國信證券：物管行業長期邏輯、並購分析與估值差異探討

  樂居財經訊 李禮 6月10日，國信證券發佈物業管理行業專題報告。

  物管行業高估值的三大支撐

  我們認為當前物業管理行業的高估值有三大支撐：一是高續約率下物管的商業模式類似“坐地收租”，本質上錨定了較高估值水平，二是中短期高度確定的業績增長，充分拉低動態 PE，對應地產增量，三是長期豐富的想象空間，核心是單盤 NOI 提升，對應地產存量。本篇報告在上篇的基礎上，進一步討論了物管行業中長期的發展邏輯，試圖解釋當前物管公司較大估值差異的原因，併深入分析了物管公司併購行為的真實意義。

  未來十年行業規模有望達到 3.2 萬億

  增量開發、基礎物業費提升和業主增值服務深化，將在未來十年共同驅動物管行業規模提升，預計 2030 年行業規模有望達到 3.2 萬億。

  單位面積 NOI 不下降是長期邏輯走通的關鍵

  隨著地產開發與物業管理相對規模的變化，未來十年增量面積註入，對盈利的支撐將明顯減弱，這與過去十年的情況截然不同。物管公司客服人力成本上升，維持單位面積 NOI 穩定，是長邏輯走通的關鍵。具體途徑包括更強的“收租”能力和更低的“收租”成本。

  併購的意義：犧牲短期投資效率，換取長期“效率槓桿”

  併購行為的本質是股東的再投資，本身會提升 EPS，但會拉低短期經營效率。物管公司併購的意義是犧牲短期投資效率，為未來“收租”能力的提升，留足發揮空間，本身可以看做一種“隱性效率槓桿”。

  不同物管公司的潛在估值差異分析

  基於長、中、短期分析，我們認為開發商背景較強、非業主增值服務佔比較低、短期 EPS 對併購的依賴較低的物管公司，應當給予較高估值。三大指標可以較好的解釋樣本物管公司估值的懸殊。

  投資建議

  我們認為，當前物管公司較高的估值水平由三方面導致，一是高續約率下物管的商業模式類似“坐地收租”，本質上錨定了較高估值水平，二是中短期高度確定的業績增長，充分拉低動態 PE，三是長期豐富的想象空間，核心是單盤 NOI 提升，對應地產存量。

  綜合來看，我們認為當前主流物管公司整體估值水平合理。推薦碧桂園服務、保利物業，建議關註新城悅服務、永升生活服務、雅生活服務和藍光嘉寶服務。