從「執法監管」到「規則前置」：美國加密資産監管的範式轉變與市場影響

撰文：FinTax

1 引言

2026年3月17日，美國證券交易委員會（SEC）與商品期貨交易委員會（CFTC）聯合發佈《聯邦證券法對特定類型加密資産及相關交易的適用》的最終規則與解釋指引（下統稱"《指引》"）。這份長達68頁的文件，是兩大聯邦監管機構就加密資産的法律定性問題聯合發佈的係統性框架性文件。

對於長期關注美國加密監管走向的觀察者而言，這一事件的意義遠超出其文本本身。自2017年以來，美國對加密資産的監管始終處於一種規則模糊、個案執法、市場試探的循環之中。監管機構通過針對Ripple、Coinbase、Binance等市場主體的一係列執法行動，以打補丁的方式劃定邊界；市場參與者則在規則的不確定性中不斷試探，尋找監管的灰色地帶。這種博弈不僅推高了合規成本，也導致部分創新項目與資本外流至監管框架更為明晰的司法管轄區。 本次發佈的《指引》是監管方在博弈中的一次規則重構，為市場劃定了更清晰的邊界。它標誌著監管機構從依賴事後執法，轉向通過規則前置來明確加密資産的法律定義。

2 十年執法監管的積弊與政策轉向

2.1 從《DAO報告》到執法監管時代

2017年，SEC發佈《DAO報告》，首次明確將加密資産納入"投資合同"的分析框架，認定DAO發行的代幣（token，又稱"通證"）構成證券。該報告確立了此後十年SEC處理加密資産問題的基本範式：以1946年最高法院在SEC v. W.J. Howey Co.案中確立的豪威測試為分析工具，逐案判斷特定加密資産是否構成證券。

然而，逐案判斷的做法在實際操作中存在不少問題。豪威測試包含四個要件：金錢投資、共同企業、合理期待利潤、利潤來自他人努力。將其適用於形態各異、功能多樣的加密資産時，結論往往高度依賴具體的事實細節，缺乏確定性。所以，SEC主要依賴執法行動來逐步劃定邊界——對Telegram的TON項目、Ripple的XRP、Coinbase的交易服務等提起訴訟，試圖通過司法判例來澄清規則。 這種"執法監管"的做法，事實上並不利於SEC發展出能夠容納加密資産創新，順應行業發展的監管框架。前SEC委員Hester Peirce更是在多次公開聲明中批評這種做法，認為監管機構應當提供清晰的指引，而非通過執法行動來"立法"。

2.2 政策動力的轉向

2025年成為美國加密監管政策的轉折之年。1月，代理主席Mark T. Uyeda宣佈成立"加密任務組"（Crypto Task Force），旨在為加密資産市場提供更清晰的監管指引。之後，該任務組舉辦了一係列圓桌會議，徵集了超過300份來自市場各方的書面意見。

2025年7月，美國總統金融市場工作組發佈《加強美國在數字金融技術領域的領導地位》報告，明確建議SEC與CFTC"利用現有權力提供充分的監管清晰度，以將基於區塊鏈的創新保留在美國境内"。同月，國會通過了《GENIUS法案》，為由許可支付穩定幣發行商發行的支付穩定幣建立了專門的監管框架，明確排除其證券屬性。

同年，SEC主席Paul S. Atkins啓動了"Project Crypto"倡議，該倡議旨在根據總統工作組的建議，對聯邦證券法下的規則進行現代化改革。Atkins在演講中明確指出，當務之急是為加密企業家明確監管規則，以使其明確項目是否需要遵循證券法。2026年1月，Atkins與CFTC主席Michael S. Selig宣佈，該項目將作為兩大監管機構的聯合行動推進，以協調對加密資産市場的聯邦監管。

上述政策動向表明，新規的出台實際上是美國聯邦層面加密監管政策係統性轉向的産物。監管層面已經認識到，繼續依賴個案執法已不再適應市場的快速發展，需要通過明確的規則來為市場參與者提供引導。

3 《指引》建立的框架

對美國加密市場來說，《指引》的意義在於為加密資産建立了係統的分類框架。該框架將加密資産劃分為五類，分別界定其法律屬性。

3.1 五大資産分類體係

表1 五大資産分類明細

3.2 "投資合同"與"剝離機制"

如果說分類體係回答了"某一資産類別是否屬於證券"的問題，那麼投資合同與剝離機制則回答了什麼在什麼條件下成為證券這一動態問題。這是《指引》最具創新性的部分。

3.2.1 投資合同與證券的綁定

《指引》明確，一個非證券類加密資産（如數字商品）可以成為投資合同的標的，從而被納入證券監管範疇。該轉化的關鍵條件是：發行人在向投資者出售該資産時，通過明確或隱含的陳述或承諾，誘導投資者形成合理期待，即發行人將從事核心管理努力（essential managerial efforts），從而為投資者創造利潤。

《指引》細化了合理期待的判斷標準。如果發行人通過白皮書、官方網站、社交媒體等渠道，向投資者承諾開發特定功能、達成特定裡程碑、構建完整生態係統，並提供了詳細的商業計劃、時間表、人員配置和資金來源等信息，則投資者形成利潤期待是合理的。相反，如果發行人的陳述模糊、缺乏具體計劃，則難以構成合理期待。

3.2.2 如何脫離證券：剝離機制

《指引》明確，一個非證券類加密資産在曾作為投資合同標的發行後，可以在特定條件下與相應的投資合同剝離（separation），此後該資産在二級市場的交易不再被視為證券交易。換句話說，此類資産本身並不因曾作為投資合同標的而轉化為證券，真正發生變化的是該資産是否仍受制於與發行人承諾掛鈎的投資合同這一法律關係。

剝離發生的條件包括兩類：

第一，發行人完成了其承諾的關鍵管理努力。例如，當發行人完成了白皮書所承諾的軟件開發、主網上綫、代碼開源等裡程碑後，即被視為履行了承諾。此後，即使發行人繼續提供非關鍵性的運維支持，也不影響資産已剝離的事實。這時候，投資合同本身不復存在，後續的資産交易自然也不再受證券法管轄。

第二，發行人明確放棄並公告不再履行承諾。如果發行人在開發過程中因各種原因無法完成承諾，並以廣泛傳播且明確無歧義的方式公開發佈公告宣佈放棄項目開發，則資産同樣與投資合同剝離。但文件同時警告，發行人在這種情況下仍可能因未能履行承諾而承擔證券法下的反欺詐責任。

剝離機制為加密項目提供了一條從合規融資走向去中心化運營的合法路徑。項目方可以在早期通過證券發行募集資金，完成核心開發，待係統成熟並實現去中心化後，其原生代幣即可自由流通，不再受證券法對二級市場的嚴格約束。

3.3 特定鏈上活動的法律定性

《指引》還對三類常見的鏈上活動進行了明確的法律定性：

3.3.1 協議挖礦與協議質押

《指引》明確，在公開、無許可的區塊鏈網絡上進行的挖礦（工作量證明機制）和質押（權益證明機制）活動，本身不構成證券發行。

協議挖礦包括自營挖礦和加入礦池兩種形式。即使礦池運營商收取費用，也不改變其性質，因為這些活動屬於行政性或事務性行為，而非核心管理努力。

協議質押包括四種形式：

（1）自營質押；

（2）與第三方直接進行自託管質押：用戶保留資産控制權，委託第三方節點運營商驗證；

（3）託管安排：用戶將資産交由託管方代為質押，託管方僅作為代理人，不決定質押時機與數量，且不得將存入資産用於其他商業目的；

（4）流動性質押：用戶獲得質押收據代幣，保持流動性，質押服務商僅作為代理人，不保證收益。上述活動均因其行政性或事務性特徵，不構成證券發行。

3.3.2 封裝（Wrapping）

封裝是指將一種加密資産存入託管方或跨鏈橋，並按1:1比例生成可在另一條鏈上流通的封裝代幣的行為。《指引》明確，如果底層資産是非證券類資産且未處於投資合同狀態，且封裝過程中不附帶收益、利潤機會或額外商品/服務。則封裝代幣本身也不構成證券。封裝代幣被視為底層資産的"收據"，其價值完全來源於底層資産，而非封裝過程中的任何努力。

3.3.3 空投（Airdrops）

《指引》對空投進行了嚴格界定：只有在用戶未向發行人提供任何金錢、商品、服務或其他對價的情況下獲得的空投，才不構成證券發行。換句話說，如果用戶需要通過完成諸如社交媒體推廣、參與測試網等特定任務來獲得空投，則這部分空投可能被視為有對價的證券發行，不在豁免範圍内。《指引》特別澄清，用戶在過去已經支付的款項不計入空投的對價，前提是這些款項並非專門為獲取空投而支付。

4 核心意義與重大影響

4.1 監管範式的轉變

《指引》的發佈意味著SEC持續近十年的執法監管模式迎來重要轉變。此前，SEC依賴執法行動來界定規則，其弊端在於：規則是在訴訟過程中逐案形成的，缺乏係統性和可預期性；執法對象的選定具有隨機性，大量未被起訴的項目仍處於不確定狀態；監管與市場的互動模式是對抗性的，而非合作性的。《指引》的發佈，標誌著SEC從通過訴訟立法轉向提供普適性、可預測的合規指引。

剝離機制的創設，是本次新規的一項關鍵制度設計。它既承認了早期融資的合法性，又為項目最終走向非證券提供了明確的出口。這一機制實現了融資合規與生態自由的平衡：項目方可以通過合規的證券發行募集資金，而無需擔心代幣流通後永遠背負證券包袱；投資者可以在早期享有證券法下的投資者保護，在項目成熟後享受更自由的二級市場交易。這一機制鼓勵項目方將注意力從如何規避證券認定轉向如何完成核心承諾、實現去中心化，有助於將市場創新引導至發展真正具有功能性、去中心化的區塊鏈網絡，而非停留在發行、融資、敘事的短期套利模式。

在管轄權協調方面，新規通過聯合發佈的形式，明確了兩大監管機構的協調立場：數字商品歸CFTC管轄，數字證券歸SEC管轄，支付穩定幣另有專項立法。CFTC將以與本解釋一致的方式管理《商品交易法》，並確認某些非證券加密資産可能符合《商品交易法》下的商品定義（見《指引》原文第9頁）。這意味著，被分類為數字商品的加密資産，如比特幣、以太坊等，將明確落入CFTC的監管範圍，其衍生品交易將適用商品期貨市場的監管規則。這為市場參與者降低了監管層面的不確定性。

4.2 市場層面的深遠影響

新規對市場的影響是多維度的：它既消除了主流資産的長期不確定性，又重塑了二級市場的交易邏輯；既催生了新的合規商業模式，也為美國重新成為加密創新中心創造了條件。

新規最直接的市場影響，在於消除了比特幣、以太坊等主流加密資産的長期不確定性。文件明確將這些資産歸類為數字商品，並指出其本身不是證券。這意味著，這些資産的二級市場交易不再面臨被認定為證券交易的風險。傳統金融機構因之前的監管不確定性而持觀望態度，現在可以更自信地將這些資産納入投資組合；交易所可以更明確地劃分上架資産的類別，制定相應的合規規則。

剝離機制的確立，從根本上改變了加密資産的二級市場邏輯。在新規頒佈之前，一個項目在早期融資後，其代幣的二級市場交易始終面臨是否構成證券交易的懸疑。新規明確：一旦項目完成核心承諾並剝離，其後續交易不再屬於證券交易。項目方可以通過合規的早期融資籌集資金，完成核心開發，然後通過剝離實現代幣的自由流通。這一路徑為合法啓動、合規融資、最終去中心化提供了清晰的商業模式。對於投資者而言，在項目未剝離階段，投資者享有證券法下的保護；在項目剝離後，投資者則可在更自由的二級市場中進行交易。這種分階段保護的安排，既保護了早期投資者，又不阻礙資産的後續流通。

新規對挖礦、質押、封裝、跨鏈橋等基礎設施服務的明確認定，為這些領域的商業模式提供了法律確定性。文件明確指出，這些活動本身不構成證券發行，參與者無需進行證券注冊或尋求豁免。這一認定降低了相關服務商的合規風險，有利於行業的專業化與規模化發展。例如，流動性質押服務商可以更確定地開展業務，而無需擔心其發行的質押收據代幣被認定為證券——只要底層資産是非證券且已剝離。跨鏈橋和封裝服務商也可以在明確的規則框架内運營。

新規的發佈，可能扭轉此前因監管不確定性導致的人才、資本外流趨勢。文件明確引用了總統工作組的報告，強調將基於區塊鏈的創新保留在美國境内的政策目標。相比歐盟已經實施的《加密資産市場法規》（MiCA）和亞洲多個司法管轄區的監管框架，美國此前因規則模糊而在監管競爭中處於劣勢。新規通過提供係統性的分類框架和明確的合規路徑，有望使美國在加密監管領域的競爭力得到提升。

5 對各類市場參與者的啓示

5.1 對項目方與開發者

《指引》為項目方提供了明確的融資路徑設計框架。項目方可以選擇在早期通過合規的證券發行募集資金，同時明確規劃剝離路徑——何時完成關鍵開發、何時實現去中心化、何時公開宣告履行承諾。這一路徑可以確保代幣最終實現非證券的自由流通，同時避免二級市場交易的持續合規負擔。

項目方需高度警惕營銷過程中的核心管理努力承諾。新規明確，如果發行人通過白皮書、網站、社交媒體等渠道，向投資者承諾具體的開發裡程碑、商業計劃、盈利預期，則這些承諾可能構成投資合同的核心要素。項目方應確保在剝離後，明確宣告已完成承諾，或調整營銷表述以避免形成過度的盈利期待。

除此之外，項目方還應考慮在技術架構中嵌入可剝離性。可以通過多階段開發計劃、漸進式去中心化路綫圖、透明的裡程碑披露機制，為未來的剝離提供清晰的證據。

5.2 對投資者

《指引》為投資者提供了新的投資分析框架。對於已被明確分類為數字商品的資産，其投資邏輯主要基於網絡效應、供需關係、技術發展等基本面因素。對於尚未剝離的項目代幣，投資者需關注發行人的履約能力與法律風險，並享有證券法下的投資者保護。 投資者還需關注項目的剝離狀態，以準確判斷其交易的法律屬性及相應的保護機制。

對於空投、質押、挖礦等活動，投資者應區分是否構成有對價的行為。免費獲得的空投不在證券監管範圍内；但通過勞動、服務或資金投入獲得的新資産，可能構成證券發行，落入SEC監管。

5.3 對中介機構與服務商

交易所需建立分類上架機制，區分數字商品、已剝離資産、數字證券、支付穩定幣等不同類別，制定相應的合規交易規則。對於未剝離的資産，需確認發行人的證券注冊或豁免狀態；對於已剝離資産，需建立驗證機制，確認剝離事實的成立。

質押與託管服務商應明確自身業務屬於非證券的行政性服務，但需注意業務邊界的合規風險。如果服務涉及收益承諾、收益分成，或底層資産為數字證券，則可能觸發證券監管。服務商應在業務協議中明確其角色的代理性質，避免被認定為承擔關鍵管理努力。

對法律、稅務與會計服務機構而言，《指引》的發佈將催生新的專業服務需求。項目方需要剝離路徑設計、合規審查、信息披露等專業服務；交易所需要資産分類與交易規則設計；投資者需要投資標的的法律狀態評估。

新規對三類參與者的啓示與影響實質上是相互關聯的。項目方的合規路徑設計決定了投資者可獲得的保護層級，而中介機構的分類與驗證機制則是連接二者的關鍵基礎設施。新規的意義正在於，它為這三類參與者提供了一個可預期、可協同的規則框架。

6 總結與前瞻

《指引》的發佈，是美國加密資産監管從模糊走向清晰、從個案執法走向規則前置的重要轉折。它通過清晰的規則框架重新掌握定義權，將市場創新引導至發展真正具有功能性、去中心化的區塊鏈網絡，而非停留在發行、融資、敘事的短期套利模式。

然而，規則的成文並不意味著博弈的終結。新規在劃定邊界的同時，也可能催生新的規則套利空間：

第一，剝離時機的操控。《指引》允許項目方在完成核心管理努力後剝離證券屬性。如何定義完成，是主網上綫，是代碼開源，還是達到某個去中心化指標，這些標準在實踐中可能存在解釋空間。項目方可能通過形式上完成、實質上仍保留控制的方式，試圖在獲得融資便利的同時，盡快進入不受SEC監管的二級市場。

第二，非證券資産的營銷邊界。《指引》強調，非證券資産本身不是證券，但如果在發行時通過承諾管理努力誘導投資，則構成投資合同。項目方可能嘗試將承諾包裝為願景、社區路綫圖、非約束性計劃，以規避被認定為核心管理努力。

第三，質押與收益産品的金融化創新。《指引》認定協議質押本身不是證券，但質押收據代幣可能因底層資産性質而成為證券。市場可能設計更為復雜的結構化産品，試圖在非證券質押活動與證券化收益産品之間尋找新的模糊地帶。

第四，穩定幣的支付與收益邊界。《GENIUS法案》明確支付穩定幣非證券，但禁止支付利息。市場可能設計穩定幣加質押、穩定幣加借貸、穩定幣加獎勵積分等組合産品，在合規的支付穩定幣外殼下提供實質上類似於收益的産品。

未來，監管與市場的互動仍將持續。監管的重點將從定性轉向執行——如何監督項目方真實履行剝離承諾，如何處理跨國項目的管轄權問題，如何應對人工智能與加密技術融合帶來的新結構，這些問題都將在未來數年逐步展開。

但無論如何，《指引》的發佈已經將美國加密監管推向了一個新的階段。對市場參與者而言，規則的明確降低了合規成本，挑戰在於必須在規則的邊界内尋求創新。對於監管機構而言，掌握了定義權的同時，也必須面對新規則催生的新博弈。 這份新規是委員會為構建更清晰的加密資産監管框架邁出的第一步，而後續的演進將由監管與市場的持續互動共同書寫。

内容來源：TECHUB NEWS