【市場觀潮】中國中車：「神車」的逆襲是電擊式反彈還是見底回升？

原創

這些年，鐵路基建與相關設備承包商成了扶不起的阿鬥。

2020年，許多大型基建項目因為疫情延遲，加上美國對中國企業的不友善態度，以及海外疫情對於海外項目進度的影響等，令相關股份雪上加霜。

中國中鐵(00390-HK, 601390-CN)、中國鐵建(01186-HK, 601186-CN)和中國交建(01800-HK, 601800-CN)，「三鐵」的A和H股在2020年跌至五年低位。

被譽為中國「神車」的中國中車(01766-HK, 601766-CN)，不論A股股價還是H股股價都跌至低位。

然而，最近中車卻像被電擊了一樣，H股和A股股價分别從低位顯著反彈，見下圖。

股市總有許多類似於民間傳說的經驗之談，或預言。例如，行家可能會告訴你，當基本面優質但沒有炒作題材的股票上升，可能暗示牛市快要結束，因為資金連最沒有炒作價值的股票都追捧，意味著市場已經炒無可炒，到了轉勢的時候。

所以，有一些入市已深的行家猜疑，中車這次的上漲是否與2015年時的轉勢一樣。

股市的寓言有幾分真幾分假，筆者不知道，但希望借此文羅列一些客觀事實供讀者參考。

中國中車的背景

2015年之前，我國的鐵路裝備主要由北方的中國北車和南方的中國南車供應。2015年，為了協同採購、製造、流程等整個内部產業鏈而實現生產效率的提升，並與大型國際同行進行競爭，北車和南車合併，而成為全球規模最大、品種最全的軌道交通裝備供應商中國中車。其國際上的競爭對手包括西門子、阿爾斯通和龐巴迪等。

中國中車主要劃分四大業務，分别為鐵路裝備、城軌與城市基礎設施、新產業和現代服務。其中鐵路裝備是主要的收入和盈利來源。

然而，在經歷了十年前高速發展的高鐵投資後，負債累累的鐵總放慢了投資步伐，鐵路基建承包商和中車也將目光轉向其他產業，以謀求可持續發展。三鐵都將業務重心轉向了城軌和水陸城市交通基建項目，中車也轉向了城軌車輛與通用機電、新材料、新能源等新產業。

那麽，中車最近做對了什麽，讓市場刮目相看？

業績有望回升

2020年的疫情讓許多工程進度延遲，同時大型基建承包商和中車的大業主，包括部分地方政府，可能因為財政問題，延長付款週期，從而引發了投資者對其業務和財務狀況的擔心，這是三鐵和中車股價持續受壓的一個原因。

從下圖可見，中車的應收賬持續攀升，到2020年9月30日達到了1050.78億元（單位人民幣，下同）。

2020年前三季均錄得經營活動淨現金流出。

不過隨著疫情的好轉，我國的經濟恢復狀態優於預期，中國中車的交付進度或可繼續推進，其經營現金流出的問題應可得到緩解。

另一方面，中車2020年前三個季度的訂單並不理想，同比下降13.95%，至1523億元，相當於2019年全年收入的66.5%，見下圖。

不過，第四季的訂單狀況不錯。從其披露的9-11月以及11-12月特定訂單來看，總金額已達594.6億元，佔2019年收入的26.2%，其中鐵路裝備訂單為306.1億元，地鐵和城市基礎設施訂單為263.3億元，新產業訂單（主要為風電）為25.2億元。

值得注意的是，最近政策鼓勵的風電搶裝潮也為中車帶來利好。

目前中車的風力發電裝備具備成熟完整的產業鏈，風力發電機不斷取得新突破，在風電葉片市場佔有率穩居全國前三。

2020年前三季，中車的新產業分部收入同比大增37.3%，至449.51億元，與收入同比下跌36.4%的主營業務鐵路裝備分部形成鮮明的對比。新產業分部收入的增長主要得到了風電業務發展的支持。

不過，新產業分部的毛利率不如鐵路裝備。2020年上半年的業績數據顯示，新產業分部毛利率較上年同期下降了5.6個百分點，至18.5%，鐵路裝備毛利率則較上年同期改善了0.1個百分點，至24%。

所以，第四季訂單中利潤較高的鐵路裝備訂單再度領頭，或有望提升其未來的利潤表現，同時風電業務的進一步發展將可多元化其收入來源，分散風險，這可能是市場對其重新評估的一個因素。

中車時代電氣回科創板或迎價值重估

中車持股51.89%的中車時代電氣(03898-HK)，擬回上海科創板上市，目前申請已獲受理。

我們在《【一語道破】辟資本新幹線，回歸科創板的中車時代電氣有多大能耐？》一文中已經提到，財務狀況一直保持穩健的中車時代電氣，其實並不缺錢。我們對於它回歸科創板動機的猜想是：1）增加研發投入，2）科創板這個平台的估值吸引力。

所以，優質資產估值的釋放，或許能為中車的A股估值帶來提振。

未來展望

據中國國家鐵路集團有限公司，到目前為止，全國鐵路營業立場達到14.63萬公里，其中高鐵3.79萬公里，西寧至成都鐵路、川藏鐵路雅安至林芝段、成都至達州至萬州高速鐵路等20個項目陸續開工建設。

《新時代交通強國鐵路先行規劃綱要》提到，到2035年，全國鐵路網將達到20萬公里左右，其中高鐵7萬公里左右，20萬人口以上城市實現鐵路覆蓋，50萬人口以上城市高鐵通達，全國1、2、3小時高額出行圈和全國1、2、3天快貨物流圈全面形成。

以此來看，鐵路投資仍會持續，鐵路基建和城市化進程帶來的城軌投資增長，將可為中車帶來穩定的估值基礎。不過，仍需留意大客戶的回款週期是否會對其短期流動性構成壓力。

另外，2020年前三個季度，中車的新簽訂單約1523億元，其中國際業務簽約額為162億元人民幣，佔了10.64%。鑒於目前海外的疫情情況，其海外訂單或存在執行風險。

這些潛在風險將影響中車的後市表現。