【IPO解碼】蕪湖城建衝刺港交所，抱緊國資大腿，營收扶搖直上

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近日，一家來自安徽蕪湖市的工程建設承包商——蕪湖城市建設集團股份有限公司(以下簡稱「蕪湖城建」)向港交所遞交了招股說明書，擬於港交所主板掛牌上市。

蕪湖城建成立於2015年元旦，是由原蕪湖市市政工程管理處進行管養分離改革而來。目前，蕪湖城建的控股股東是由蕪湖市國資委全資擁有的安徽中江，後者持有蕪湖城建45%股權，為蕪湖城建單一最大股東。

蕪湖市的房屋建築工程及市政工程市場參與者眾多，競爭十分激烈，蕪湖城建在2022年按收益計僅佔有0.3%的市場份額。而背靠國資這棵大樹，則是蕪湖城建最明顯的競爭優勢，憑借國資背景，蕪湖城建近些年頻頻獲得多個大項目，經營業績持續向上。

8.2%中標率仍實現高增長，大客戶依賴症加深

蕪湖城建的業務主要專注於提供建設及運維服務，包括：

(i)作為總承包商提供以下類别的工程建設服務：房屋建築工程項目，主要包括工業建築建設、住宅建築建設及公共建築建設；市政工程項目，主要包括市政道橋及其配套設施及其附屬設施及公園。

(ii)運維服務，主要包括對市政道橋、排水和綜合管廊的定期檢查、維護和保養。

蕪湖城建的客戶主要為地方政府及國資企業，其中，中江集團(即安徽中江及其附屬公司及聯營公司)、蕪湖市市政工程管理處以及毫蕪投資在過去幾年均位列在蕪湖城建的前五大客戶中，在蕪湖城建的項目獲取中扮演著重要角色。

有國資背景的最大優勢，是擁有政府的信用背書，因此具有民營企業無法比擬的資源網絡優勢，因而能獲取市場較高的信任度。例如，公司在招股書中表示，根據日期為2014年10月11日的蕪湖市市政園林管養分離改革實施方案，集團獲授多個市政工程項目及市政市級運維，初步為期五年，該期間其後延長至2025年。

因此，儘管過去幾年蕪湖城建在市場上的投標結果不儘如意，但並不影響蕪湖城建頻拿大訂單。

招股書顯示，蕪湖城建2020年-2022年及2023年前四月的項目中標率分别為26.7%、14.5%、13%及8.2%，呈逐年下降趨勢。然而，中標率低並不影響蕪湖城建獲取大項目的能力，過去數年，蕪湖城建從其幾大國資客戶承接了多個建設項目，並且數額較大，大大推升了蕪湖城建的經營業績。

2022年，蕪湖城建持續經營業務收益為22.16億元，年度溢利為1.59億元，2020年-2022年收益復合年增長率高達107.7%。2023年前四月，蕪湖城建營收繼續保持高增長，由上年同期的5.27億元飙升至9.36億元，年度溢利也由上年同期的4721.6萬元增至6383.6萬元。

近期，蕪湖城建手上的項目規模進一步擴大。直至最後實際可行日期，公司完成15個建設及運維項目，並進一步中標原合同額為7.56億元的19個項目。同時，公司由96個進行中的建設及運維項目。

不過，蕪湖城建的這種發展優勢實際上是有兩面性。公司在招股書風險項中指出「我們不能保證未來能成功獲取中江集團的合同。」

那蕪湖城建對中江集團的依賴有多深呢？

2020年-2022年及2023年前四月，蕪湖城建前五大客戶收益分别佔其收益總額的64.7%、70.6%、85.1%及86.6%，呈逐年上升態勢。其中，2023年前4月來自中江集團產生的收益佔總收益比重達62.7%。

為擺脫對大客戶的過度依賴，增強市場化拓展能力，蕪湖城建正走出蕪湖市，近年來在進入了合肥市市場，並將業務進一步擴展至安徽省其他城市及四川省。不過，公司在2023年前四月有85.4%的收入仍來自於蕪湖市。

工程建設業務「起飛」，奈何利潤微薄

儘管近些年來國内房地產行業下行壓力增大，但房屋建築工程行業(包括住宅建築、倉庫及廠房建築等)以及市政工程及運維行業則是風景獨好，「平穩」是這個行業一大亮點。

以蕪湖城建所處的安徽省房屋建築工程行業為例，2018年至2022年，安徽省房屋建築工程行業市場規模由0.46萬億元增加至0.60萬億元，復合年增長率為7%，並預計其市場規模於2027年將增至0.79萬億元，由2022年起計的復合年增長率為5.4%。

蕪湖城建也充分享受到了安徽省房屋建築工程行業帶來的發展紅利，其工程建設業務收入由2020年的2.59億元飙升至2022年的19.22億元，並由2022年前四月的4.3億元增至2023年前四月的8.31億元，2023年前四月收入佔公司總收入比重接近90%。

其中，工業建築業務是蕪湖城建增長最快的領域，公司在過去幾年承接了隆基光伏組件產業園、亳蕪園區標準化廠房等多個大型工業建築項目，帶動了該業務收入猛增。

但值得留意的是，工程建設是一個低利潤的苦力活，隨著該業務收入比重的逐年上升，致使蕪湖城建的盈利能力不斷減弱。

2020年-2022年及2023年前四月，蕪湖城建工程建築業務毛利率分别為16.1%、8.5%、6.6%及6.1%，呈逐年下降趨勢。這也導致公司整體毛利率持續走低，2023年前四月為8.9%，而2020年整體毛利率則為33%。