敦和資管徐小慶：中國經濟不會因人口老齡化而長陷通脹

縱觀2022年全球經濟，中美兩大經濟體在宏觀政策上的背離正飽受熱議。美國收緊貨幣政策以防通脹，中國則寬松貨幣以應對增速放緩。雖然兩國面臨的問題相左，但在敦和資管首席經濟學家徐小慶看來，背後成因卻殊為一致，都由人口老齡化所造成。

「當我們去講長周期的東西發生一些結構性變化的時候，它多多少少都和人口問題有關。」《投資論·2022》第五期，由交銀國際研究部主管洪灝繼續對話徐小慶，解密「中國抑滯，美國防脹」的現實對策，研判人口結構所導致宏觀經濟背離的深層次原因。 

人口老齡化下，美國通脹中樞上移與中國經濟中樞下移

徐小慶認為，同樣面臨人口老齡化，在美國經濟體制下，所引發的問題是高通脹；而對中國經濟來說，最大的影響是經濟中樞下移。

「美國現在的經濟狀態，處在一個非常典型的勞動力成本推動的通脹當中，背後工資上漲的壓力非常大，當然消費也比較強；而反觀中國，其實在疫情後，國内經濟增長中樞已經低于疫情前水平了，而且是在過去兩年政策刺激下的一個下移。」

回溯以往，徐小慶指出，上一次中國經濟增長中樞下移發生在2011年，正好處于次貸危機後的兩年左右；而此次下移恰好發生在疫情後兩年，時間點巧合，映射出每一次經濟增長下移似乎都與危機或疫情有關，但實際上，經濟下移與人口結構變化密不可分。

2011年，中國勞動力人口從正增長變成零增長，勞動力人口比重自2002年來首次下降；而疫情後，勞動力人口從零增長變成較為顯著的負增長，且下降趨勢短時難以逆轉。

「所以在這種情況下，中國的兩次經濟增長中樞下移，主要是勞動力人口變化所造成的。而之所以中國勞動力人口減少沒有引發通脹，反而更多引起的是經濟增長下滑和需求問題，這是因為除了人口問題之外，還有居民債務周期問題。」

徐小慶分析，過去10年，中國居民一直是整個經濟發展中加杠杆的「中流砥柱」。每年貸款增量中，有50%左右的增量都來自于居民購房按揭貸款，因此過去中國居民的債務增速基本上一直維持在20%以上，遠遠超過GDP增幅和居民收入的增長。但隨著人口老齡化，居民的加杠杆能力開始減弱；與此同時，中國城鎮化提升速度也開始放緩，影響到地産周期，所以整體經濟的下行壓力加大。

回看美國，徐小慶表示，雖然也面臨老齡化人口問題，但美國居民的債務周期和中國正好相反，在2008年次貸危機後經過了10年休整，當前已處于比較健康的狀態。加之經濟周期的自然上行力量和自我修復動力，需求在刺激下就更容易起來，相反勞動力供應成為較難突破的瓶頸，從而引發通脹。

穿越周期後，打破認知與貨幣政策的再修正

在應對人口老齡化所帶來的經濟問題中，徐小慶指出，中美兩國所施行的貨幣政策也都經曆了時間考驗下的修正和調整。

「政策會受過去長周期慣性思維影響，讓人很難在大的周期拐點上一開始就能看清楚，需要時間去慢慢印證，因此對決策層來講，也需要看到更多數據才能逐漸做出調整。從政策自身角度而言，它的調整周期往往要慢于經濟自身的調整周期。」

回顧美國的70年代曆史，實際上通脹在1966年之後就已經出現，但彼時的美聯儲遲遲不加息，原因一方面在于認為加息沒用，錯判「大蕭條」後通脹很難出現；另一方面則在于失業率居高不下，而這相比通脹顯然更亟待解決。

對中國來說情況同樣如此。徐小慶認為，之所以中國的貨幣政策相對比較謹慎，是因為過去10年的經驗告訴我們，貨幣政策只要稍微寬松，在25歲-55歲絕對人口數量龐大、居民收入預期比較高、買房剛性需求較強的背景下，房地産勢必周期回升。不過，隨著當前人口周期變化，居民收入預期下降，跨過拐點後，政策無疑也需要做出相應的調整。

「過去要主動地去壓，未來，其實首先可以在政策上逐步正常化，也不是說要搞大的刺激，但是不需要再搞特別的政策，而是在正常化之後再觀察房地産周期能不能恢復，並與此相適應地，對政策‘走一步看一步’地調整。」徐小慶說。

制造業主導，中國經濟不會因老齡化而長陷通脹

人口老齡化所帶來的供需雙弱格局下，未來，中國會否陷入高通脹環境？在徐小慶看來，答案是否定的。

「不同于美國堅持以服務業為主導的經濟發展模式，中國在整個經濟結構中始終堅持以制造業為主導。制造業模式的突出特點是什麽？就是可以靠科技進步來減少對勞動力的依賴。」

徐小慶分析，通過加大對制造業的研發、投入，哪怕在勞動力供給減少的情況下，社會依然能夠降低制造成本，依靠科技創新提升生産效率。而如果中國的制造業能夠始終保持全球競爭優勢，在完善的産業鏈下，人口老齡化所帶來的勞動力供給減少最終反映在制造業價格上，將不會造成大的通脹。

他進一步指出，與制造業模式相對，服務業作為典型的勞動密集型産業，很難通過機器人智能化水平的提高而實現對勞動力的有效替代。「至少以目前的認知講，讓機器人完全替代人成為一個服務人員，還是有相當的困難，因此這也就造成了服務業會更快地反映通脹問題。」

基于此，徐小慶判斷，雖然從長周期視角著眼，現在還很難給出中國勞動人口減少下是否會引發通脹的清晰論斷，但他相信，未來中國所面臨的通脹壓力，總體一定會弱于美國所面臨的壓力。

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來源：發布易