浙商證券：給予南微醫學增持評級

2021-11-10浙商證券股份有限公司孫建對南微醫學進行研究並發佈了研究報告《南微醫學深度報告：“研發+渠道”成就内鏡國際龍頭》，本報告對南微醫學給出增持評級，當前股價為268.33元。

　　南微醫學(688029)
　　南微醫學立足於内鏡診療高景氣賽道，在提供内鏡診療整體化解決方案的同時，能夠積極拓展具有發展潛力的可視化創新領域，打造梯隊化的發展路徑。我們認為公司憑借其先發優勢以及優異的研發能力和渠道管理能力，有望在短時間内迅速成為一個能與跨國器械巨頭相抗衡的國際龍頭企業。
　　投資要點
　　深耕内鏡診療，奠定微創診療器械國際化龍頭地位深耕内鏡診療，國際化佈局協同發展。内窺鏡及耗材是醫療器械細分領域中一個國産化率低、企業先發優勢明顯、未來成長空間巨大的百億大市場。公司2020年有近40%的收入來自於以歐美市場為主的海外市場。2019年公司在科創板上市後以内鏡診療器械業務為核心，基於平台化研發模式加快豐富産品管綫研發進程，同時擴充産能建設，中美歐三地佈局同步拓展，不斷豐富完善内鏡診療領域整體解決方案，讓我們看到了其在内鏡細分領域具有和跨國器械巨頭“掰掰手腕”的能力，未來發展可期。
　　公司收入增長迅速，盈利能力不斷提高，市場地位穩固。2013-2020年，公司實現營業收入從1.69億元增長至13.26億元，CAGR為34.21%，歸母淨利潤從0.25億元增長至2.61億元，CAGR為39.88%。公司整體毛利率逐年提升至2020年的66%。豐富的産品管綫，持續不斷的梯度化研發能力，配合其國内國際市場雙輪驅動的發展模式，使得南微醫學在微創診療領域成為具有核心競爭優勢、業績增長潛力巨大的國内龍頭企業。
　　三大技術平台，梯隊化管綫奠定高成長性
　　以内鏡診療器械為核心，逐步拓展微創一體化。内鏡診療器械是公司的核心業務，2020年約佔公司總營收90%。其包含止血及閉合類、活檢類、擴張類、EMR/ESD類、ERCP類及EUS/EBUS類等六大子係列産品，産品涵蓋了消化道和呼吸道檢查及治療的各個環節。我們認為公司在内鏡診療器械方面提供的係統化解決方案所帶來的協同效應將有助於公司逐步擴大市場佔有率。後續新産品的上市拓展，同時也為公司業績奠定了中長期成長基礎。
　　涉足腫瘤消融、光學相幹斷層掃描成像（OCT），有望提升成長天花板。2015年公司通過收購康友涉足腫瘤消融。目前腫瘤消融技術相對成熟，在肝癌治療領域已成為主流的醫療方法之一，未來腫瘤消融技術的應用範圍會越來越廣，市場空間潛力巨大。而EOCT技術的開發，彌補了公司在消化内鏡介入微創診斷領域的空白，為未來可視化係列産品的平台化開發奠定了基礎。
　　看行業：内鏡診療市場規模大，國産替代率低
　　内鏡診療器械市場規模大，進口替代是大趨勢。根據Frost&Sullivan和波士頓科學的預測數據，2021年全球内鏡診療器械市場規模預計達到61億美元，2022年我國内窺鏡市場將達到49億元，2018-2022年復合增速約為9.25%。目前全球市場被四大進口公司佔據大半江山，進口替代率仍處於較低水平。另外，我國内鏡診療開展率低，早診早治和醫療保健消費提升，特別是帶量採購、按病種付費（DRGs）等醫保控費政策的持續推進，使國産企業在内鏡診療器械市場具有廣闊的發展潛力。
　　看研發：注重醫工合作，協同創新持續輸出源動力
　　拓展可視化産品管綫，一次性膽道鏡即將上市。公司一次性使用膽道鏡産品目前已經通過型檢並提交國内注冊，預計2021年底獲批上市。我們對其整體解決方案在國内的空間進行了測算：預計2022年此部分業務將帶來6500萬左右的營業收入，佔2020年營業收入的4.9%。到2028年，一次性膽道鏡預計將成為近10億量級的重要産品。除此之外，一次性使用可視化支氣管鏡産品也在加速拓展中。
　　醫工合作綁定較高客戶粘性。公司在醫生合作方面有諸多成功案例再加上在專利授權費兌現方面積累了較好的口碑，目前得到了越來越多的醫生團體認可。這種模式的形成以及所帶來的的客戶粘性不是一朝一夕就能形成的，因此我們特別看好公司在醫工合作方面的這一核心優勢，特別是未來在面臨帶量採購政策洗禮的時候，這種客戶認同感有望能夠助力公司實現彎道超車。
　　看渠道：全球服務網絡佈局，海内外市場協同發展
　　海内海外覆蓋廣，力求協同發展。公司多年深耕消化内鏡診療領域，早年間就建立起了覆蓋國内外的廣泛的營銷網絡。目前，國内已覆蓋6,000多家醫院；國際已直接覆蓋國家和地區85個以上；美國已進入1,000多家門診手術中心、200多家醫院。公司子公司MTU成為了美國最大的醫療器械集中採購組織之一的HPG（HealthTrustPurchasingGroup）的合格供應商。營銷網絡體係因地制宜，有助於提高資源配置和經營效率。公司穩步推進國内營銷網絡體係建設，建成7個營銷分中心，同時將國際銷售區域調整為MTU、MTE、亞太區三個板塊，並在歐洲啓動EurUp計劃，積極在歐洲大國（如英國、法國）建立直銷團隊。我們認為，營銷網絡體係這種因地制宜的搭建方式有助於提高資源配置針對性和經營效率，為持續擴大産品覆蓋面和市場佔有率提供了有效保障。
　　盈利預測及估值
　　基於公司核心業務分析，我們預計2021-2023年實現營業收入18.68、25.72、34.84億元，同比增長40.9%、37.7%、35.5%，實現歸母淨利潤3.58、5.40、7.70億元，同比增長37.4%、50.8%、42.5%，對應EPS為2.69、4.05、5.78元/股，當前股價對應PE為90、60及42倍。參考可比公司平均估值，我們認為公司目前市值被明顯低估。考慮到公司所處的内鏡診療行業景氣度高，國産替代率低，而公司又作為國内該領域的龍頭企業，提早佈局全球網絡，同時配合公司獨有的“1+3+N”技術創新體係，具有持續不斷輸出新品的能力，目前公司正處於業績快速發展期，我們給予公司2021年110-115倍PE，對應市值區間約394-412億元，首次覆蓋給予“增持”評級。
　　風險提示
　　股權激勵對表觀業績影響的波動性；新産品研發失敗或市場推廣不及預期；匯兌風險；集採風險等。

該股最近90天内共有14家機構給出評級，買入評級12家，增持評級2家；過去90天内機構目標均價為311.1；證券之星估值分析工具顯示，南微醫學（688029）好公司評級為4星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3星。

〖 證券之星數據 〗

本文不構成投資建議，股市有風險，投資需謹慎。