民生證券：給予恒順醋業買入評級

2021-11-11民生證券股份有限公司王言海,劉光意對恒順醋業進行研究並發佈了研究報告《非公開發行股票預案點評：擬加碼産能佈局，助力長期變革擴張》，本報告對恒順醋業給出買入評級，當前股價為16.31元。

　　恒順醋業(600305)
　　一、事件概述
　　11月10日，公司發佈非公開發行股票預案，擬發行股票不超過1.3億股，募集資金不超過20億元，主要投向調味品産能（43.5萬噸）、智能立體庫建設項目及補充流動資金。
　　二、分析與判斷
　　擬募資20億元擴産，“醋酒醬”戰略佈局長遠
　　本次增發股票價格不低於定價基準日前20個交易日均價80%，鎖定期為6個月，項目投資總額/擬用募集資金分別為24/20億。其中，43.5萬噸調味品産能/智能立體庫建設項目/補充流動資金使用資金佔比分別為74.4%/2.7%/22.9%，具體産能情況如下：
　　1）恒順香醋擴産續建項目（二期），投資額2.16億元，黑醋/白醋産能為4/2萬噸；
　　2）3萬噸釀造食醋擴産項目，投資額1.53億元，食醋産能為3萬噸；
　　3）10萬噸黃酒、料酒建設項目（擴建），投資額2.1億元，黃酒/料酒産能為4/6萬噸；
　　4）徐州4.5萬噸原釀醬油醋項目，投資額3.5億元，醬油/米醋産能為4/0.5萬噸；
　　5）重慶10萬噸調味品建設項目，投資額5.52億元，復調/豆瓣/食醋産能為3/4/3萬噸；
　　6）年産10萬噸復調建設項目，投資額3.08億元，復調産能10萬噸。總體看，本次擴産一方面有利於鞏固公司食醋“龍頭”地位，完善“香陳白米果”全品類佈局，另一方面尋找酒/醬等新品類增長點，逐漸從單一的醋業公司拓展為味業平台。此外，擴産地區主要集中在江蘇、重慶、山西，將匹配公司渠道擴張與營銷大區變革，助力全國化戰略推進。
　　行業長期發展空間仍較大，内部變革推動業績加快增長
　　1）長期看，調味品“賽道”常青，行業規模與集中度均有較大提升空間。根據歐睿數據，2020年國内調味品行業規模1450億元，預計2025年達到1848億元，市場容量仍然廣闊。2020年調味品行業CR5為15%，隨著頭部企業加強産品創新和品牌營銷，小企業生存空間受到擠壓，行業集中度有望穩步提升。2）中短期看，變革穩步推進，基本面逐步向好。公司5月開始回購股票，主要用於股權激勵，反映本輪變革已從營銷層面傳導至管理層面，同時進行董事會換屆選舉，董事尹總曾在聯合利華等公司有二十餘年經驗，有望推動本輪變革更好地落地執行。此外，我們預計未來疫情整體可控，零售端與餐飲端需求穩步復蘇，公司基本面有望環比改善。
　　三、投資建議
　　由於本次增發存在不確定性，我們暫不考慮股本攤薄影響以及募投項目收益。預計2021-2023年歸母淨利潤分別為2.17/2.91/3.42億元，對應PE為77/57/49X，選取海天味業、天味食品、千禾味業、中炬高新為可比公司，21年平均PE為85X（基於民生盈利預測），維持“推薦”評級。
　　四、風險提示
　　需求恢復不及預期，内部變革效果不及預期，渠道擴張不及預期，增發失敗的風險等。

該股最近90天内共有22家機構給出評級，買入評級13家，增持評級9家；過去90天内機構目標均價為17.65；證券之星估值分析工具顯示，恒順醋業（600305）好公司評級為3.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3星。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。