同樣具備輕資產屬性的代建股可復現物管的黃金賽道？

房企債務危機持續發酵，在融資環境全面收緊，新債發行困難，加上債務集中到期兌付，部分房企出現流動性危機，導致市場聞内房股色變。不過把鏡頭倒回數年前，早在2018年物管股上市熱潮前，市場實際上普遍較鍾情於大型内房，因為當時龍頭内房股價升幅以倍計，物管股反而尚未成市場焦點。惟時移世易，國内經濟發展帶動人均收入增加，對物管需求提升，疉加物管現金流穩定及負債水平較健康，以及去年新冠疫情因素，物管所受注視度大大提高。

目前更遇上房地產行業的拐點，輕資產模式興起，帶動物管進一步飛躍式發展的同時，同樣屬「輕」的代建也可望接力，成為一眾房企的新寵。考慮到代建的特性，正可補目前不少房企的不足，特别是在緩解房企資金壓力方面，這亦令到目前仍處於發展初期的代建行業，今後或能從中拓展出一條新賽道。

代建可捕捉房地產行業未來危中有機的增長周期

房地產行業經歷20年的黃金高增長周期後，正迎來陣痛的拐點。中央「房住不炒」的定位，使很多房企昔日依賴高槓桿拉動的成長故事及商業模式失靈，房企出現債務違約危機的情況變得更頻繁，不少房企面臨資金鏈斷裂的窘局。克而瑞研究中心統計，今年房企違約金額已達467.5億元，同比猛增159%。從融資規模來看，三季度房企的融資規模也創2018年以來新低，房企的償還風險仍然高企。

房地產行業以槓桿拼高增長的大時代已告一段落，伴隨的除了是「危」──恒大事件掀起房企融資難的困局，同樣也是「機」──房地產行業「避」重就「輕」，向「輕資產」謀出路，代建正是其中之一的可乘之機。

代建行業有三大特點，能夠助其在房地產行業的新常態中，突出其緩解房企資金壓力的優勢。其一是輕資產運營，提供咨詢服務，管理項目開發並收取管理費用。二是盈利能力強，代建借輕資產模式及品牌賦能的優勢，標準化及精細化產品及運營能力，有助於代建公司提升行業地位及樹立品牌，提升項目溢價及盈利能力，以及管理效率。

還有一點是受周期影響小，在房地產上行周期時建設需求大，代建公司可助開發商提升出貨速度。主要原因有二，一是代建品牌和管理，有望提升房企品牌影響力，出貨速度有望提升，項目有望獲得溢價；二是在輕資產的模式下，自身資本投入小，開發經營風險被稀釋，可在需求旺盛時擴大規模。

逆周期特性，中小房企藉代建應對行業下行

代建模式主要針對中小房企，因為在房地產市場下行周期時，這些房企的現金流量和市場去化率較低，會採用降價及降低品質等方式以維持企業整體流動性。由於中小房企資本規模相對小，運營周轉效率易受影響，在市場不景氣的情況下所受的影響較大，而中小房企採用代建方式來應對下行風險，在既保證利潤率同時提升去化率，將項目投資周期縮短，故此時此刻，正是代建業規模得以進一步擴大的良好契機。

特别在行業不景氣時，代建作用更明顯，其可助中小房企：1）增加房企去化率緩解流動性壓力；2）增加產品吸引力及溢價，以提升利潤率；3）借代建公司資質背書，開發商可更容易獲金融市場認可，並得到更廣泛融資渠道和更低融資成本；4）代建公司管理效率高，可提升項目周轉速度，規模採購也有助降低項目成本。

機構對代建業前景也充滿信心。天風證券於研報中指出，代建行業是房地產行業内的新賽道，在房地產行業競爭加劇和政策趨嚴的背景下，房企面臨利潤率下行的壓力，代建通過產品設計和營銷服務，有助提升品牌知名度和產品競爭力。受惠於中小房企壓力大，及非房企拿地增多帶來旺盛需求，加上城市更新和公住房有望成為行業增長新動力，代建行業發展空間大。該機構建議關注綠城管理控股(09979.HK)、中原建業(09982.HK)等。

法巴晨星早前發表的研報亦相信，由於項目管理業務盈利能力吸引加上代建行業前景明朗，未來將會有更多大型及小型房企分拆其相關業務，雖然預期未來代建行業的競爭會轉趨白熱化，但估計未來5年代建龍頭的市佔率仍能維持高水平。故該機構看好中原建業會是中國房地產成長故事中較具防守性指標，業務需求增長強勁，給予目標價3.92港元。

代建與物管同具輕資產模式優勢，雖然兩者市場規模暫難以相提並論，但代建模式於房地產行業的滲透情況正迅速蔓延，一眾港股當中的代建龍頭作為代建行業具先入優勢的頭部玩家預期仍能繼續受惠於其領先優勢下，加上代建行業受房地產行業周期影響較少，盈利能力強的特色依然有望維持下。在房地產行業新時代下，代建無疑佔了一席位，馀下的只是等待時間證明。