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一卖解千愁?减持腾讯阿里的大股东如今可安好
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日期:2022年11月14日 下午7:43作者:毛婷 編輯:May
一卖解千愁?减持腾讯阿里的大股东如今可安好

最理想的投资操作是“低位买,高位抛”。然而,真正做到这一点的投资者实在少之又少,就连经验丰富的机构投资者也经常在繁花似锦的牛市阶段闭着眼睛“买买买”,在“熊出没”的时候抛得比谁都多,于是连锁效应下,它们想抛售的资产价格更低,只能折价出售。

例子就在眼前。

南非报业集团Naspers和独角兽“造兽者”软银,分别与腾讯(00700.HK阿里巴巴(09988.HK,BABA.US)识于微时。在腾讯与阿里巴巴腾飞之时,它们均实现了指数级的回报增长。

蹊跷的是,在腾讯于2021年初全世界牛市到达历史高位740.40港元的时候,Naspers并没有减持,反而当起了“造兽者”,在可以预料得到的牛市高位时,买入未盈利的潜在“独角兽”,期望能像当年的腾讯,一夜成名。

软银更是如此,在阿里巴巴成功之后,软银从来没有放弃过它的“造兽”计划,变本加厉地投资世界各地的独角兽,其中有成功之作,但失败的案例也比比皆是,例如损失数百亿美元的WeWork就是很好的例子。

即便如此,腾讯依然是Naspers最重大的投资,而阿里巴巴也仍是软银最成功的投资。

然而,来到了2022年,经历了2020年美联储无限流动性的大放水之后,可以预料得到美联储的加息和收紧货币政策会带动全球资金大退潮,股市定然会受到负面影响,腾讯和阿里巴巴作为股市重磅股,首当其冲。

在它们的股价从高位下滑之际,软银和Naspers作为阿里巴巴和腾讯的大股东,不自觉地当起了“落井下石”的推手,大幅度地减持它们手上的阿里巴巴和腾讯股票,导致这些资产的价格跌幅更大,它们能从中确认的利润也大幅缩水。

复盘Naspers和软银的交易,相信大家都有一个疑问,作为拥有丰富资源和专业度极高的机构投资者,Naspers和软银选择的时机为何如此不恰当?不仅自己的收益大幅收缩(低位折价出售),还大幅增加自己的投资成本(高位买入大量前景不明的独角兽)。

为何Naspers和软银选择“高位买,低位卖”?

“月有阴晴圆缺”中国古语早已有云,专业投资者都知道“物极必反”的钟摆原理,为何在投资的时候总是把握不到有利的时机?

Naspers和软银的背后是它们自己的投资者。以软银为例,即使孙正义是软银的大股东,但因为软银通过投资旗舰愿景基金进行投资,后者的资金主要来自其他投资者,所以投资者对愿景基金以及软银的投资主张有很大的发言权。

当基金表现得好时,投资者会买孙正义的账,软银要推愿景基金2期和拉美基金也水到渠成;而一旦基金表现不好,这些基金的募资能力就存在很大疑虑,甚至会导致投资者撤资,软银就不得不通过出售其他资产来满足投资者的撤资需求。

所以,尽管两家企业都有能力聘请最专业的投资专家,它们背后的玩家还是一群以表现断定能力、经验良莠不齐的高净值个人投资者和机构投资者。

在牛市,投资回报节节攀升时,投资者倾向于追加投资,这促使Naspers和软银在高位时买入估值已偏高的资产,就算它们可能已经知道估值偏高,但背后的资本并没有给予它们太多后退的余地。

在熊市时,投资者看到自己的投资回报不断下降,个人的担心变为集体担忧,于是纷纷退出投资,Naspers和软银这类投资公司只能出售既有的资产,以腾出资金退回给投资者。

正是因为它们背后的是广大多样的投资者,群体的错误认知被加倍放大,才有了上述“高买低卖”的不理性行为。

减持腾讯之后,大股东的表现仅见轻微改善

为方便分析,以下直接讨论Naspers持股42%的Prosus在减持腾讯之后的表现,Prosus通过其下属的关联公司直接持有腾讯的股份。

2022年6月27日,Naspers和Prosus宣布,将通过定期出售少量腾讯持股获得的收益,来自助无限期的股份回购计划。

简单来说,就是通过减持腾讯的持股套现,来将资金回馈给自己的股东。

2022年6月27日公布有关计划时,Prosus持有腾讯27.693亿股,相当于腾讯的28.78%权益,按腾讯当时的股价365.80港元计,其持股价值约为1.013万亿港元,约合1290.5亿美元,而当时Prosus的市值或约为917.8亿美元(按61.41欧元计)。

也就是说,其于腾讯的持股价值比自身的市值还要高出40.61%。当时Prosus的资产净值为1572亿美元(2022年6月30日),市净率只有0.58倍。

6月27日宣布回购计划后,Prosus的股价曾一度上到7月初的短期高位71.57欧元,短短一周内,涨幅达到16.54%,但随后回落。

从Prosus提供的数据来看,截至2022年11月4日,Prosus和Naspers合共回购了价值51.25亿美元的股份,其中回购Prosus股份的总值为45亿美元,相当于其当前市值的4.08%,均价为58.9015欧元,较现价55.10欧元溢价6.90%,Naspers的股份回购总值为6.24亿美元。

然而,即使在此期间回购了合共45亿美元的股份,其股价仍一蹶不振,Prosus的现价55.10欧元(2022年11月11日),比6月27日宣布回购计划时的股价61.41欧元还要低10.28%。

一卖解千愁?减持腾讯阿里的大股东如今可安好

截至2022年11月11日,Prosus的已上市投资估值合共为939.1亿美元,较6月30日时的1292.1亿美元低了353亿美元,主要因为减持了腾讯7200万股以及腾讯股价下挫27%(部分原因或与其减持释放的负面消息有关),导致其于腾讯的持股价值下降了361.1亿美元。

值得留意的是,Prosus的非上市资产估值于11月11日仍为259亿美元,与6月30日一致,并非因为这段时间的非上市资产价值站得稳,而是“无市无价”使得它们的估值维持不变而已,从二级市场的不利表现来看,非上市资产的实际估值恐怕要折让得更多,因为后者的流动性折让率通常会随二级市场的不利表现上升。

综合了上市资产和非上市资产来看,Prosus的11月11日资产净值为1217.1亿美元,腾讯占其资产净值的比例由6月30日时的79.52%,下降至73%。Prosus的每股资产净值由6月30日时的111.06美元下降至11月11日的89.01美元,市净率或为0.62倍(按Prosus提供的已发行股份计),也仅比6月末时的0.58倍微微提高了一点点而已。

从阿里套现之后,软银忙于降杠杆和回购

最近,软银公布了截至2022年9月30日止2022财年的上半年业绩。

阿里巴巴2.42亿美国预托证券(ADR)预付远期合约提前实物交割,软银录得一笔与此相关的税前总收益5.37万亿日元(约合387.13亿美元),这包括预付远期合约的交割收益5848亿日元,以及39967亿日元重新评估阿里巴巴股份(不再作为联营公司)的收益,预付远期合约的衍生收益7901亿日元。

提前实物交割后,软银于阿里巴巴的投票权跌至20%以下,所以阿里巴巴不再为软银的联营公司。该公司将其继续持有的阿里巴巴股份进行重新分类,需要进行价值重估,由于阿里巴巴在此之后的股价下跌,价值重估导致软银产生未实现估值亏损1.077万亿日元。

从阿里巴巴变现获得的一次性收益并未能抵消软银愿景基金的亏损,上半财年,软银的愿景基金合共产生投资亏损4.35万亿日元,其中愿景基金1期的已实现收益为33亿日元,但未实现估值亏损高达1.85万亿日元;愿景基金2期的已实现收益只有8亿日元,但未实现估值亏损却高达2.02万亿美元。

这些亏损导致软银的上半年税前利润按年下滑7543亿日元,至2926亿日元;股东应占亏损达到1290.98亿日元,相较去年同期为净利润3635.69亿日元。

通过阿里巴巴的持股变现后,软银进行了大手回购和降杠杆。

软银披露的信息显示,从2022年8月8日董事会宣布决议到2022年11月10日,软银合共回购股份6331.4万股,回购总额为4000亿日元,已于2022年11月10日完成8月8日董事会审核通过的回购计划。软银又于2022年10月17日,完成了2021年11月批准的1万亿日元股份回购计划,期内的回购金额达到5231亿日元。

依此计算,软银于期内通过这两项计划回购了接近1万亿日元的股份。

此外,截至2022年9月30日,软银持有现金3.6万亿日元,偿还了2.4万亿日元的债券(包括10月份回购债券),负债率(LTV)由2022年3月末时的20.4%下降至9月30日的15%。

软银3月末时的资产净值为23万亿日元,当时的股价为5559日元,资产净值较股价折让50%;而到9月30日,其资产净值缩减至16.7万亿日元,每股资产净值为1.08万日元,股价为4900日元,折让率扩大至55%。不过,最新的股价6,068日元(2022年11月14日)或多少为软银挽回了面子,较9月30日的资产净值折让率下降至43.81%。

值得留意的是,将部分阿里巴巴的持股变现后,阿里巴巴于软银投资组合的占比进一步下降。

就投资组合的股权价值而言,阿里巴巴大约占15%,在过去,这一比重高达30%、40%。

愿景基金1期和2期以及拉美基金的总占比达到43%。

上市公司的价值占比由52%,下降至45%左右。

需要注意的是,上市公司的市值今年以来大幅下滑,通常二级市场的估值变化会对一级市场带来影响,而一级市场的反应会更大,这是因为二级市场尚且存在流动性,而在二级市场都表现不佳时,流动性欠缺的未上市公司估值更惨不忍睹。

尤其软银主要投资的是“食金兽”——尚未形成有效的收入及盈利模式,依靠投资来持续运营及扩张,未经过市场验证的独角兽和新经济概念公司。在经济下行周期,这些企业若不能获得输血,表现更大可能出现恶化。

在软银的账目中,这些未上市公司的入账估值一般是对上一次融资时的估值。但是今年美联储加息以来,市场的资金严重退潮,这时候的资本对于风险投资大部分都提不起兴趣,这些未上市公司难以取得及时融资的情况下,它们不一定能持续扩张甚至持续经营,这必然影响到它们的估值,财务状况不佳,加上风险投资兴趣欠缺,它们的估值跌幅通常比二级市场的科技股还要厉害,WeWork就是一例,在资金链断裂时,它们只会变得更差。

从11月最新估值数据可以看出,不论Prosus还是软银,它们的未上市投资估值与全球股市下跌之前一致,那是因为它们在股市大跌之后,更难取得融资,没有融资交易,就没有重新调整的估值行为,它们的估值也就没有变化,但是不代表它们的实际价值没有变化,随着基本面转差,它们的实际估值只会更低。

所以,软银表示其上市公司的估值占比由52%下降至45%,意味着未上市投资的价值占比上升,这却并非好事,只是因为没有对估值进行减值准备而已。

一卖解千愁?减持腾讯阿里的大股东如今可安好

减持主要持仓后,软银和Prosus要做什么?

除了以上提到了降杠杆和回购股份外,软银和Prosus减持阿里巴巴和腾讯这些占了大比重的持股,主要是为了拓展自身的投资,分散更多行业,以降低对主要持股的依赖。

减持腾讯后,Prosus继续大举投资“外卖”平台独角兽,包括美版美团DoorDash(DASH.US),于9月财季,Prosus买入80万股DoorDash,同时,Prosus也一直投资德国的外卖巨头外卖英雄,还有非上市公司Food Delivery,此外还有金融科技、教育初创企业等。

10月初,Prosus宣布因未在限期内获得监管和交易关联方批准,终止以47亿美元收购印度数字支付公司BillDesk的交易,不过表示印度仍是其未来主要的投资市场。

软银也是一样,孙正义在9月财季的业绩会上表示,未来会由CFO代替他在业绩发布会上发言,因为他将把注意力集中在半导体公司ARM的运营中。

孙正义在业绩发布会上表示,仍会坚守防御模式。未来会在愿景基金的投资选择上会更加挑剔,并会继续削减成本,愿景基金或裁减三成以上的员工。

由于ARM与英伟达(NVDA.US)的交易泡汤,孙正义表示会在未来几年集中精力发展ARM。其他管理层则专注于防御模式。他承认,野心勃勃的自己并不适合进行防守,所以更适合将精力放在ARM以及其相关技术的发展上。

何为防御模式?

继续变现和执行更严格的投资条件,软银的CFO表示,会大幅放慢新投资的速度,甚至会暂停,并且会更加挑剔地进行投资,同时仍会推进IPO活动。

事实上,财华社认为在软银的未上市投资中,ARM或许是不错的投资,该公司的经调整EBITDA三年复合年增幅或达到107%,只是英伟达、英特尔等半导体设计公司尚且市值大缩水,现在的ARM上市,能否取得优厚的估值令人存疑。管理层也提到现在并非ARM上市的有利时机,至少要延迟到2023年3月末之后,但一直在推进IPO活动。

CFO提到,在软银发布会举行前夕,美国发布的CPI数据让他们感到松了一口气,但他相信,美联储仍会继续加息压抑通胀,所以市场会继续调整,尤其科技股,所以市场仍会继续受到不确定性的影响。由于软银的大部分资产以外币定价,而其大部分存款也为外币定价,所以日元弱势对其NAV带来正面影响。

投资方向方面,AI等将是软银的主要投资方向,CFO提到,愿景基金有对最近的话题中心FTX进行投资,金额大约为1亿美元,相对于其逾500亿美元的投资组合而言,敞口很小,所以认为不会对软银构成重大影响。

至于加密货币,在投资加密货币方面,软银的投资量很少。愿景基金的愿景是AI投资,所以投资于货币与其愿景相悖,不过加密货币的业务模式或存在一些技术上的可取之处,例如区块链,应对AI有正面作用。总之加密货币及相关投资占愿景基金的整体比例只有大约1.3%,加密货币仍非软银注重的投资,这个观点仍未改变。

总结

总括而言,Naspers和软银减持自己最得意的持股,固然有对投资前景的考虑,但更多或是受到了股东的压力,需要通过套现来安抚股东的情绪以及改善财务状况。尽管有资金在手,但显然两家公司在如今的市场波动之中,都会显得愈加慎重,它们在未来还能不能遇到腾讯和阿里巴巴这样的大牛股?且拭目以待。

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