敦和資管：A股開年為何出師不利？

今年1月，A股全A指數下跌近10%，成為次貸危機以來第二弱的開年走勢，僅次于2016年的熔斷。A股在美股大跌的情況下出現跟跌可以理解，但是受海外流動性影響更大的港股卻表現出明顯的抗跌性，所以很難用海外風險的傳導效應來解釋。國内政策寬信用力度不夠，意味著A股向上彈性有限，但也不至于造成市場大跌。

敦和資管認為，年初以來的大跌並不是宏觀流動性因素造成的，而是股市的微觀結構出現了流動性的問題。它主要體現在兩個方面：一是公募資金從去年二季度開始淨申購規模就大幅下降，而存量資金的倉位和行業集中度均處于曆史最高水平。

過去一年A股存在很多結構性機會，使得基金通過集中投資以新能源為代表的高景氣度行業來規避風險，並沒有實質性降倉，這為今年的相互踩踏埋下了伏筆。

二是過去一年市場的增量資金過度集中在量化基金。而量化基金實際執行的是跟隨策略，與公募基金的持股有一定的重合度，相當于進一步放大了熱門賽道股集中度高的特點，作為市場流動性的主要提供者，對市場造成越來越明顯的助漲殺跌的特征。

如果A股開局不利，由弱轉強往往也需要更長的時間，盡管代表宏觀流動性的M1回升有助于帶動A股在未來幾個月出現超跌反彈，但預計可能最早也要到下半年才能看到增量資金持續流入帶動的趨勢性的上漲。

對于海外，敦和資管指出，這一次A股受海外美股下跌傳導的影響較小，未來美國加息對新興市場的沖擊也會弱于過往曆史上的緊縮周期。年初以來，盡管美債收益率持續上行，但新興市場股票跑贏發達國家股票，和去年一季度美債收益率上行階段的表現完全不同。

敦和資管認為，造成這種差異的一個核心原因在于，即便今年美聯儲緊縮預期升溫，美元也沒有出現明顯升值，而去年在美聯儲積極寬松的背景下，美元反而持續走強。這是因為，美元匯率走勢本質上取決于美國經濟基本面相對于其他經濟體的變化，而不是只看美國貨幣政策的松緊。

從資金流向來看，和次貸危機後美聯儲QE階段資金大量流向新興市場不同的是，這一次，引發美聯儲大幅擴表的誘因是疫情，經濟内生性的增長動力並不弱。

而且美國借助其醫療研發優勢，在疫情期間先于其它國家復蘇，這使得全球資本和流動性在過去一段時間更青睐于美國資産，所以本輪擴表的資金大多流向了美股。因此，當美聯儲開始收緊的時候，復蘇較早的發達國家會因為通脹高企反而受到拖累，而復蘇較晚的新興經濟體會逐步趕上。

敦和資管表示，這將導致資金重新向非美地區進行配置，伴隨的結果就是看到美元重新走弱以及新興市場股票跑贏美股。

（數據來源：WIND，敦和資管）

【特別說明】本文涉及對未來事件或者情況的描述、預測或觀點均屬前瞻性陳述，受難以預測的特定風險、不確定性、假設有效性及信息時效性等諸多因素限制，僅供參考之用，不構成對任何人的投資建議或者銷售要約。閱讀者應結合自身情況，獨立判斷所載内容的有效性，自主決策是否采信，敦和資管及其雇員對閱讀者使用本内容開展投資行為等活動造成的結果不承擔任何法律責任。

來源：發布易