安捷證券：拼多多（PDD）2Q20A用戶體量繼續追趕，上調目標價至110.0美金

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高基數下GMV增速相對回落，2Q20A季度盈利超預期。2Q20A拼多多實現營收121.9億元人民幣(同比+67.3%，環比+86.4%，單位下同)，優於安捷證券預期(109.5億元)，與市場預期基本持平(121.6億元)，其中，受益於商家線上廣告投入的回暖，線上營銷服務收入110.5億元，同比+180.0%，貨幣化率達到3.3%，為歷史最高水平。2Q20A拼多多實現單季GMV 3,457億元，同比+47.6%，相較19年以來單季度81%-185%的同比增速有所下滑，主要原因在於公司自去年同期開始采取較為激進的補貼政策，導致同比基數較高。公司Non-GAAP歸母凈利潤-7,724萬元，較去年同期-4.1億元明顯縮窄，大幅優於安捷證券預期(-10.1億元)和市場預期(-13.8億元)。
 
用戶流量增長仍為同業最高。截至2Q20A末拼多多平台年活躍買家數達6.83億人，單季度增加5510萬人，領先京東的季度新增3000萬人，阿里的新增1600萬人；同時平台用戶活躍度持續提升，公司MAU/AAC的比例提升至83.3%的歷史新高。截至2Q20A拼多多平台單用戶年均消費金額1,857元，與阿里系超過9,000元的單用戶年均支出仍有接近5倍的差距，安捷證券認為隨著後疫情時代線上消費滲透率的進一步放量，疊加拼多多對商品供應鏈環節的進一步精細化運營以及中高低線產品品類的持續擴展，後續貨幣化擴張空間充足。安捷證券預計公司FY21E GMV有望實現超過2萬億元。
 
2Q20A補貼相對縮減，但市占率提升仍為中期核心目標。公司在2Q20A相對縮減了補貼投放力度，2Q20A拼多多營銷費用合計91.1億元，占收入比例74.7%，為18年以來季度新低，根據安捷證券對新用戶獲取成本為老用戶維持成本5倍的假設，拼多多2季度新用戶獲取成本約 50.4元/人，基本保持穩定。考慮到目前電商行業的整體競爭態勢，安捷證券認為公司暫時不會將盈利作為首要戰略目標，提升用戶在平台的粘性及消費支出意願，從而提升市場占有率仍為中期核心考量因素。2Q20A公司經營現金流仍維持健康水平，經營性現金流凈流入55.0億元，截至2Q20A末持有超過490億元現金及可快速變現的短期投資，整體資產負債表水平仍較健康。
 
安捷證券維持買入評級，上調拼多多目標價至110.0美金。安捷證券認為公司在2Q20A雖然GMV同比增速相對放緩，但以流量為基數，公司作為國內第二大電商平台，隨著流量的快速沈澱，從邊際增量上看仍將是電商行業最大受益者。安捷證券調整公司FY20E-FY22E營收分別至507.2億元/741.5億元/1020.1億元，對應FY20E-FY22E將分別實現68.3%/46.2%/37.6%的同比增長，上調公司FY20E-FY22E Non-GAAP歸母凈虧損至虧損40.0億元，下調FY21E-FY22Enon-GAAP歸母凈利潤至63.3億元/180.9億元。安捷證券上調公司目標價至110.0美金，對應12.3倍 2021E P/S, 0.5倍 2021E P/GMV。