RCREIT觀點丨劉洋：疫情影響5G等建設需求 公募REITs有力推動新基建

新型冠狀病毒感染的肺炎疫情爆發以來，多部門在防控疫情方面實施有力措施。除湖北火神山雷神山等醫院建設項目外，此次疫情也影響和顯示了相關投資建設需要，比如對人工智能、物聯網、5G、智慧城市和冷鏈物流等新型基礎設施的建設需求更為迫切。

公募REITs具備較為廣泛的投資者群體和較高的流動性，可以通過資産的流動性來解決資金期限的問題，並降低融資成本。2020年我國多省市明確提出要加快推進5G網絡建設，有機構樂觀預測2020年我國新建5G基站數量將達到70萬個。RCREIT（REITs研究中心）認為，公募REITs契合投資人風險收益匹配的訴求，可有力推動以5G為代表的“新基建”投資發展。

作者丨劉洋  RCREIT（REITs研究中心）執行主任

2020年1月16日至17日，2020年證監會系統工作會議在京召開。會議深入學習貫徹黨的十九大和十九屆二中、三中、四中全會精神，全面貫徹落實中央經濟工作會議和中央紀委四次全會部署，總結2019年主要工作，分析當前資本市場改革發展面臨的形勢，研究部署2020年重點任務。會議指出，穩妥推動基礎設施REITs試點。（參見：中國證監會召開2020年系統工作會議 指出穩妥推動基礎設施REITs試點）

2020年1月7日，深交所組織召開2019年度債券監管業務座談會，圍繞貫徹落實中央經濟工作會議精神，回顧總結2019年債券市場建設情況，研究部署2020年重點工作，更好服務實體經濟和“雙區”發展。會議強調，持續推進固收産品創新，降低融資成本，支持科技創新、民營經濟和中小企業，積極籌備公募REITs試點，培育知識産權證券化成熟模式，努力打造與中國特色社會主義先行示範區相適應的債券市場體系，助力建設具有高度適應性、競爭力、普惠性的現代金融體系。（參見：RCREIT觀察丨深交所：積極籌備公募REITs試點）

RCREIT（REITs研究中心）于2019年12月31日發布的《2019年中國REITs研究報告》（參見：重磅發布丨2019年中國REITs研究報告）中已指出，值得注意的是，2019年先後發行了“上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資産支持票據”等三單基礎設施類REITs産品，新增了基礎設施這一資産類型，對于創新基礎設施融資模式、盤活存量資産和降低企業杠杆具有重要作用，還能夠將收回資金用于新的基礎設施補短板項目建設，形成良好的基礎設施建設投資循環。

RCREIT（REITs研究中心）預計未來基礎設施類REITs産品將會快速擴容，這也與RCREIT一貫的觀點保持一致，即認為基礎設施領域是中國公募REITs落地最有希望的突破口和落腳點。

RCREIT（REITs研究中心）認為，通過基礎設施公募REITs，能夠實現政府杠杆的降低，社會資本方專業能力的輸出和投資人相對穩定持續的收益。通過存量資産收購或與PPP機制結合引入更為廣泛的投資資金，基礎設施公募REITs有望盤活當前地方政府與城投企業持有龐大基礎設施存量。

疫情影響顯示了新基建諸多投資需求

2020年多省市明確提出要加快推進5G網絡建設， 5G基站建設目標都有較大增長。據不完全統計，有19個省市的政府工作報告將“推進5G通信網絡建設”列入2020年重點工作，其中有6個省市明確規劃了2020年新建5G基站的數量。有機構樂觀預測，2020年我國新建5G基站數量將達到70萬個。

據了解，新型冠狀病毒疫情爆發以來，多部門在防控疫情方面實施有力措施。除火神山雷神山等醫院建設項目外，此次防控疫情也為市場釋放出了諸多新基建投資信號。

此次疫情對2020年一季度的經濟走勢會産生很大影響，疫情也凸顯了新的投資應用需要，比如對人工智能、物聯網、5G、智慧城市和冷鏈物流等新型基礎設施的建設需求更為迫切。

01

發展基礎設施公募REITs的重要價值

RCREIT（REITs研究中心）認為，發行基礎設施公募REITs産品可以達到盤活存量資産、拓寬融資渠道、降低地方政府杠杆率、促進經濟升級轉型的效果。同時，基礎設施公募REITs滿足長線資金的投資訴求，具有廣泛的投資群體。

基礎設施REITs具有以下優勢：一是通過權益型REITs盤活存量資産，可以降低基礎設施項目投資主體的負債率，優化資産和債務結構，實質性地降低投資主體的杠杆率；

二是設立REITs通常不涉及基礎資産運營管理控制權的實質性轉移，實施的阻力遠低于涉及資産控制權轉移的各類盤活存量資産的常規方式；

三是公募REITs具備較為廣泛的投資者群體和較高的流動性，可以通過資産的流動性來解決資金期限的問題，並降低融資成本；

四是REITs在紅利分配環節，通常享有公司所得稅等方面的稅收優惠政策，可以提高投資者的收益率與（或）降低基礎設施項目的融資成本。

為滿足通過金融産品盤活基礎設施存量資産的目標，各國創立了多種類型的公開交易的權益性REITs類金融産品。典型産品包括美國的基礎設施REITs、美國的主導型有限合夥基金（MLPs）、澳大利亞的上市基礎設施基金（LIF）、新加坡的基礎設施商業信托、印度的基礎設施投資信托（InvITs）。

RCREIT（REITs研究中心）認為，發展基礎設施公募REITs的作用包括：第一，基礎設施公募REITs有助于政府去杠杆。通過REITs能夠把有穩定收益的基礎設施資産轉移給投資人，從而實現社會資本方從政府端承接資産。

第二，基礎設施公募REITs可解決社會資本方的退出路徑問題。從社會資本方的角度來說，社會資本方若通過PPP的方式獲取資産，再結合REITs模式則可以實現輕資産化運營的轉變，並打通PPP的退出路徑。

第三，基礎設施公募REITs符合投資人風險收益匹配的訴求。通過基礎設施公募REITs，能夠讓更多的投資人參與到這類相對比較有穩定現金流的，風險相對可控的優質資産。

RCREIT觀點：公募REITs有力推動“新基建”、PPP項目投融資模式創新和高質量發展

RCREIT（REITs研究中心）認為，目前相關的金融監管部門正在研究基礎設施REITs相關制度和推進方式。等相關制度出台以後，如果PPP項目資産已經形成，擁有PPP項目或者是這種基礎設施所有權的一方，可以通過轉移PPP這一基礎設施及其他的收益權來開展基礎設施的REITs業務。

國家發改委投資司副司長韓誌峰曾表示，基礎設施是中國REITs的重要應用領域，推動基礎設施REITs正逢其時。RCREIT（REITs研究中心）建議推動REITs與PPP模式結合發展，並應用于雄安新區、長三角區域等國家政策重點支持區域。

當前在基礎設施領域，新建項目投資需要大量的資本金，且中國基礎設施領域已經形成的大量優質資産沈澱，通過發行基礎設施REITs能盤活資産，將收回資金用于新的基礎設施補短板項目建設，形成良好的投資循環。

基礎設施REITs既有利于防範債務風險、降低企業杠杆，也有利于落實中央部署、推動重大戰略實施，還有利于提高股權融資比重、促進中國的資本市場發展。

RCREIT（REITs研究中心）認為，在國家嚴格要求防範化解地方政府債務風險的背景下，PPP模式面臨更強監管、更嚴規範。而將公募REITs應用于PPP模式中，則可以拓寬PPP項目融資渠道、降低PPP項目融資成本，盤活PPP項目資本金、促進再投融資，降低企業杠杆，提高社會資本參與意願和運營能力、降低財政支出要求與負擔程度，從而降低財政杠杆率、推動化解地方政府債務風險。

基礎設施REITs的投資價值

RCREIT（REITs研究中心）認為，公募REITs視作一種集合不動産、股票和債券特點的混合型投資工具，其作為能夠間接投資不動産的方式，對于個人投資者和機構投資者都具有很大吸引力。通過公募REITs向全民提供接近固定回報的集合投資工具，推動公募基金、養老金、保險資金等投資于優質基礎資産，可以為全民共享經濟發展成果提供理想渠道。

華泰固收表示，基礎設施REITs具有廣泛的投資群體，滿足銀行、保險等長線穩定資金的投資訴求。商業銀行或將成為基礎設施REITs的主要投資人，商業銀行可以通過自營資金或者銀行理財産品認購投資基礎設施REITs。

一方面，從投資經驗看，商業銀行是基建行業最重要的資金提供方，累積了該領域的知識與技能，形成未來參與基礎設施REITs項目投資的經驗和優勢；

另一方面，基礎設施REITs的底層資産通常是已經進入穩定經營期的公共資産，具有風險低、收益穩定的特點，因此更加貼近商業銀行自身的需求；與此同時，從監管角度看，如果基礎設施REITs按照資産證券化資産計提風險資本，按照監管相關規定，商業銀行表内企業信貸風險權重為75%-100%之間，而投資AA-評級以上ABS的風險權重為20%，因而投資基礎設施REITs可有效降低商業銀行的風險資本占用。

基礎設施REITs滿足保險資金等長線資金的負債需求。由于基礎設施REITs的投資回收期限較長，適合通過設計期限較長的産品，來滿足保險資金等長線資金資産負債期限匹配的要求。險資負債久期較長，對資産的流動性要求較低，偏好長期收益穩定類資産，這一點與基礎資産REITs經營期限長、現金流穩定、資産轉讓可能受限的特征較為契合。

02

案例：首單基礎設施類REITs——“上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資産支持票據”

2019年6月28日，“上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資産支持票據”在銀行間市場發行，成為首單基礎設施類REITs。

“上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資産支持票據”項目發行規模70億元，其為銀行間市場首單高速公路公募資産支持票據（ABN）項目，並同時創下公募ABN單筆最大發行規模，最長期限7年無回售安排。

該項目將REITs的操作思路引入基礎設施領域，為投資降杠杆提供解決思路，能有效降低成本，推動基建領域的投資建設，助力基礎設施企業的“輕資産化”。

國内的基礎設施類REITs以“私募股權基金+ABS”形式存在。受限于底層資産的所有權屬轉讓、稅收優惠等因素的影響，國内基礎設施類REITs形式較為單一，當前國内的基礎設施類REITs以“私募股權基金+ABS”的形式存在。

資料來源：華泰證券研究所

具體的基礎設施類REITs的交易結構是：

1） 原始權益人設立私募股權基金，以“債+股”的形式投資項目公司並持有項目公司股權；2）管理人設立資産支持專項計劃（SPV）向投資者募集認購資金；3）原始權益人向專項計劃轉讓其持有的私募基金份額；4）項目公司以其底層資産運營收入通過專項計劃發放證券本息；5）在專項計劃進入處置期後，原始權益人作為優先收購權人承擔對優先級證券的收購義務。

在交易結構中，有幾點較為特殊的條款設計來保護優先級投資者的利益：1）專項計劃劣後級證券一般由原始權益人全額認購；2）産品設置差額支付、流動性支持等增信措施，在計劃存續期，原始權益人對優先級證券的本息兌付承擔補足支付義務，並對産品的開放退出提供流動性支持。

“上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資産支持票據”項目交易結構

1）ABN層面的交易結構

圖：ABN交易結構 來源：項目募集說明書

a.發起機構將其合法持有的保石基金優先有限合夥份額委托給受托人設立“上海廣朔實業有限公司2019年第一期光證資産支持票據信托”（簡稱“發行載體”）。自信托生效之日起，基礎資産屬于發行載體項下財産，不再屬于委托人財産。

b.受托人以發行載體為特定目的載體發行資産支持票據，資産支持票據代表發行載體受益權的相應份額。

c.發起機構指定受托人按照《信托合同》約定由主承銷商通過集中簿記建檔、集中配售的方式向銀行間市場的機構投資者（國家法律法規禁止購買者除外）發行上述資産支持票據。

d.資産支持票據發行成功後，由主承銷商將募集資金劃轉至受托人開立的發行收入繳款賬戶。

2）底層基金層面交易結構

圖：底層基金交易結構 來源：項目募集說明書

附：“華泰-四川高速隆納高速公路資産支持專項計劃”

2019年12月26日，由四川高速公路建設開發集團有限公司作為原始權益人和資産服務機構的“華泰-四川高速隆納高速公路資産支持專項計劃”成功發行。

産品要素：

來源：開源證券

交易結構：

該項目是四川省基礎設施建設融資模式創新的重要嘗試，並為四川省屬企業盤活存量資産提供了可複制推廣的重要經驗。

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