過 5 月 B 站增發了一筆價值 6.9 億美金的可轉債，0.625% 利率，2030 年到期，轉股價為 185.63 港元或 23.65 美元/股，稀釋比例為 6.9%。公司在不發生重大變更的情況下，最早轉股期為 2028 年 6 月 1 日。B 站同時還回購了約 560 萬股（7.83 億港元），約佔已發行股份的 1.3%。

二季度 B 站賬面上的現金、存款及短期投資，再扣除短期債務後的淨現金 206 億元，相比一季度增加了 50 億。海豚君簡單計算，若剔除上述發售影響，主業經營下的現金流同樣環比增加 5-10 億。

8. 業績指標一覽

• 海豚君觀點

二季度業績不算拉胯，但在投資者日利好釋放（二季度廣告強勢、下半年遊戲 pipeline），以及《三謀》賽季間流水趨穩不再下滑，疊加 Bilibili World（史上規模最大）的火熱開幕，市場對 B 站的態度也從一季度過於看衰單一爆品，到展望比指引更樂觀，並純拉升估值。因此當一個收入端符合指引的業績披露，自然會有部分積極的資金相對失望。

不過於海豚君而言，此次財報所反映的用戶生態回暖、内部經營效率改善是比我們預想得要好的地方，因此，在管理層給出更多對收入的增量指引之前，海豚君對 B 站的判斷依舊是結合估值空間來說。

此前我們按照 26 年業績，假設增長 10%、330 億收入，12% 的利潤率來算（我們對利潤率改善相比收入端更積極一些，比之前假設略微提高），20x P/E 對應 83 億～110 億美金（相比於海豚君此前預期的 80～105 億美金要略微提高）

昨日收盤 105 億市值，對於上述區間的中樞區域，若失望資金借這次財報出走，可以結合自身風險偏好關注一下回調時期的短期機會。

以下為詳細分析

一、年初回暖的用戶生態保持良好

二季度淡季，用戶環比流失 500 萬，但考慮到上季度一下子新增了 2800 萬，因此這個流失率和去年比已經有不少下降。同時看粘性指標，DAU/MAU 環比提升至 30%（感覺是長期問題的水平），用戶時長 105 分鐘，同比增加 6 分鐘。

具體用戶數據：

1. 二季度 B 站整體月活（App、PC、電視等）3.63 億人，同比增長 8%，淡季環比減少 500 萬。

2、用戶粘性勉強穩定。二季度 DAU 達到 1.094 億，DAU/MAU 達到 30%。日均用戶時長 105 分鐘，同比增加了 6 分鐘。

放眼社交平台行業，根據 Sensor Tower 數據，除了小紅書、抖音超高增長外，也就是微信還能保持穩定正增長了。但 B 站從今年初以來，成為了第二家能夠正增長的社交平台。

二、廣告符合預期，增速保持有空間

二季度 B 站廣告收入超 24 億，同比增長 20%，與指引和市場預期完全一樣。按照用戶時長主要佔比情況，我們猜測應該也主要是受遊戲、二次元、AI 以及國補下電商持續投流帶來。另外去年中推出全託管工具等，二季度還有增長紅利。

不過海豚君認為，雖然符合指引，但考慮到流量和人均時長的增長趨勢在反彈，但廣告卻沒有同步加速，因此變現力仍然需要提升。當然，也可以說是 B 站在有意控制商業化（控制加載率的釋放），但也有可能是因為廣告轉化率沒優勢，本身變現吃力。投資者日上管理層提及 AI 對廣告的推薦算法優化，因此我們認為，從邊際角度來說，B 站應該是相對受益的。

三、遊戲或不及樂觀資金預期

二季度遊戲收入實現 60% 的高增長，同樣符合上季度指引。但二季度賽季版本大更新 + 周年慶活動，實際表現還是不錯的，但最終增長卻並未超指引，結合最近強勢的股價，這可能會使得不少樂觀資金失望。

不過，唯一可以有所欣慰的是，二季度遞延收入 42.4 億，環比增加 10%，增幅雖不及去年《三謀》剛上綫的時候，但比往年同樣沒爆款新遊的季節間波動略好一些。

二季度因為周年慶沖了一波後，《三謀》國服目前月流水已經基本穩定（下滑趨勢放緩）。關於未來的 pipeline，目前主要計劃是《三謀》海外發行（港澳台預計年底，日韓預計明年 Q2），獨代端遊《逃離鴨科夫》、二次元手遊《詭計 RE：VIVE》（下半年全球發行），以及一款休閑卡牌手遊（年底發佈）。

四、增值付費：直播、粉絲禮物付費帶動增長

直播 + 大會員訂閱為主的 VAS 增值服務收入，二季度同比增長近 11%，環比增速持平。

二季度大會員規模增加至 2370 萬，環比只淨增了 20 萬。海豚君通過簡單拆分估算，預計增長主要靠直播和其他增值服務（電池、艦長等粉絲經濟），大會員 2370 萬，同比僅增長 6%。

雖然在社交平台中時長沒優勢，但對比傳統長視頻平台，B 站還是吊打的。二季度，除了 B 站之外的長視頻平台均在 「深水」 下滑，這其中 Up 主内容貢獻不小。從訂閱用戶數來看，也只有 B 站還能保持一直淨增。

五、提效節奏比預期更快

二季度 B 站利潤繼續擴大，從核心主業的經營利潤來看（=毛利潤 - 經營費用），當期實現 2.6 億，明顯超出市場預期。拆分來看，預期差主要仍然是存在於銷售費用上。

1. 毛利率提升，由業務結構變化帶來

毛利率的提升主要靠的是高毛利率的遊戲、廣告持續高增長。

具體成本結構，收入分享成本佔大頭。二季度收入分享成本繼續增長到 29.7 億，同比增長 19.5%，增勢持續。收入分享成本主要與遊戲、直播、花火廣告有關。

2. 營銷費用克制

經營費用上，當期沒有新遊戲，但《三謀》的周年慶也同樣需要做一些推廣。而二季度營銷費用環比繼續下降，同比持平，花得比市場預期要少。

而從海豚君一直觀察的 「流量變現/成本關係」 來看，二季度整體而言，單個用戶流量變現帶來的直接收入，能夠覆蓋掉更多的内容和運維成本，說明變現效率繼續小幅改善。

<此處結束>

海豚投研「B 站」歷史文章：

財報季（顯示近一年）

2025 年 5 月 21 日電話會《哔哩哔哩（紀要）：目前四至五款遊戲排隊等版號》

2025 年 5 月 21 日財報點評《哔哩哔哩：遊戲撐場、用戶回流，小破站要回血？》

2025 年 2 月 21 日電話會《哔哩哔哩（紀要）：AI 時代，「内容至上」 的含金量還會提升》

2025 年 2 月 21 日財報點評《哔哩哔哩：中概重估時刻，不拉垮便是贏？》

2024 年 11 月 14 日電話會《哔哩哔哩：對《三謀》的計劃是五至十年運營周期（3Q24 電話會紀要）》

2024 年 11 月 14 日財報點評《哔哩哔哩：都是高預期的鍋，小破站實際沒那麼差》

2024 年 8 月 22 日電話會《哔哩哔哩：下半年靠什麼維持增長？（2Q24 電話會紀要）》

2024 年 8 月 22 日財報點評《哔哩哔哩：小紅書搶食用戶，遊戲成小破站天命？》

2024 年 5 月 25 日電話會《哔哩哔哩：對今年廣告高增長很有信心（1Q24 電話會紀要）》

2024 年 5 月 24 日財報點評《瘋狂殺跌，B 站又做錯了什麼？》

2024 年 3 月 8 日電話會《哔哩哔哩：對廣告高增長有信心（4Q23 電話會紀要）》

2024 年 3 月 7 日財報點評《哔哩哔哩：認清現實，自研斷臂求生》

2023 年 11 月 30 日電話會《遊戲執行差異化戰略（哔哩哔哩 3Q23 電話會紀要）》

2023 年 11 月 29 日財報點評《哔哩哔哩：比爛王者，信心要被磨光了》

2023 年 8 月 17 日電話會《直播和廣告有信心持續高增長（B 站 2Q23 業績電話會）》

2023 年 8 月 17 日財報點評《哔哩哔哩：廣告拯救小破站？沒那麼容易！》

深度

2023 年 1 月 6 日《泛娛樂 「開門紅」，騰訊、B 站們誰的反彈更持久？》

2022 年 6 月 15 日《都是 「血虧」 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊愈？》

2021 年 3 月 22 日《一邊掉價一邊二婚，B 站是陷阱 or 機會？》

2021 年 3 月 12 日《海豚投研 | B 站係列之二：關於養家糊口，B 站真能永不貼片？》

2021 年 3 月 9 日《海豚投研 | B 站距離睿帝的四億用戶大餅還有多遠？》

熱點

2021 年 12 月 14 日《狂歡結束，又變回小破站了？B 站需要 「貼片」！》

2021 年 7 月 27 日《B 站，Z 時代用戶社交平台，仍存在稀缺性》

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内容來源：長橋海豚投研