【資本力量】高瓴、易方達及葛衛東「被套」，用友網絡不香了？

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近期，用友網絡（600588.SH）股價持續性下挫，促使年初通過定增方式入場的高瓴、高毅、易方達、葛衛東等17家明星機構和牛散，出現賬面浮虧40%，引發市場高度關注，在雪球、東方財富、新浪財經等平台熱度居高不下。

甚至傳言說，用友網絡因傳遞錯誤業績指引致高瓴、高毅等機構定增「被套」。這一傳言引發被套投資者的「共鳴」，有投資者自嘲「機構跟散戶一樣，也有被割韭菜的一天」；部分被深套的投資者，更是在股吧或相關資訊評論區發起猛烈的口誅筆伐。

隨後用友網絡證券部相關人士否認了這一說法。但是，用友網絡低迷的股價表現，進一步印證市場對其信心依舊不足。

用友網絡股價暴跌，促使大部分投資者賬面巨虧，已經是不爭的事實。向前看，短期遭遇戴維斯雙殺的用友網絡，是築底了嗎？

股價暴跌的誘因

先捋一捋用友網絡暴跌的原因吧。

截至2022年5月31日收盤，年初至今用友網絡股價累計跌幅為46%，跌幅位居去IOE概念、TMT概念、雲計算等概念題材板塊前列。其中，3月份至今，用友網絡的跌幅為41%。

3月份以來，影響用友網絡股價暴跌的原因，莫過於業績「變臉」。

3月18日，用友網絡遞交了2021年「成績單」。

2021年，用友網絡的營業收入89.32 億元，同比增長4.73%；其中，收入旺季的第四季度營收僅同比增長2.3%，較往年雙位數增長，增速放緩的許多。自2019年以來，第四季度營收增速首次低於10%。

淨利潤方面，2021年用友網絡歸屬股東淨利潤為7.08億元，同比下滑28.18%。其中，第四季度歸屬股東淨利潤出現了「變臉」，同比下滑41.98%至5.81億元，為近十年歸屬股東淨利潤下滑速度最高的第四季度。

2021年扣非後歸屬股東淨利潤為4.05 億元，同比下降55.30%，自2016年以來最大下降幅度。其中，四季度扣非後歸屬股東淨利潤為5.83億元，同比下滑39.4%，為近十年扣非歸屬股東淨利潤下滑速度最高的第四季度。

第四季度糟糕的業績表現，讓不少投資者為其後續業績表現開始有所擔憂。到了2022年一季度，淨虧損進一步加大，直接壓垮投資者心存信念的最後一根稻草。

2022年一季度，用友網絡營收為12.79億元，同比增長5.4%，淨虧損3.93億元，虧損同比上漲29.3倍，扣非淨虧損額為3.62億元，虧損同比上漲72.2%。

雖說每年一季度是用友網絡收入確認的淡季，疊加營業成本因經營活動穩健推進而增長，出現些賬面浮虧是常事。

但是呢！像2022年一季度此番巨虧，在用友近十年經營活動中非常罕見，可以說是沒有有過。

旺季表現不佳、淡季虧損擴大，讓不少投資者對用友網絡2022年盈利表現開始擔憂，促使二級市場投資情緒較為低迷。

除了基本面外，用友網絡内部高管變動及股東套現行為，亦是股價持續承壓下行的關鍵因素之一。

財務總監之變。2020年4月曾任「海航系」高管的徐洲金，空降用友網絡，頂替公司元老級人物吳政平，任執行副總裁兼財務總監一職。

徐剛走馬上任，用友網絡就發起幾十億的定增方案。隨著今年初高瓴、高毅、易方達等機構最後一波定增機構及牛散入駐之後。徐於5月6日竟辭去了執行副總裁兼財務總監職務，而吳政平再度回歸至財務總監職位。

業績變臉、大規模定增發行、徐洲金緊急撤離，再到股價的持續暴跌，不免讓人覺得里面有些蹊跷。

股東紛紛套現。今年年初，因用友網絡股價跌幅太狠，公司首次發起回購股份，回購股份約為620萬股，佔總股本比例的0.18%。有意思的是，牛散葛衛東一邊積極參與定增，一邊又大規模減持用友網絡股票。

2022年一季度，葛衛東減持用友網絡4,474萬股，持股數量為7,000萬股，持股比例為2.15%，較2021年持股比例的3.53%，下滑1.38個百分點。此外，第七大股東原點資產的劉世強也減持了17.5萬股，持股比例下滑至2.09%；第十大股東上海合道資產管理減持700萬股，持股比例下滑至1.23%。

相較於股東大規模減持，用友網絡620萬股回購顯然不夠看。股價想憑借回購利好起到託底作用，顯然是杯水車薪。

業績之變，乃轉型之痛

隨著各大產業數字化轉型持續深入，以及經濟增速放緩的影響，為進一步提升客戶滿意度和粘性，以提升自身核心競爭力和市場份額，大部分雲服務及軟件公司不再是與客戶做一次性買賣，即售賣許可權模式，而通過「訂閱」模式與客戶建立戰略合作夥伴關系，按需逐年付費，並逐月確認收入，因此更加有利於長期的運維。

目前，以用友網絡、金蝶國際（00268.HK）金山辦公（688111.SH）等傳統的通用SaaS企業，紛紛向訂閱模式靠攏。其中，由於用戶群及聚焦細分領域不同，轉型速度和取得成效各有不同。

例如，基於C端用戶絕大優勢，金山辦公在訂閱業務表現最佳，已經成為公司新的盈利和增長點；而用友網絡、金蝶國際更傾向於B端，目前訂閱業務產生協同效應仍需隨著訂閱業務服務持續滲透，才能逐步釋放，自然取得業務成效時間要弱於其他同行。

需要注意的是，隨著訂閱模式持續滲透，訂閱式項目訂單持續增長，勢必拉長交付週期，影響收入確認週期，進而影響企業業績表現。

在此背景之下，迫於向訂閱模式看齊的用友網絡，自然也要承擔更大轉型陣痛期，業績波動亦會更加激烈。

除此之外，用友網絡業績虧損也要公司開啓第三階段（3.0）發展戰略有關系。

具體而言，自1998年成立以來，用友網絡成長階段可以劃分外三段：發展1.0時期，成長為財務軟件服務提供商；發展2.0時期，以企業ERP管理軟件服務為主，並成長為該領域龍頭企業；發展3.0時期（即現階段），以企業雲服務為核心，擬構建一個全球領先的企業雲服務平台。

自2020年起，用友網絡通過調整業務框架和發展戰略方向。其中，雲業務訂閱模式亦是公司構建全球領先的企業雲服務平台，而做出的商業模式改變。

針對巨型、大型、中型、小型四種不同體量的企業，陸續推出了 U8 Cloud、NC Cloud、YonBIP、Yonsuite、U9 Cloud等雲計算產品，並兼具訂閱和許可的雙重收費模式。

與此同時，用友網絡通過主動收縮非雲服務業務，全面提升雲服務業務佔比。2021年，用友網絡陸續剝離暢捷通支付、友金控股等金融服務業務。受此影響，2021年全年用友軟件業務實現收入33.2億元，同比下降18.0%，在主營收入中的佔比降為38.4%。

截至目前，結合當期業績表現和雲服務業務佔比來看，用友網絡仍處於戰略轉型階段。

2021年至今，為推動「強產品」、「佔市場」、「提能力」三方面的關鍵任務進一步落地，用友網絡只能通過加大銷售投入並持續升級銷售組織體系，加大客戶覆蓋及業務推廣；2021年底用友的銷售人員達3325人，同比增長611人。

2021年用友網絡的銷售費用同比增長 31.7%，高於收入增速4.7%；另外，由於股權激勵的影響導致管理費用提升10.5%，以及為了增強雲服務產品的平台能力和核心應用能力，研發費用同比增長40.8%至4.68億元，研發費用率達36.6%。

歷年用友網絡費用及毛利率變動情況

可以預見，仍處於轉型階段的用友網絡，短期的加大產品投放力度、新產品研發、品牌宣傳、研發投入等成本開支，或將會繼續抑制公司盈利空間。

尾語：

隨著用友網絡股價持續下探，業績引發的估值下探風險逐步減弱，投資者不必過度悲觀。另外，由於目前用友網絡仍處於轉型陣痛期，股價短時間想要重返階段新高點，仍缺乏基本面的支持。