楊德龍：本輪科技牛行情仍將延續的背後邏輯

2025年4月23日，前海開源基金首席經濟學家、基金經理楊德龍發文表示，美國政府失信于全球已經引發了全球資本的恐慌，出現了資金流出美國資產的現象，美股更是出現連續大跌。相反，我國股市在出現「黑色星期一」下跌後持續反彈，市場的氛圍得到了扭轉。

楊德龍表示「未來國際資本從美股流出之後會尋找新的估值窪地，A股和港股得優質資產無疑是兩大估值窪地，從資本流動的角度來看，也有利于A股和港股的中長期表現。今年A股和港股預計將會延續去年9月24日政策轉向之後的這輪牛市走勢。科技股仍然有望延續牛市行情帶動場外資金入場，從而為這輪行情進一步深化打下基礎。這次關稅戰相信我們一定能打赢，目前我們具有穩定的經濟基礎以及足夠的政策工具，來穩定市場，來應對美國的關稅戰，央行政策工具箱也有很多可以使用的政策工具。」

以下是楊德龍4月23日發表的文章全文：

最近因為受到關稅戰的衝擊，全球資本市場都出現了比較大的調整，特别是美股已經出現多次大跌，美元指數也出現跳水。這一切的根源主要還是來自特朗普在4月2日挑起的關稅戰。特朗普發起關稅戰的一個借口，就是美國對其他國家的商品貿易有巨大的逆差，他希望通過關稅戰減少逆差同時讓美國制造業回流，但實際上他的理由是站不住腳的。

美國二戰之後建立的佈雷頓森林體系，設計的模式就是美元既作為美國的本幣，又作為世界貨幣，美聯儲發行美元之後通過商品方面的貿易逆差，將美元投放到世界各地，然後其他國家拿到了美元之後再反過來投資美國的國債、股票及其他資產，形成閉環。但是這一套體系運營太久之後會出現一個問題，就是美國政府的負債會越來越高。當高到一定的程度，到美國政府可能很難再發出國債的時候，這時候就會出現「特里芬難題」拐點。特朗普現在急于發起關稅戰一是他低估了包括中國在内等國家及地區反制的態度，也高估了美國的實力，另一方面，他也誤判了形勢。同時，由于美國政府的負債已經高達36萬億美元，而美國GDP只有25萬億美元，現在美國政府一年支付的利息就高達將近1萬億美元左右。特朗普當前有點氣急敗壞和美國在負債方面的壓力也有一定關系。

特朗普借口商品項目下有巨大的逆差，但是不提美國資本項目下有巨大的美元順差，而且一半是在美國國内，一半在美國國外。這一次特朗普發起關稅之後，並沒有達到他預期的效果，本來是希望美國制造業回流，然後美股出現上漲、美聯儲降息、美元能夠走強。但是最後的結果完全和他的預期相反，而且因為政策不確定性，導致資本從美國外逃，美元指數出現大跌。美國十年期國債收益率一度上升到4.5%的高位，美國30年期國債收益率更是上升到了5%。這表明美國政府失信于全球已經引發了全球資本的恐慌，出現了資金流出美國資產的現象，美股更是出現連續大跌。

實際上，在關稅戰之前美股的泡沫已經出現了破裂的迹象，DeepSeek橫空出世，直接打破了美國對于人工智能壟斷的幻想，同時提升了全球資本對于中國在科技創新方面的信心。科技股也出現了東升西落的現象，美股的科技股大跌，而A股和港股的科技股則出現了大幅上漲，形成了一輪「科技牛」行情。

4月2日特朗普宣佈關稅戰之後更進一步加劇了美股的下跌。巴菲特曾經幽默地說，任何一個大的泡沫都有一根針等著他。而刺破美股科技股泡沫的這根針，春節前是DeepSeek，現在是特朗普發起的關稅戰導致美國政府的信用受到質疑，避險資金大量進入到黃金，而不是進入到美元中來避險。所以我們看到黃金價格大幅上漲，這也驗證了去年12月底我發佈的2025年十大預言，國際金價會繼續上漲，而美元指數會出現回落，美股見頂下跌，A股和港股則會走出牛市的走勢。今年以來的走勢基本上驗證了我的判斷。

到6月份，美國將有6.5萬億美元的國債到期，所以現在特朗普面臨著巨大的壓力。一方面關稅戰導致美國物價飛漲，美國人民走上街頭抗議要求特朗普取消關稅戰甚至要求他下台。另一方面，美股大跌導致美國家庭資產縮水，華爾街也給了特朗普很大的壓力，美國家庭資產一半以上都在股市上，所以美股的大跌對于美國家庭資產的影響巨大。第三就是美國國債收益率出現上升，現在還沒有見頂的信號，全球資本還在抛售美債。

如果6月份中美之間不能通過開啓談判來結束關稅戰，美債收益率可能會進一步上升，導致美國發行新國債的成本大幅上漲，從而美國政府後面還債的壓力更大，進一步加劇資本對于美元的擔心，美元指數可能還會繼續回落。所以特朗普現在像熱鍋上的螞蟻急于尋找台階下，與我國尋求談判機會，他不斷地在推特上瘋狂暗示相信中國政府會打電話，會與美國談判來安撫股民。

但是美國仍然出現了持續的下跌。相反，我國股市在出現「黑色星期一」下跌後持續反彈，市場的氛圍得到了扭轉。在大跌的時候很多人問我會不會發生股災，我堅定地說不會，因為我們應對美國總統特朗普發起的關稅戰有了足夠的準備，而且我們黨中央已經提前採取了有效的措施，化解了三大風險領域也就是樓市、地方債和中小金融機構的風險。通過化解三大風險領域，讓我們國内經濟的基礎變得更加牢靠，經濟增長穩中向好。

更重要的是前段時間黨中央、國務院進一步發佈了提振消費專項行動30條方案，加大穩住樓市和股市的力度。樓市的調控目標是止跌回穩，房價企穩家庭資產因此不會進一步縮水。另一方面，穩住股市就是要讓股市形成上行的走勢從而讓市場的賺錢效應更強，吸引場外資金入場。在樓市和股市穩住之後，我們經濟面就會更加穩定。我這幾年一直講資本市場不僅是經濟的晴雨表，同時也是經濟的助推器，資本市場走強才會有力地帶動消費，投資者通過買股票、買基金賺到錢，消費自然就會出現比較好的回升，從而能夠拉動經濟進一步增長。可以說股市的走強是提振消費最好的手段，也是破局的關鍵。

春節前五個部門聯合發佈推進中長期資金入市政策，險資也提高了入市比例的上限，並且這次匯金公司明確表示匯金就是中國版平準基金，也承擔起了穩定市場的作用。平準基金一般是在市場出現非理性下跌的時候通過真金白銀的買入股票或者ETF來穩定市場提振信心。所以平準基金對于穩定市場意義重大。另外像險資、社保、養老金、公募基金、私募基金等機構投資者也紛紛加倉中國優質資產的權益倉位。所以我們看到這段時間資本市場已經出現了企穩回升，逐步地收回了「黑色星期一」下跌帶來的影響，投資者的信心也得到了有效的提振。

從大的方向來看，這次關稅戰可能會動搖美國作為世界超級大國的國際地位，反而有利于提升我國的國際形象。在很多國家低頭向美國認輸的時候，我們堅定反制體現出我們的大國責任，在美元受到質疑的時候人民幣國際化的程度也進一步增強。

近期我們與中東、東盟簽訂了《人民幣結算協議》，未來人民幣在國際支付中的佔比會進一步提升，相信未來人民幣國際化進程也會加快。在美國築起小院高牆向世界各國加徵關稅的背景之下，我們進一步對外開放，和全世界做朋友、做貿易。我們不僅不加徵關稅，甚至可以適當降低關稅來吸引更多的國家跟我們做貿易。通過推動加入CPTPP這樣的環太平洋貿易協定，跟更多的國家實現自由貿易，這樣我們可以化危為機，成功跨越到新的階段。

在美股最近連續暴跌的情況下，A股能夠穩住，並且指數上持續反彈本身就已經很強勢。我們不能指望美股在大跌的時候我們大漲，畢竟美股的大跌也會影響到投資者的信心，進而影響市場情緒。但是現在我們的市場已經比美股走得要強很多，關鍵是A股和港股的位置仍處于歷史低位，而美股則在歷史高位水平。估值上來看，中國資產的估值只有美股的1/3。

未來國際資本從美股流出之後會尋找新的估值窪地，A股和港股得優質資產無疑是兩大估值窪地，從資本流動的角度來看，也有利于A股和港股的中長期表現。今年A股和港股預計將會延續去年9月24日政策轉向之後的這輪牛市走勢。科技股仍然有望延續牛市行情帶動場外資金入場，從而為這輪行情進一步深化打下基礎。這次關稅戰相信我們一定能打赢，目前我們具有穩定的經濟基礎以及足夠的政策工具，來穩定市場，來應對美國的關稅戰，央行政策工具箱也有很多可以使用的政策工具。

5月份美聯儲降息的概率比較大，我國央行後續也有望進行降息降準，從而給市場提供更充足的流動性和低利率的環境，這也是有利于優質資產出現估值修復的。因此大家可以堅定信心相信國運。在中美關稅戰的關鍵時點堅定的站在黨中央的一邊，同仇敵忾、眾志成城來應對美國挑起的關稅戰。最終我們要以打促和實現了中美貿易的正常化。通過談判來達成協議，這樣一來這次關稅戰對我國經濟的影響就會降到最低，對我國資本市場中長期的走勢不會造成太大的衝擊，好資產仍然有比較大的配置價值。