深度解析 SEC 監管（2021-2025）如何成為加密市場的「無形之手」

撰文：易和

過去五年，美國證券交易委員會（SEC）對加密貨幣市場的監管力度持續加強，從最初針對個別欺詐案件的零散執法，逐步演變為覆蓋交易所、借貸協議、穩定幣及去中心化金融（DeFi）的係統性監管框架。

本文梳理 SEC 自 2021 年至 2025 年的所有重要監管動作，分析其監管邏輯，並對未來走向作出研判。對於有意了解美國加密監管動態的中國讀者而言，理解這些發展脈絡，是把握全球數字資産合規趨勢的重要參考。

一、2021 年：係統執法，奠定基調

2021 年是 SEC 係統性介入加密市場的元年。這一年，新任主席 Gary Gensler 接掌 SEC，隨即將加密監管列為首要議題。

3 月，LBRY 公司案拉開序幕。SEC 以未注冊發行證券為由，起訴區塊鏈視頻分享平台 LBRY 公司。該公司自 2016 年至 2021 年間，通過出售"LBRY Credits"代幣從投資者處募集逾 1100 萬美元的現金與加密資産，卻未履行任何證券注冊義務。此案清晰表明，SEC 將 Howey 測試（即判斷某項資産是否構成投資合同的法律標準）廣泛適用於加密代幣。

5 月，BitConnect 促銷商案進一步揭示了加密借貸欺詐的規模。SEC 起訴 BitConnect 的推廣者，指控其運營一個規模高達 20 億美元的未注冊加密借貸騙局，並向全球美國投資者銷售未注冊的 BitConnect Coin 證券。此案標誌著 SEC 對 ICO 與加密借貸欺詐的持續關注。

7 月，Coinschedule"託市"案則將執法觸角延伸至信息披露領域。SEC 起訴 ICO 代幣上市網站 Coinschedule，指其在未披露收取報酬的情況下對代幣項目進行"ICO 評測"宣傳，違反了《證券法》第 17(b)條的反託市規定。此案警示市場，網紅、評測機構和推廣平台的隱性利益沖突同樣在 SEC 的執法視野之内。

8 月 3 日，Gensler 在阿斯彭安全論壇上發表具有裡程碑意義的演講。他將加密資産定性為"高度投機性的價值儲存手段"，警告其存在"狂野西部"式的投資風險，並明確指出大量代幣滿足 Howey 測試標準，屬於投資合同。他還特別提到，提供股票代幣和穩定幣等合成證券敞口的産品，均須遵守美國證券法。這次演講為其後四年的監管方向定下了基調。

同月，DeFi 貨幣市場案標誌著 SEC 首次將執法矛頭指向去中心化金融協議。被告通過智能合約出售"mTokens"和"DMG"代幣，共募集 3000 萬美元用於貸款業務，卻未依法注冊。SEC 此舉清晰傳遞出信號：去中心化的技術形式並不構成豁免證券監管的理由。

8 月 9 日，Poloniex 交易所執法案，這是 SEC 首次直接對加密貨幣交易平台採取執法行動。SEC 指控 Poloniex 在 2017 年至 2019 年間，以未注冊交易所和經紀商身份運營，促成數字證券的交易。Poloniex 最終以逾 1000 萬美元達成和解，為所有在美運營的加密交易平台敲響了警鐘。

9 月 1 日，SEC 進一步就BitConnect 平台及其高管提起訴訟，指控其在 20 億美元的欺詐案中，承諾借貸保證收益，卻最終無法兌現，並在撤回流動性前大肆銷售專有代幣 BCC。此案後續導致相關人員被捕並資産凍結。

9 月 14 日，Gensler 向參議院銀行委員會作證，係統闡述了 SEC 的監管優先事項：未注冊代幣銷售、加密交易及借貸平台、穩定幣發行方、加密資産託管。他強調需要與CFTC及銀行監管機構協調合作，呼籲國會提供監管明確性，並重申 SEC 認為大多數加密代幣屬於證券的一貫立場。

二、2022 年：從代幣到推廣者，監管邊界持續擴張

4 月 4 日，Gensler 在賓夕法尼亞大學法學院資本市場協會的演講進一步深化了 SEC 的監管框架。他指出，主要交易所上市了數百種代幣，其中沒有一種是證券的可能性"微乎其微"。他表示 SEC 將推動加密平台按照與傳統證券交易所相同的模式進行注冊。關於穩定幣，他警告規模已達 1830 億美元的市場面臨金融穩定、反洗錢及投資者保護等多重風險。這次演講進一步明確了 SEC 將現行證券法全面適用於加密中介機構的政策意圖。

9 月 19 日，Sparkster 和解案再次強化了信息披露義務。Sparkster 公司及其 CEO 因未注冊出售 SPRK 代幣募集 3000 萬美元，同意向受害投資者基金支付 3500 萬美元。同案中，加密網紅 Ian Balina 因秘密收受推廣佣金卻未予披露，同樣遭到 SEC 起訴。此案進一步明確：代幣發行方須注冊，推廣者須披露利益關係。

10 月 3 日，Kim Kardashian 案是當年最受矚目的執法行動，也是 SEC 對名人推廣加密資産最具警示意義的案例。Kim Kardashian 因收取 25 萬美元推廣費後，在 Instagram 向數億粉絲宣傳 EthereumMax（EMAX）代幣卻未作任何披露，最終支付逾 126 萬美元的利益回吐、罰款及利息完成和解。SEC 的命令指出，EMAX 代幣屬於作為證券發行的産品，而 Kardashian 的帖子直接鏈接至代幣發售網站，未滿足法定披露要求。此案標誌著 SEC 的執法射程已延伸至娛樂名人圈。

三、2023 年：巨頭落網，行業地震

2023 年是 SEC 對加密行業最猛烈的一年，執法行動涉及多個行業龍頭。

1 月 12 日，Gemini 與 Genesis 案揭示了加密借貸産品的法律風險。SEC 指控 Gemini Trust Company 及其合作貸款方 Genesis Global Capital，以未注冊方式向美國投資者提供證券類産品——Gemini Earn 計劃允許用戶將加密資産借出以賺取利息。在 Genesis 凍結提款後，SEC 隨即提出指控。此案清晰表明，任何涉及發行方對用戶資産具有自由裁量權的加密理財産品，均須依法注冊。

1 月 19 日，FTX/SBF 欺詐案是迄今為止 SEC 針對加密行業最高知名度的案件。SEC 指控 FTX 創始人 Sam Bankman-Fried 欺騙股權投資者，在宣稱 FTX 為安全交易平台的同時，秘密將數十億美元客戶存款挪用至其對沖基金 Alameda Research 及其他未授權業務。SEC 以違反《證券法》第 17(a)條和 Rule 10 b-5（反欺詐條款）提起訴訟，同時聯邦刑事指控亦隨之而來。此案印證了加密公司股權融資同樣受到證券欺詐禁止性規定的約束。

同日，Nexo Capital 和解案再次鎖定加密借貸領域。Nexo 同意支付 4500 萬美元罰款，並停止在美國提供其"Earn Interest Product"（EIP）。SEC 認定，Nexo 自 2020 年中期起向美國用戶銷售該産品，卻從未進行證券注冊，其本質與 BlockFi、Celsius 等平台的産品如出一轍——均屬須注冊的投資合同。

6 月 5 日，Binance 與趙長鵬案是 SEC 歷史上針對加密交易所最大規模的執法行動。SEC 一口氣提出 13 項指控，指控 Binance.com 及其美國關聯實體以未注冊交易所、經紀商和清算機構身份運營；指控 Binance 和 CZ 對外謊稱限制美國用戶訪問 Binance.com，實則暗中允許；指控其混用用戶資金；並指控其提供多種未注冊證券，包括 BNB 代幣、BUSD 穩定幣、加密借貸産品及質押業務。這一全面性的執法行動，清楚表明 SEC 有意將美國證券法嚴格適用於全球最大的加密交易平台。

6 月 6 日，Coinbase 案緊隨其後，令行業震動。SEC 指控美國最大合規交易所 Coinbase 自 2019 年以來，以未注冊國家證券交易所、經紀商和清算機構身份運營，促成數十億美元加密證券交易。此外，Coinbase 的"質押即服務"項目亦被認定為未注冊證券發行。這一案件將本案監管悖論推向高點：一家在美國證監會注冊上市的公司，其核心業務竟被同一監管機構指控違法。

12 月 22 日，BarnBridgeDAO案將 DeFi 的合規邊界推向新的議題。SEC 指控 BarnBridge DAO 及其創始人，在 2021 年至 2023 年間通過出售"SMART Yield"債券（對加密資産池進行優先/劣後分層的結構化産品）募集逾 5 億美元，且這些産品從未進行證券注冊；SEC 同時認定該 DAO 的資産池構成未注冊投資公司。BarnBridge 最終同意利益回吐約 150 萬美元並繳納罰款。此案明確：即便是完全去中心化的 DAO 結構，只要其發行證券類産品，同樣須遵從證券法規。

四、2024 年：首勝與有限讓步

1 月 10 日，現貨比特幣ETF批準聲明是 2024 年最具象徵意義的事件。在哥倫比亞特區巡回上訴法院推翻 SEC 對 Grayscale 比特幣 ETF 的否決後，SEC 被迫批準多只比特幣現貨 ETF 産品。Gensler 在聲明中強調，這一批準完全是法院判決的結果，僅適用於比特幣這一被視為"非證券商品"的資産，並不意味著 SEC 對加密市場整體立場的任何改變。他再次重申，"絕大多數加密資産"仍是須受證券法約束的投資合同，以太坊等其他代幣依然處於 SEC 的管轄之下。

4 月 5 日，Terraform Labs 陪審團勝訴聲明具有重要的法律裡程碑意義。2023 年 2 月，SEC 對 Terraform Labs 及其 CEO Do Kwon 提起民事訴訟，指控其就算法穩定幣 TerraUSD（UST）的穩定性作出虛假陳述，並謊稱擁有知名支付合作夥伴。2024 年 4 月，陪審團裁定被告承擔民事責任，執法總監 Gurbir Grewal 對此予以高度評價，指出此次勝訴令被告就"抹去數百億美元市值"的行為承擔了法律責任。這是 SEC 在加密資産案件中贏得的第一次陪審團勝訴，進一步確立了信息披露和反欺詐規則在加密領域的適用性。

7 月 2 日，Grewal"加密執法時代"演講係統性地總結了 SEC 的執法成果與未來方向。他強調，對加密資産沒有任何法律例外，平台、借貸産品和代幣必須全面遵守披露和注冊要求。他列舉了 FTX 資金挪用案和 Beaxy 未注冊交易所案作為典型，並重申 SEC 將繼續與 CFTC、美聯儲和財政部協調，共同應對穩定幣和反洗錢挑戰，切實保護加密投資者利益。

五、2025 年：轉型信號，從對抗走向合規引導

進入 2025 年，SEC 在延續執法高壓的同時，開始釋放向行業提供合規路徑的信號。

1 月 23 日，SAB 122 的發佈標誌著 SEC 在會計處理層面作出重要調整。SEC 首席會計師正式撤銷 2022 年 3 月發佈的 SAB 121——後者曾就經紀商如何對加密資産託管義務進行會計處理提供解釋性指引，但因要求經紀商將客戶加密資産以負債方式列入資産負債表，遭到行業和國會的廣泛批評。SAB 122 的撤銷，使這一問題回歸至由 SEC 交易與市場部門進一步研究的狀態，並不意味著對現有注冊義務的任何豁免。

12 月 17 日，經紀商加密資産託管聲明是 2025 年最具實質意義的政策進展。SEC 交易與市場部門發佈了一份非約束性員工聲明，就經紀商如何在 Rule 15 c 3-3 框架下對客戶加密資産進行合規持有作出詳細說明，包括如何界定對私鑰的"實際控制"、風險評估程序及私鑰保護措施等。盡管該聲明不具法律約束力，但它是 SEC 首次為加密資産的合法託管提供具體操作性框架，具有重要的市場指引意義。

12 月 22 日，社交媒體加密詐騙案表明，SEC 的反欺詐執法在新領域持續延伸。SEC 起訴三個虛假加密交易平台（Morocoin、Berge、Cirkor）和四個所謂"投資俱樂部"，指控其通過社交媒體以虛假 AI 投資建議為誘餌，將受害者資金引導至虛假交易所，並在其中銷售欺詐性"安全代幣"，共騙取零售投資者約 1400 萬美元。此案揭示了加密欺詐向社交媒體滲透的新趨勢，也表明 SEC 的反欺詐職能在技術環境演變中保持了強大的適應性。

六、主要執法案件匯總

表 1：SEC加密貨幣重大執法案件一覽（2021–2025）

七、監管體係的核心邏輯與結構分析

SEC 的監管框架建立在一個核心前提之上：絕大多數加密代幣是證券。根據 1946 年確立的 Howey 測試，滿足"投資於共同事業並期望從他人努力中獲利"標準的資産，均須受《證券法》與《證券交易法》約束。Gensler 在任期間始終堅持這一立場，並以執法行動代替專門立法，構建了一套"執法即監管"的行動範式。

表 2：SEC監管重點領域與對應執法邏輯

八、現狀評估與未來預測

當前監管體係的核心張力。SEC 現行的監管體係在執法層面具有相當效力，但在規則層面存在顯著的結構性矛盾。其最大的爭議在於：SEC 依賴 20 世紀 40 年代確立的 Howey 測試來定性 21 世紀的加密資産，而從未為行業提供一套清晰的事前合規路徑。Coinbase 和 Binance 等機構公開質疑 SEC 的管轄權邊界，部分聯邦法院在審理涉及二級市場代幣交易的案件時，也對"所有加密代幣均為證券"的寬泛認定表示保留。此外，SEC 與 CFTC 之間的管轄權重疊始終未能通過立法加以厘清，形成了監管真空與監管競爭並存的局面。

未來方向的四個預判。第一，國會立法將終結"執法代監管"時代。隨著 2024 年大選後政治生態的變化，美國國會兩黨在加密監管立法上的推進動力明顯增強。預計將出現專門的數字資産法案，明確區分"數字商品"（歸 CFTC 管轄）與"數字證券"（歸 SEC 管轄），為比特幣、以太坊以外的主要代幣提供確定性的法律地位。

第二，穩定幣將成為最先立法的細分領域。Terraform/UST 崩盤事件已充分暴露算法穩定幣的係統性風險，而美元穩定幣的大規模擴張也引發了貨幣政策層面的關切。預計穩定幣專項立法將要求發行方持有 100%法定貨幣或短期國債作為儲備，接受定期審計，並向聯邦層面的監管機構（可能是美聯儲或貨幣監理署）進行注冊或許可申請。

第三，合規路徑將逐步制度化。SAB 122 的發佈和經紀商託管框架的出台，是 SEC 從"執法導向"向"規則導向"轉變的早期信號。預計未來 SEC 將推出專門適用於數字資産的"簡化注冊"或"沙盒試點"機制，允許加密項目以較低成本完成合規，同時為機構級別的加密資産持有與流通提供清晰的法律框架。

第四，全球監管協調將深刻影響SEC的策略選擇。歐盟的 MiCA 法規（加密資産市場監管框架）已於 2024 年正式生效，香港、新加坡、阿聯酋等司法管轄區也相繼推出較為係統的加密監管制度。面對全球監管競爭，SEC 若維持過於嚴苛的執法立場，可能推動加密業務向監管更友好的司法管轄區轉移。這一外部壓力，將倒逼 SEC 在保持投資者保護底綫的同時，尋求更具操作性的監管平衡。

九、對中國投資者與從業者的啓示

對於參與美國加密市場、或與美國投資者存在業務往來的中國機構和個人而言，SEC 的監管軌迹傳遞出極為清晰的信號。

首先，地理邊界不構成監管豁免。Binance 案充分說明，即便主體在境外注冊、聲稱限制美國用戶訪問，只要實質上服務於美國投資者，即可能落入 SEC 的執法管轄。中國機構若有面向美國市場的代幣發行、平台運營或推廣活動，均須認真評估合規風險。

其次，産品設計須以合規為前提。加密借貸、質押收益、結構化 DeFi 産品等，在 SEC 框架下極可能被認定為證券。在面向美國用戶推出任何此類産品前，必須進行充分的法律論證，並考慮注冊豁免的適用性。

第三，信息披露是最基本的合規底綫。從 Kim Kardashian 到 Ian Balina，SEC 對付費推廣未予披露的執法態度一以貫之。任何涉及加密代幣的營銷活動，均須確保利益關係的完整透明披露。

第四，關注美國立法動態。未來兩到三年，美國數字資産監管立法的走向將對全球市場格局産生深遠影響。對於中國從業者而言，及時跟蹤並研究相關立法進展，是制定全球化業務戰略的必要功課。

十、提前理解、主動適應，保持競爭力

SEC 對加密市場的監管，本質上是將一個基於去中心化理念構建的新興生態係統，納入已有近百年歷史的傳統證券監管框架的宏大嘗試。這一過程充滿法律張力、政治博弈與技術挑戰，但其方向已然明確：合規化、透明化、機構化。五年來，SEC 通過數十起執法行動，逐步劃定了加密市場的監管紅綫；未來，隨著立法的跟進和合規路徑的清晰化，這一市場將在更穩定、但也更受約束的環境中運行。

對於全球加密行業，包括深度參與其中的中國從業者而言，美國的監管走向不僅關乎本土市場，更將深刻塑造全球數字資産規則的制定邏輯。提前理解、主動適應，是在這一變局中保持競爭力的關鍵所在。

參考文獻

2021

LBRY, Inc. – Litigation Release No. 25060 

BitConnect Promoters Charged – Press Release 2021-90 

Coinschedule (ICO Touting Case) – Press Release 2021-125 

Chairman Gary Gensler – Aspen Security Forum Remarks (Aug 3, 2021)

DeFi Money Market – Press Release 2021-145 

Poloniex – Press Release 2021-147 

BitConnect Platform & Executives – Press Release 2021-172 

Chairman Gensler Senate Testimony (Sept 14, 2021)

2022

Chairman Gensler – Penn Law Capital Markets Association Speech (Apr 4, 2022) 

Sparkster Settlement – Press Release 2022-167 

Kim Kardashian (EthereumMax) – Press Release 2022-183 

2023

Gemini & Genesis Earn Program – Press Release 2023-7 

Sam Bankman-Fried / FTX – Litigation Release 25616 

Nexo Capital – Press Release 2023-11 

Binance & Changpeng Zhao – Press Release 2023-101 

Coinbase – Press Release 2023-102 

BarnBridge DAO – Press Release 2023-258 

2024

Statement on Spot Bitcoin ETP Approvals (Jan 10, 2024) 

Statement on Terraform Labs Jury Verdict (Apr 5, 2024) 

Gurbir Grewal Speech – “The Age of Crypto Enforcement” (July 2, 2024) 

2025

Staff Accounting Bulletin No. 122 (Rescinding SAB 121) 

Division of Trading & Markets – Broker-Dealer Crypto Custody Statement (Dec 17, 2025) 

Social Media Crypto Fraud Scheme – Press Release 2025-144

内容來源：TECHUB NEWS