USDe 脫錨事件全景還原

撰文：Tia，Techub News     「這場「脫錨風暴」其實是在 Binance 上的局部事件：Bybit 上 USDe 短暫下探到 0.92 就快速回歸，而鏈上 Curve 的主要流動性池幾乎穩如泰山，價格波動僅 0.3%。其他交易所如 Kraken、OKX 等幾乎沒有受到影響。」   事件發生在 2025 年 10 月 11 日早晨。全球加密市場波動劇烈，由於外部利空（如川普關於關稅的言論）引發 BTC、ETH 暴跌，一些巨鯨或機構用戶在槓桿交易和循環借貸中積累了大量倉位。當價格快速下跌時，清算引擎啓動，觸發了大規模 USDe 抛售，進而導致 USDe 脫錨。其中 Binance 上的 USDe 價格一度從接近 1 美元直跌至 0.66。     然而，如果把視野放寬到整個生態，會發現這場「脫錨風暴」其實是在 Binance 上的局部事件：Bybit 上 USDe 短暫下探到 0.92 就快速回歸，而鏈上 Curve 的主要流動性池幾乎穩如泰山，價格波動僅 0.3%。其他交易所如 Kraken、OKX 等幾乎沒有受到影響。  

為什麼 Binance 上的 USDe 發生脫錨？

  在本輪 USDe 脫錨事件中，Binance 的高槓桿産品設計起到了推波助瀾的作用。   Binance 曾在 9 月份的時候上綫了關於 USDe 的 APY 12% 的營銷活動。參與這個活動有三種方式增加槓桿：   1. vip loan，可以循環貸做到 3.5 倍； 2.存貸易，可以循環貸做到 3.5 倍； 3.槓桿交易，大戶可以做到 5 倍槓桿。   部分機構和大戶通過 VIP Loan、存貸易以及槓桿交易等方式，放大了頭寸的風險敞口。由於這些産品允許用戶以較高倍數進行循環借貸或加槓桿，當市場波動時，這些高槓桿倉位極易被集中清算。   尤其是在 USDe 價格開始松動的時刻，係統會觸發強平機制：循環貸用戶為防止爆倉，被迫抛售手中抵押的資産，甚至包括 USDe 本身。由於這些抛售動作通常發生在較短時間内，市場承接能力不足，便形成了「連鎖式」下跌壓力。簡言之，價格的初步下滑觸發了清算，而清算又反過來加劇了價格下跌，形成惡性循環。  

「vip loan」、「存貸易」影響較小，「槓桿交易」為重災區

  benmo.eth 從借貸和槓桿交易的角度對 USDe 脫錨進行的一係列分析文章中表示，對於這三種産品，「vip loan」用戶屬於無災區。資金端不受影響。「存貸易」影響較小，而「槓桿交易」為重災區。   「VIP Loan」是一種機構級循環借貸産品，本質上是點對點的場外授信（OTC credit line），用戶多為有風控係統的大戶或做市商。雖然它名義上也可以做到 3.5 倍槓桿，但其借貸過程通常是賬戶内淨頭寸管理，抵押物和負債在係統内部有實時淨額監控，且不會全部換成 USDe。換句話說，這類資金並沒有形成集中性的「USDe 買盤槓桿鏈」，而且大戶往往會在脫錨迹象出現前提前減倉或調倉，因此這裡基本未形成連鎖爆倉。   「存貸易」屬於半自動化的循環貸産品，主要面向散戶或中小機構，用戶通過抵押 USDe 可自動借出更多 USDe 再投入賺取利息或參與申購。由於其循環邏輯更機械化（係統自動循環），部分資金確實被反復放大槓桿至 3.5 倍，但其整體資金體量有限，而且借出的 USDe 很大比例被重新存回幣安賺取固定收益（例如 12% APY 活動），形成一種“鎖倉式槓桿”，流動性反而被抑制。因此在脫錨時雖然出現局部爆倉，但沒有像槓桿交易那樣形成係統性抛壓。   真正引爆脫錨的導火索出現在槓桿交易板塊。幣安的槓桿産品允許用戶用 BTC、ETH 等主流資産作為抵押，借出 USDT，再去買入 USDe 或參與循環套利。表面上這是一個安全的雙向市場，但由於幣安賬戶體係採用統一保證金機制，意味著用戶在合約、槓桿、借貸之間的頭寸是共享風險的。   因此，當 BTC 與 ETH 在快速下跌時，那些使用高倍槓桿循環的巨鯨賬戶首先遭遇保證金告急。清算引擎開始抛售 USDe 來償還 USDT 負債，而不是反向補倉。隨著清算觸發，係統在現貨市場上不斷抛出USDe，引發價格螺旋式下跌。   最初的跌幅並不致命，USDe 從 1 美元滑落到 0.91 美元，但隨著跌破 0.82 美元這一關鍵清算阈值（對應於 5 倍循環貸的強平綫），集中清算的「決堤效應」徹底爆發。巨鯨倉位連環爆破，抛壓如洪水般席卷整個市場，最終在短短幾分鐘内將價格擊穿至 0.66 美元。  

為什麼 Binance 上 USDe 價格暴跌，但 Bybit 上的跌幅有限，且鏈上價格幾乎沒動

  USDe 是一種可以隨時在鏈上進行 1:1 鑄造與贖回的穩定幣。也就是說，如果你有足夠的底層抵押資産（例如 ETH、stETH、USDT），你就可以在協議層直接兌換成 USDe，反之亦然。 由於這種機制是開放且自動化的，鏈上價格基本不會長期偏離 1 美元。當市場價低於 1 美元（比如 0.99 美元）時，套利者可以在二級市場買入 USDe，再贖回成 1 美元的底層資産，立即賺取差價。只要這種套利成本（包括 gas 與手續費）低於 0.1%，套利者就會自動啓動操作。   Binance 當時的特殊情況是：在脫錨時段（10 月 11 日早上），ETH 提現受阻，也就是說從 Binance 把 ETH 轉出以進行 mint/redeem 的路徑被堵住了。 套利者沒辦法在 Binance 内完成「買低贖回」的閉環，於是 Binance 的 USDe 價格就沒有被套利力量修正，導致脫錨越來越嚴重。   而在 Bybit 上情況不同：Bybit 自身集成了 USDe 的 mint-redeem 模塊，套利機器人可以在交易所内部完成「買低贖回」操作。 於是當套利者發現 Binance 的 USDe 跌到 0.8 美元、0.7 美元時，他們聰明地把 USDe 通過 BSC 轉到 Bybit，然後在那裡抛售。 這一波抛壓使 Bybit 價格短暫跌到 0.92 美元，但因為有站内自動化套利，價格很快被買回、重新錨定在接近 1 美元。  

Binance 的官方定性與補償

  此後，Binance 官方在公告中承認了此次脫錨並非完全源於市場波動，而是由平台自身的提現受阻機制間接引發。根據 Binance 的補償說明，在 2025 年 10 月 11 日 05:36 至 06:16（東八區時間）期間，由於 ETH 提現通道臨時受限，用戶無法將 USDe 轉出進行鏈上贖回，套利路徑被中斷，導致站内價格急劇下滑。   這 40 分鐘成為整場脫錨的核心爆發期，Binance 將其認定為「非市場行為時段」，並對受影響用戶補償了差額損失與強平費用。   從結果上看，鏈上 USDe 價格始終穩定，Bybit 因具備站内 mint-redeem 機制跌幅有限，唯獨 Binance 在套利通路被阻的情況下形成了價格孤島，最終觸發了連鎖清算與價格崩塌。  

Aave 的預言機與清算機制：守護借貸用戶免受交易所波動沖擊

  盡管 Binance 上 USDe 曾短暫偏離錨定，但在鏈上借貸市場，USDe 的穩定性依舊穩健。以 Aave 為例，其 USDe 和 sUSDe 借貸池在事件期間幾乎未發生任何級聯清算。其他 USDe 相關資産（如 pt-sUSDe）價格高度依賴 USDe，本身風險有限。   Aave 上 USDe 借貸資金主要分佈在以太坊（約 11 億美元）和 Plasma（約 7.5 億美元），sUSDe 在以太坊的存款約為 10 億美元。部分用戶利用循環借貸策略，將 USDe 或 sUSDe 作為抵押借入其他穩定幣，再將借入資金轉換並重新存入 USDe/sUSDe，從而形成槓桿收益放大策略。   從 Aave 的預言機數據看，USDe 價格基本維持在 1 美元附近，sUSDe 價格穩定在約 1.2。這表明，Aave 上的借貸用戶幾乎未受 Binance 上 USDe 暫時偏離的影響。通過第三方數據平台監控，雖然市場整體清算量在 10 月 10–11 日達到約 1.92 億美元，但與 USDe 或 sUSDe 相關的清算極少，可忽略不計。   Aave 對 USDe 的定價邏輯並非硬編碼 1 美元，而是通過組合預言機計算：USDe 價格 = Chainlink USDe/USD 預言機 × sUSDe/USDe 内部匯率 × CAPO 調整係數。該機制能夠實時反映多市場的加權平均價格，避免短期交易所波動或流動性失衡對借貸用戶造成影響。事實顯示，10 月 11–12 日期間，Chainlink USDe/USD 價格穩定在 0.992–1.000 美元範圍，幾乎沒有脫錨風險。  

硬編碼 USDe =1 or Not

  這次 USDe 脫錨事件，也暴露了穩定幣設計理念與槓桿生態之間的張力。Laolu 認為，穩定幣不應被硬性錨定為 1，而應依靠市場機制和套利機制逐步回歸。即使短時間出現偏離，USDe 仍有足夠的時間和機制回錨，市場最終會自我修復。硬性設定 1 反而可能埋下係統性漏洞，一旦極端市場波動出現，就會像 UST 那樣，引發連鎖爆倉。     另一方面，Mindao 指出，如果穩定幣不能維持在 1 附近，其價值作為抵押物和槓桿資産的可預測性就會大幅下降，槓桿、借貸等産品將難以正常運作。在中心化交易所這種以槓桿和借貸為核心的環境中，硬設 1 是一種工程妥協：它為用戶提供可預期的價值基準，保證抵押和清算機制能夠順利執行。     但即便如此，CEX 也不應承擔 USDe 的係統性穩定責任，它們的角色應僅是提供流動性和法幣通道，鏈上協議才是穩定幣錨定的最終守護者。  

内容來源：TECHUB NEWS