Galaxy加密借貸市場報告：市場規模365億美金，DeFi領域增長明顯

編譯：Aiying艾盈

GalaxyResearch於2025年4月14日發佈的24年全年數據匯總的《加密貨幣借貸現狀》以下是報告全文：借貸是加密貨幣的一種應用場景，已在鏈上和鏈下找到強大的市場契合度，在整個市場的高峰期，借貸市場的規模曾超過640億美元。借貸市場在構建基於數字資産的金融生態係統中扮演了重要角色，使得用戶能夠通過借貸獲取持有資産的流動性，從而在去中心化金融（DeFi）中進行部署，或者在鏈上和鏈下平台進行交易。

本報告探討了鏈上和鏈下的加密貨幣借貸市場，分為兩個部分：第一部分回顧了加密借貸市場的歷史、市場參與者、歷史規模（包括鏈上和鏈下），以及該領域的一些關鍵時刻。第二部分深入分析了一些借貸産品和其他槓桿來源在鏈上和鏈下環境中的運作機制，誰在使用這些産品，以及每種産品的風險。本報告全面呈現了加密借貸市場的全貌，揭示了這一加密經濟中最廣泛使用但又不透明的領域。最重要的是，報告提供了關於鏈下借貸市場規模的難得視角，這是加密行業中一個歷史上相對不透明的部分。

一、關鍵結論

加密借貸市場的總體規模仍然顯著低於2020-2021年加密牛市尾期的峰值。截至2024年第四季度，包括加密擔保債務頭寸（CDP）穩定幣在内的加密借貸市場規模為365億美元，相較於2021年第四季度創下的644億美元歷史最高點下降了43%。這一下降可以歸因於借貸方在供應端的崩潰，以及資金、個人和企業在需求端的萎縮。

截至2024年第四季度，加密借貸市場總規模365億美金，排名前3的中心化金融（CeFi）借貸機構包括Tether、Galaxy和Ledn，這三家公司在2024年第四季度末的貸款賬面規模達到了99億美元，佔CeFi借貸市場的88.6%（Tether其中佔比大概73%達82億），而市場規模主要構成比例為：

• 中心化金融（CeFi）借貸：112億美元、
• 去中心化金融（DeFi）借貸：191億美元
• 加密資産支持的抵押債務頭寸（CDP）穩定幣：62億美元

自2022年第四季度的加密市場熊市低谷（鏈上借貸規模為18億美元）以來，鏈上借貸應用經歷了強勁的增長。截至2024年第四季度，20個借貸應用和12個區塊鏈上的開放借款總額為191億美元。這意味著在八個季度中，DeFi借款增長了959%。

二、市場概況

加密借貸服務的提供主要通過兩個渠道：去中心化金融（DeFi）和中心化金融（CeFi）。這兩者各自具有獨特的特點和提供的産品。以下是CeFi和DeFi借貸服務的簡要概述：

1.中心化金融（CeFi）

CeFi是由中心化的鏈下金融公司提供的加密貨幣和相關資産的借貸服務。一些CeFi實體使用鏈上基礎設施，或其整個業務建立在鏈上。CeFi借貸大體上可分為三類：

a.場外交易（OTC）

OTC交易由中心化機構提供，提供一係列定制的借貸解決方案和産品。OTC交易是雙邊交易，允許借貸雙方之間達成個性化協議，借款條件包括利率、期限和貸款價值比（LTV）。這些産品通常只面向合格投資者和機構。

b.主經紀業務

主經紀業務平台提供保證金融資、交易執行和託管服務。用戶可以從主經紀商處提取保證金融資，用於其他地方，或在平台上用於交易活動。主經紀商通常只提供有限的加密資産和加密ETF的融資。

c.鏈上私人信用

允許用戶在鏈上匯聚資金，並通過鏈下協議和賬戶進行部署。在這種模式下，底層區塊鏈實際上成為了一個眾籌和賬務平台，用於滿足鏈下的信用需求。債務通常會進行代幣化，作為擔保債務頭寸（CDP）穩定幣或直接通過代表債務池份額的代幣進行代幣化。資金用途通常較為狹窄。

2.去中心化金融（DeFi）

DeFi是由智能合約驅動的應用，運行在區塊鏈上，允許用戶以加密貨幣為抵押借款、借出獲取收益，或在交易時使用槓桿。DeFi借貸和借款具有以下顯著特點：全天候24小時運作，提供廣泛的可借資産和抵押資産，且完全透明，任何人都可以進行審計。借貸應用、擔保債務頭寸穩定幣和去中心化交易所都允許用戶在鏈上獲取槓桿。

a.借貸應用

這些鏈上應用允許用戶存入抵押資産（如比特幣和以太坊），以此借取其他加密貨幣。貸款條件由應用通過風險評估預先設定，根據用戶提供的抵押資産和借款資産進行調整。鏈上借貸和借款與傳統的超額抵押借貸類似。

b.擔保債務頭寸穩定幣

這些穩定幣以個別加密貨幣或一籃子加密貨幣為擔保，進行過度抵押。其原理類似於超額抵押借貸和借款，但用戶存入的抵押品會發行合成資産。

c.去中心化交易所

一些去中心化交易所允許用戶獲取槓桿以放大交易頭寸。盡管去中心化交易所的功能不同，但提供槓桿的角色與CeFi主經紀商類似。槓桿資金通常無法從去中心化交易所轉移，但其作用類似於CeFi的融資服務。

三、市場發展與歷史

下圖展示了CeFi和DeFi加密借貸市場的主要歷史參與者。2022年和2023年，隨著加密資産價格下跌以及市場流動性的枯竭，許多最大的CeFi借貸平台紛紛崩潰，特別是Genesis、Celsius Network、BlockFi和Voyager在這兩年内相繼申請破産。這導致了CeFi和DeFi借貸市場在2022年高峰期到熊市低谷期間估計縮水了78%，其中CeFi借貸的開放借款減少了82%。接下來的部分將深入探討加密借貸市場的歷史演變和規模。

下表對比了歷史上一些最大的CeFi加密借貸機構。部分列出的公司向投資者提供多項服務，例如Coinbase，雖然其主要運營為加密貨幣交易所，但通過場外交易（OTC）加密貨幣貸款和保證金融資向投資者提供信貸服務。

四、加密借貸的歷史

盡管鏈上和鏈下加密借貸直到2019年底/2020年初才開始廣泛應用，但一些當前及歷史上重要的參與者早在2012年就已經成立。值得注意的是，Genesis公司成立於2013年，其貸款賬面規模一度高達146億美元。像Aave、Sky（前身為MakerDAO）和Compound Finance等鏈上借貸和CDP穩定幣巨頭，分別在2017年到2018年間在以太坊平台上推出。這些鏈上借貸/借款解決方案的出現，得益於以太坊及其智能合約的問世，而以太坊智能合約在2015年7月正式上綫。

2020-2021年加密牛市的尾聲，標誌著加密借貸市場開始進入一段動蕩的18個月，期間該市場受到破産事件的困擾。此時發生的幾個重大事件包括：Terra的穩定幣UST脫鈎，最終與LUNA一起變得一文不值；以太坊最大的流動質押代幣（LST）stETH脫鈎；以及Grayscale比特幣信託基金（GBTC）在經歷多年溢價交易後，開始以低於淨資産價值（NAV）的折扣交易。

五、市場規模

DeFi和CeFi加密借貸市場的總規模仍顯著低於2022年第一季度的高峰水平（以季度末數據為準）。這一現象主要源於2022年熊市後，CeFi借貸市場的恢復乏力，以及市場上最大借貸方和借款方的崩潰。以下分析從CeFi和鏈上平台的角度來看加密借貸市場的規模。

在市場高峰期，Galaxy Research估計，具有可獲取數據的CeFi借貸平台的總貸款賬面規模為348億美元；而在市場低谷時，CeFi借貸市場的規模降至64億美元（下降了82%）。截至2024年第四季度末，CeFi借貸市場的總規模為112億美元，相較歷史最高點下降了68%，但較熊市低谷時增長了73%。

隨著CeFi借貸市場在過去三年中的萎縮，未償還的貸款數量已集中到較少的借貸平台上。2022年第一季度CeFi借貸市場的高峰時期，排名前三的借貸平台（Genesis、BlockFi和Celsius）佔據了市場的76%，共持有348億美元中264億美元的貸款。今天，排名前三的借貸平台（Tether、Galaxy和Ledn）仍保持著89%的市場份額。從上面圖表可以看到Tether其中佔比大概73%。

在評估一個借貸平台相較於另一個平台的市場主導地位時，需要注意每個平台之間的區別，因為並非所有的CeFi借貸平台都是相同的。有些平台只提供某些類型的貸款（例如，僅限比特幣擔保的貸款、僅限山寨幣擔保的産品以及不包括穩定幣的現金貸款），只服務特定類型的客戶（例如，機構客戶與零售客戶），並且只在特定的司法管轄區運營。正是這些因素的結合，使得某些借貸平台能夠比其他平台更大規模地擴展。

如下面的圖表所示，鏈上應用程序（如Aave和Compound）通過DeFi借貸實現了強勁增長，從熊市最低點的18億美元未償還借款反彈至2024年第四季度末，20個借貸應用和12個區塊鏈上的未償還借款總額達到了191億美元。這相較於底部，DeFi借貸在過去八個季度增長了959%。截至2024年第四季度末，鏈上借貸應用的未償還貸款總額比2020-2021年牛市時創下的16.2億美元歷史高點增長了18%。

DeFi借貸的恢復速度強於CeFi借貸。這可以歸因於基於區塊鏈的應用程序的無權限性質，以及在熊市動蕩中，DeFi借貸應用依然存活下來，而許多大型CeFi借貸平台則宣佈破産並停止運營。與那些破産並停止運營的CeFi大型借貸平台不同，許多DeFi借貸應用和市場並未被迫關閉，仍然繼續運行。這一事實證明了大型鏈上借貸應用的設計和風險管理實踐，以及算法化、過度擔保和基於供需的借貸模型的優勢。

排除加密貨幣擔保的CDP穩定幣市場資本後，加密借貸市場在2021年第四季度達到了48.4億美元的未償還借款高峰。這個市場在四個季度後，在2022年第四季度觸及9.6億美元的低谷，較高峰下降了80%。從那時起，市場總規模擴展至30.2億美元，主要由DeFi借貸應用的擴展推動，較2024年第四季度時的歷史低點增長了214%。

需要注意的是，CeFi貸款賬面規模和DeFi借款之間存在潛在的重復計算問題。這是因為一些CeFi平台依賴DeFi借貸應用為鏈下客戶提供借款服務。例如，假設某CeFi平台可能使用閑置的比特幣在鏈上借入USDC，然後將相同的USDC借給鏈下客戶。在這種情況下，該CeFi平台的鏈上借款將同時出現在DeFi的未償借款中，也會出現在該平台的財務報表中作為其客戶的未償借款。由於缺乏披露和鏈上歸屬的清晰標注，過濾這種重復計算非常困難。

加密借貸市場的一個顯著變化是DeFi借貸應用在熊市中表現出比CeFi平台更強的主導地位，並在市場復蘇過程中繼續擴張。2020-2021年牛市周期中，排除加密貨幣擔保CDP穩定幣的市場資本時，DeFi借貸應用佔總加密貨幣借款的份額僅為34%；而截至2024年第四季度，DeFi借貸應用的市場份額已上升至63%，幾乎是其原份額的兩倍。

包括加密擔保的CDP穩定幣市場資本後，整個加密借貸市場的總規模在2021年第四季度突破了64.4億美元。在2023年第三季度熊市底部時，市場規模僅為14.2億美元，較牛市高峰下降了78%。截至2024年第四季度，市場已從2023年第三季度的低點反彈了157%，總規模達到36.5億美元。

需要注意的是，與通過DeFi借貸應用的借款類似，CeFi貸款賬面規模和CDP穩定幣供應之間也可能存在重復計算問題。這是因為一些CeFi實體依賴通過加密貨幣擔保鑄造CDP穩定幣來為鏈下客戶提供借款服務。

當包括加密擔保的CDP穩定幣時，可以觀察到鏈上借貸和借款市場份額的明顯增長。截至2024年第四季度，DeFi借貸應用和CDP穩定幣佔據了整個市場的69%。自2022年第四季度以來，其份額一直呈穩定增長趨勢。一個值得注意的現象是CDP穩定幣作為加密擔保槓桿的主導地位正在逐漸下降。這可以部分歸因於穩定幣流動性的增加、借貸應用參數的改進以及類似Ethena等中性穩定幣的引入。

六、市場數據邏輯與來源

下表展示了用於匯編上述DeFi和CeFi借貸市場數據的來源與邏輯。盡管DeFi和cDeFi的數據可以通過鏈上數據檢索，這些數據透明且易於獲取，但CeFi數據的獲取則更加復雜，且可用性較差。這是由於CeFi借貸平台在記錄未償貸款時的不一致性，它們公開信息的頻率差異，以及信息普遍難以獲取的問題。

七、風險投資與加密借貸

CeFi和DeFi借貸/信用應用平台通過89宗交易籌集了總計16.3億美元的資金，交易發生在2022年第一季度至2024年第四季度之間。在這些交易中，2022年第二季度的資本募集最多，八宗交易共籌集了至少5.02億美元資金。2023年第四季度則是最低的一季，總籌集資金僅為220萬美元。

對於加密經濟體，風險投資對借貸和信用應用的投資僅佔總投資的一個小部分。從2022年第一季度到2024年第四季度，借貸和信用應用平均每季度僅佔風險投資資本的2.8%。借貸和信用應用在2022年第四季度曾佔據總季度資金的9.75%，為其最大份額；而在最近的2024年第四季度，所佔份額僅為0.62%。

八、加密借貸市場的歷史回顧及未來展望

問題根源

2022-2023年加密借貸市場崩盤的核心原因包括：

1.資産價格暴跌：

• 除比特幣和主流穩定幣外，加密總市值縮水77%（約1.3萬億美元），Terra生態（UST和LUNA）蒸發577億美元。
• 抵押品價值驟降，流動性枯竭導致債務違約。

2.有毒抵押品：

• stETH和GBTC：因底層資産無法贖回，流動性差導致大幅折價交易（stETH折價6.25%，GBTC折價48.9%）。
• 礦機抵押品：比特幣價格下跌疊加挖礦難度上升，礦機收入下降86%，價值縮水85-91%，部分礦機無法處置。

3.風險管理失敗：

• 流動性錯配：CeFi平台長期放貸但依賴短期資金，市場崩盤時無法應對擠兌。
• 無擔保貸款泛濫：如Celsius 36.6%貸款無抵押，BlockFi向FTX提供無抵押貸款。
• 風控缺失：缺乏標準化風險評估，貸款審核不嚴，部分平台無風險限額。

九、未來趨勢

1.CeFi借貸的機構化：

• 傳統金融機構（如Cantor Fitzgerald、銀行）將入場，利用低成本資金和監管松綁（如SEC廢除SAB-121）擴大服務。
• 比特幣ETF作為抵押品推動槓桿交易增長。

2.鏈上私人信貸崛起：

• 代幣化債務工具增強透明度，降低管理成本，吸引風險資本。
• 用例擴展：鏈上抵押品、CDP穩定幣鑄造等。

3.DeFi的機構化與創新：

• 機構加速採用DeFi，因監管明確性提升和鏈上流動性優勢。
• 中心化公司基於DeFi協議構建（如Ondo Finance分叉Compound），推動鏈上生態融合。

十、結論

市場分化：DeFi在熊市中展現韌性，份額從34%增至63%，主導地位持續強化；CeFi因機構入場或復蘇，但集中度仍高（前三平台佔89%）。

風險與機遇並存：傳統金融入局帶來合規性與流動性，但需警惕抵押品波動和監管不確定性。

鏈上未來：代幣化、自動化風控和機構參與將推動加密借貸走向透明化與規模化，成為數字金融基礎設施的核心組件。

内容來源：PANews