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敦和資管徐小慶:2022年我們可能會進入利率高波動時代

日期:2022年1月18日 下午4:01

股市、匯市、債市、大宗商品市場,無時無刻不在變化著,什麽因素決定著各類資産的價格?增長、通脹、貨幣政策,三大宏觀因子發生了哪些短期和中長期的變化?

敦和資管首席經濟學家徐小慶與交銀國際研究部主管洪灝,就「影響資産價格的因素」話題展開了一場深度討論。徐小慶指出,每一類資産在市場中都蘊含一定的信息,需要把各類信息綜合起來,才能對整個宏觀圖景有更准確的把握;投資中永遠有變和不變兩個問題,看待資産輪動和經濟周期的關系時,始終不變的是利率,而利率的決策機制發生了比較大的變化;2022年可能會進入利率高波動的時代;如果進入高波動時代,就不會是所有資産都「躺贏」的格局了,一定會出現大的波動和分化。

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利率的變化驅動資産輪動

徐小慶:每年這個時候,大家在回顧過去一年的表現,都想知道明年和今年有什麽不同。洪總過去是做股票策略出身,我是做固定收益策略出身,在看待宏觀經濟、資産價格的時候,我們有不同的視角。

每一類資産在市場中都蘊含一定的信息。就像「盲人摸象」一樣,你如果只看一類資産,其實只摸到了象的一部分。我們需要把各類信息綜合起來,才能對整個宏觀圖景有更准確的把握。

宏觀分析不是閉門造車,而是需要自下而上地去驗證,需要從各個微觀層面上的資産表現,去驗證你的宏觀設想是否是對的。最後你才能對整個宏觀圖景有一個更准確的把握。

洪灝:現在整個宏觀環境發生了非常大的變化,人口結構等慢變量發生了明顯變化。這些慢變量一旦變化,對系統的沖擊會很大,形成一個長期趨勢。

在新的環境里,貨幣政策轉向、中國經濟結構轉型,我們以前依賴的宏觀數據、金融市場數據,是否還能成為分析的重要組成部分?我們對這些數據的分析方法或者看問題的角度是否應該發生變化?舊方法論和新方法論,最大的差別在哪里?

徐小慶:投資中永遠都有變和不變兩個問題。實際上,有些東西是始終不變的。比如一個東西估值很高,每一次當泡沫來的時候,大家都會找各種理由說這次和以前不一樣,因為發生了一些根本性的變化。但是貴的東西最終還是要跌的,只不過事前很難准確預測下跌的時間。這就是所謂的「不變的東西」,變的只是它的形式,根本性的東西不會改變。

我們看待資産輪動和經濟周期的關系時,始終不變的是利率。我們講大類資産,不管是股票、商品、外匯,還是債券,能夠驅動資金在這些資産中來回騰挪,最核心的東西還是利率的變化。

簡單的說,如果利率上升,對于風險資産來說,是往一個不好的方向走,大家會降低風險偏好,增加避險資産。反過來,利率下降的時候,大家會逐步增加風險資産。

2021年的中國和美國股票市場,中國市場上創業板和中證500這些指數的表現比較好,偏成長類的股票表現較好。但是偏周期類、偏價值類的傳統藍籌股,都出現了比較明顯的下跌,尤其是港股。其實還是反映了中國經濟周期的影響。那些和傳統經濟周期相關性較弱的,同時又代表了中國的經濟轉型方向的行業比較受益。

美國處于一個經濟強復蘇的周期中,是一個典型的盈利驅動的市場。從2021年年初到現在,美股的估值其實沒有發生太大變化,它不像前幾年靠估值擡升。雖然2021年美股的估值依然在高位,但沒有明顯擡升。過去一年,美股主要是盈利超預期,帶動了整個股市的上漲。

這里面最重要的問題是,無論是中國還是美國,2021年利率的波動都不大。中國的利率基本小幅下降,美國雖然長端利率好像上升了不少,但上升幅度和它的通脹相比,實際上是非常小的。關鍵的問題是,美國的短端利率沒有變化。只要短端利率不變,那麽長端利率的波動也就很難大幅增加。

長期低利率格局導致宏觀策略無效

徐小慶:在過去的一年,大家感覺金融市場的風險好像已經遠離了,但核心問題是,流動性層面沒有出現真正意義上的緊縮。通脹高了,大家擔心流動性會收緊,但問題是沒有真收緊。我們現在還在討論美聯儲能不能夠加快縮減擴表的節奏。只要是擴表,那就還是寬松。現在只是把擴表的量縮減了,還遠沒有到縮表的程度,絕對利率水平還在零。

從這個角度來講,2021年的政策依然是非常寬松的,完全沒有體現出高通脹所引發的緊縮的擔憂。市場波動率的下降,本質上都是因為流動性條件沒有發生根本性變化,利率水平尤其是短期利率的波動太小。

如果我們做一個大類資産指數,把所有的資産,包括股票、債券、商品,按照它的波動率(倒數)做權重,做出一個指數來。這個指數就類似于把很多個股放在一起組成一個股票指數一樣,股票指數的收益代表整個股票市場的貝塔。那麽,我們也可以用大類資産指數的收益作為跨資産的、大類資産的貝塔。

你會發現,在絕對利率比較低的時候,它的貝塔就比較高。這是什麽意思呢?就是你買什麽資産都是漲的。就像股票牛市的時候,你買什麽股票都是漲的,不需要去擇時和擇股。

對大類資産而言,過去兩三年由于全球的利率都處在史無前例的低位,尤其是海外。現在絕大多數發達國家的利率都是零利率的水平。這種情況下,所有資産都是漲的,包括數字貨幣。雖然大家可以找出各種理由,但歸根結底都是長期低利率的格局造成的。在這個階段,其實宏觀策略也是無效的。

宏觀策略是在沒有那麽高的貝塔,但是有很強的阿爾法的時候才有效。所謂的阿爾法,就是各類資産的分化很大。你就可以基于宏觀判斷去做多那些你認為漲的資産、做空那些跌的資産。

如果所有的資産都漲,你有什麽好折騰的?過去幾年是一個很典型的、整個大類資産的阿爾法下降、貝塔上升的階段。這個階段不會是一個永恒的現象。一旦當利率從低位上升、波動率加大的時候,從過往的曆史來看,我們就會看到貝塔下降、阿爾法上升,不會是所有資産都漲,資産和資産之間的分化會顯著加大。

最典型的就是次貸危機後到2015年那段時間,那是宏觀策略最有效的時候。那時候,整體大類資産的指數是沒有貝塔的。如果你去匹配所有資産,最後是沒有收益的,阿爾法非常高,分化非常明顯。所以,我並不認為原來的分析框架失效。

利率的決策機制發生較大變化

徐小慶:不變的東西,就是利率驅動所有資産的輪動。變化的是什麽?利率的決策機制發生了比較大的變化。

如果我們按照傳統的周期來看,現在的利率水平肯定是低的。美國的CPI已經創下過去40年的新高,利率水平竟然還是零利率,是曆史最低的利率。如果放在幾年前來看,這是一個不可思議的、非常荒謬的組合,利率水平完全沒有體現出經濟周期所處的位置。

早期利率的變化,確實是跟隨經濟和通脹的指標而變化。就是我們講的美林時鍾,就是一種典型的輪動。經濟處在過熱階段、滯脹階段、衰退階段、復蘇階段。然後你進行資産配置,因為利率在這些階段的切換過程中是會變化的。

但現在,不管處在哪個階段,利率都是一樣的。衰退階段也是零,過熱階段也是零。這樣的話,按照經濟周期的輪動,去判斷資産類別的輪動就沒有意義了。

2022年可能進入利率高波動時代

徐小慶:在次貸危機後,由于全球的經濟增長放緩,無論是GDP,還是CPI,這些宏觀指標的波動率都大幅下降了。那個時候大家去看債務周期,放在海外叫債務周期,放在國内就是貨幣信用周期。整個利率的波動對資産價格的影響,是跟隨債務增長的快慢來變化。債務增長得快的時候,利率就有可能上升。債務收縮的時候,利率就會下降。所以,後來依靠債務周期的變化來判斷輪動。

在疫情以後,大家對利率的調節,其實還停留在原來的慣性思維中,認為經濟已經沒有周期特征了,大家實際上是基于一個長期悲觀的認識,就是長周期來講,經濟還是處在一個低增長、低通脹的格局下,所以利率水平不需要去做過于敏感地調節。

實際上在疫情後,由于美國采取了史無前例的MMT放水政策,原來那些一潭死水的經濟指標滿血復活了。如果以CPI來看,波動率已經遠遠超出過去二三十年的正常波動區間。

但是我覺得市場現在的認知上有一個很大的偏差。比如說,我們以通脹指標來講,我們長期習慣了低通脹、低波動的格局。我們沒有意識到在未來相當長一段時間,有可能回到一個通脹率的波動率大幅上升的時代。通脹率可能上竄下跳,哪怕中樞水平不會很高,但不會再像以前那樣長期是一條水平線。

其實上世紀七十年代就是這樣,除了CPI總體中樞比較高之外,它的波動是很大的。今年CPI飚上去,明年又掉下來,後年又飚上去,發生鋸齒型的變化。對于宏觀周期來講,政策調整會變得更頻繁。反映在利率上,意味著利率可能會從一個低波動的時代進入高波動的時代。如果進入高波動時代,就不會是所有資産都「躺贏」的格局了,一定會出現大的波動和分化。我認為2022年很可能就是這個新特征的開始。

洪灏:現在已經有迹象了。最近美股波動的時候,市場隱含波動率(VIX)單天上漲幅度有一天超過50%,這是曆史上單天上漲幅度第三大的漲幅,這非常有意思。這出現在美聯儲量化寬松還沒有完全退出的時候,發生在零利率時代。當通脹回歸的時候,整個系統的不確定性開始上升,通脹率本身的波動性加大,宏觀變量的波動性很可能也隨之加大。我們2022年拭目以待。

【特別說明】本文涉及對未來事件或者情況的描述、預測或觀點均屬前瞻性陳述,受難以預測的特定風險、不確定性、假設有效性及信息時效性等諸多因素限制,僅供參考之用,不構成對任何人的投資建議或者銷售要約。讀者應結合自身情況,獨立判斷所載内容的有效性,自主決策是否采信,敦和資管及其雇員對讀者使用本文章及其内容開展投資行為等活動造成的結果不承擔任何法律責任。

來源:發布易

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