財華洞察|魚躍龍門，四大行在虎年能否勢如破竹？

原創

如果說，近兩年持續落後的港股市場是美股見頂後的理想選擇，那麽内銀股當屬最被低估的港股市場中最被低估的板塊，而其中體量最大的四大行，工商銀行（01398.HK，601398.SH）、建設銀行（00939.HK，601939.SH）、中國銀行（03988.HK，601988.SH）以及農業銀行（01288.HK,601288.SH），是這一被忽略的板塊中最被忽略的巨頭。

為什麽國有四大銀行值得另眼相待，至少有四個理由：

估值偏低

筆者匯總了市值100億港元以上的港股上市中資銀行留意到：2020年初至今，表現最好的是「零售之王」招商銀行（03968.HK，600036.SH），累計漲幅已達82.10%，按現價67.80港元計算，市淨率已達1.77倍。

但是縱觀市值過百億的中資銀行股，招行是市價高於賬面值的唯一，對得起它強悍的業績表現。

根據招行的業績快報（按中國會計準則編制），2021年全年收入同比增長14.02%，至3312.34億元人民幣；扣非歸母淨利潤同比增長22.90%，至1194.3億元人民幣；加權平均淨資產收益率按年提升了1.21個百分點，至16.94%，也是一眾已公佈業績的中資銀行佼佼者。

由此可見，兩年的股價漲幅已完全反映了招行的潛在增長價值，這就不由得讓人擔心，該行的估值是否高處不勝寒。

對比之下，國有四大行明顯落後，不僅落後於業績優秀的招行，也落後於經營相對保守的郵儲銀行（01658.HK，601658.SH）。

這兩年間，郵儲銀行H股的累計漲幅達到35.86%，遠高於工行、建行、中行和農行的-9.88%、2.69%、8.91%和1.43%；按6.55港元計算，郵儲銀行的市淨率為0.63倍，亦遠高於工行、建行、中行和農行的0.45倍、0.50倍、0.35倍和0.38倍，見下圖。

筆者將市值超百億的H股上市内資銀行匯總求平均值，得到市淨率的均值為0.48倍，也就是說，整體港股市場中，中資銀行板塊的市價較其資產淨值具有近51%的折讓。

除了建行的市淨率為0.50倍稍微高於均值外，工行、中行和農行的市淨率均低於這一平均數。

對於這一偏低估值，市場是有感知的，這也是銀行板塊在今年有較明顯反彈的原因，其中四大行今年以來的累計漲幅都達到10%以上，建行和農行更跑赢招行。

當然，估值是一個相對數，為什麽覺得估值偏低，最主要的原因是市場對於銀行業發展前景的預判有了改變，這就是第二個理由：利好政策的支持。

利好政策

2021年12月15日，央行宣佈下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），以支持實體經濟發展，促進綜合融資成本穩中有降。這一次下調後，金融機構的加權平均存款準備金率為8.4%。

2022年1月17日，為維護銀行體係流動性合理充裕，央行開展7000億元中期借貸便利（MLF）操作和1000億元公開市場逆回購操作。中期借貸便利操作和公開市場逆回購操作的中標利率均下降10個基點。

副行長在新聞發佈會回答記者提問時就提到，有關舉措提早應對經濟下行壓力，為2022年一季度經濟持續穩定恢復做好鋪墊。

這些措施對於銀行的利好非常直觀：

與招行有逾四成來自非利息收入不同，利息相關收入佔了四大行的較高比例。2021年前三季，工行、建行、農行、中行的淨利息收入佔總收入之比分别為71.78%、71.77%、78.86%和69.29%，見下表。所以息差的變動對四大行收入的影響較大。

與歐美傾向於收緊流動性不同，我國採用逆週期操作，通過松綁流動性來推動消費、經濟發展，因此歐美當前的貨幣政策傾向於增加資金成本來為通脹降溫，而我們則讓資金更加松動，降低融資成本來緩衝風險。

歐美政策不利於當地的銀行業，但我們的政策卻是利好銀行業。流動性松動，資金成本降低，一方面有利於企業為之前的貸款展期，降低融資成本，擁有更充足的彈藥進行發展，降低不履約風險，有利於銀行的風險管控。

另一方面，銀行的可用資金增加，有利於擴大收息資產規模和提高整體的收息資產回報率，加上降息，銀行獲取資金的成本降低，資產端回報增加同時負債端成本下降，有望擴大息差，從而提高利息業務的收入，這無疑有利於利息業務佔約七成的四大行。

金融普惠

資金松動，有助中小企業度過風險。國有四大行擔負起推動金融普惠的龍頭角色。

2021年上半年，工行、中行、農行的普惠金融貸款餘額增幅均在30%以上，建行的增幅亦在20%以上。

普惠金融面向的是中小微企業，由於規模較小、較新，信用紀錄不多，因此用以補償風險的貸款利率也較高。這一業務比例擴大，將有助推動國有四大行的整體收息資產收益率。

見下圖，國有四大行的息差明顯低於招行，這是因為招行的強項在於零售業務，而零售業務通常比對公業務的利息收益率高，所以息差也較大。從圖中的曲線可以看到，四大行和招行近年的息差水平都較為平緩，主要為息差較小之故，因此隨著資金松動的效應獲得釋放，銀行的息差有望擴大，而規模領先的四大行應較佔優勢。

風險可控

之前，市場對四大行持懷疑態度的一個原因是房地產的不確定因素。當前，「房住不炒」的主調下，穩定樓市健康發展將是大趨勢，而四大行的相關風險應已釋放得差不多。

以工行為例，截至2021年6月末，其對公房地產貸款佔比大約為3.72%，較期初下降了0.04個百分點，對公房地產貸款的不良率由期初的2.32%大幅上升至4.29%，顯見其對風險暴露已有準備。

建行的對公房地產貸款於2021年6月末也維持佔比，相關貸款的不良率上升了0.25個百分點，仍維持在不到2%的水平。

四大行中對公房地產業貸款佔比最大的是中行，但2021年6月末的貸款佔比已由期初的8.02%下降至7.89%，不良貸款率則由期初的4.68%上升至4.91%。

農行的對公房地產貸款佔比約為5.22%（2021年6月30日），不良率則由期初的1.81%下降至1.54%。

由此可見，四大行的對公房地產貸款風險是可控的，且有關風險已反映在不良貸款率的變化中。而且，國有四大行的整體不良貸款率仍維持在較低水平，工行、建行、中行和農行於2021年9月末的不良貸款率分别只有1.52%、1.51%、1.29%和1.48%，見下圖。

在不良率維持平穩的同時，四大行的撥備覆蓋率有明顯提高。見下圖，2021年9月末四大行的撥備覆蓋率介於192.45%-288.04%之間，遠超2015年-2016年的水平，可見它們對風險的把控仍佳。

總結

綜上所述，在有利政策和經濟環境的支持下，國有四大行今年有望迎來轉機。較低的估值、較高的風險撥備，應可為其提供一定的安全墊。無怪乎國有四大行今年以來僅一個多月就悄咪咪地漲了接近10%，市場顯然已率先洞察這一機會。