無懼逆風，「海外滴滴」 Uber 執行力依舊槓槓的

北京時間 5 月 7 日晚美股盤前，「國際滴滴」$優步(UBER.US) 發佈了 2025 年 1 季度財報，概括來看，當季業績表現有些瑕疵，但對下季度的指引超預期對沖了當季不佳表現的負面影響，詳細要點如下：

1、網約車增長大幅放緩是最大 「雷點」：本季訂單額同比增速僅 13.5%，環比滑坡 4.7pct，也明顯低於並不高市場預期的 15%。即便剔除匯率影響後，增速同樣是從 24% 滑坡到 20%，可見放緩並不能全部歸結於受逆風匯率的影響，業務確實有實質性的放緩。

2、另一支柱外賣業務的增長則意外的堅挺，（昨日 DoorDash 業績是指向外賣增長偏弱的）。本季訂單金額同比增長了約 15%，雖看也環比放緩 3pct，但高於市場預期的 14.3%。且剔除匯兌的拖累後，增速環比維持在 18% 不變。

據公司披露生鮮及日用品等非餐外賣的年化訂單額已達$100 億，已相當於當前整體外賣訂單額的 12%，應當是增長的主要貢獻來源之一。

3、分價量驅動因素看，核心業務訂單量同比增速實際維持在 18%，相比上季並未減速，也高於市場預期的 16%。量的層面本季增長並不差。

主要是平均客單價本季同比顯著下跌了 3.2%，拖累了訂單額的增長。不過本季匯率對訂單額的逆風影響是 4pct，較上季度僅走高了 1pct，可見匯率逆風並非客單價顯著跳水的主要原因。

海豚投研猜測可能是由於産品結構和市場佔比結構中，低價産品和新興市場的比重走高，或者是近期油價下跌導致打車業務定價走低所導致。實際原因關注管理層的解釋。

4、除了訂單額的增速放緩，本季網約車業務的收入增速更加是跳水式下降，同比增速僅 15%，上季度則高達 25%。

背後誘因是本季打車業務 的 take rate 同比僅增長了 50bps，相比過去兩個季度 160bps 以上的提升幅度大幅收窄。變現率提升趨勢 「受阻」，訂單額與變現率增長雙雙放緩共振放大影響，最終導致了收入增速的跳水。

相比之下，外賣業務的變現率雖同比提升幅度也僅 38bps，但近 3 個季度以來一直如此，並不會邊際拖累營收同比增速。可變匯率下，外賣業務本季收入同比增速為 18%，環比放緩幅度僅 3pct。但剔除匯率逆風影響後，外賣業務的收入增速達 22%，反而環比加速了 2pct。同樣可見外賣業務增長更加堅韌。

5、盈利方面，本季毛利同比增長 16%，與市場預期增速大體一致、稍稍偏低，但依然跑贏收入增速。盡管增長放緩，take rate 提升幅度收窄，毛利率依舊同比走高了 73bps，是近 6 個季度提升幅度最大的。可見公司依靠提效釋放經營槓桿的能力。

費用角度，本季度依舊僅有營銷費用有明顯增長，同比增加了 15%，其他各項費用普遍低個位數增長，乃至同比下滑。且即便營銷費用的增速也僅是和收入及毛利潤增速大體相當，並不會對利潤率産生明顯拖累。

即便在業務增長有明顯放緩的情況下，公司依靠仍然出色的費用控制和提效，繼續推動利潤率走高。本季調整後 EBITDA 為 18.7 億，比預期略高約 0.2 億的，同比增長仍達 33%。調整後 EBITDA 利潤率同環比提升幅度分別仍達 0.7pct 和 0.3pct。

分業務板塊看：1）網約車業務的adj.EBITDA 為 17.5 億美元，與預期一致。主要歸功於網約車業務佔訂單額的利潤率為 8.3%，比預期市場預期高出 0.2pct，對沖了增長不及預期的影響。

2）而外賣業務在增長堅韌的同時，adj.EBITDA 利潤率也環比小幅走高 0.1pct 到 3.7%，高於預期的 3.6%。 最終利潤為$7.6 億，比預期高 3.6%。

6、雖然當季業績有一些瑕疵，但公司對下季度的指引卻好於預期，對沖了當季業績不算很好的負面影響。公司指引訂單總金額的中值$457.5 億～472.5 億，指引下限就接近市場預期的 458.4。指引中值對應 16.4% 的同比增速，意味著下季度較本季是不降反而提速 2.7pct。不過值得注意，下季度的匯率逆風影響為 1.5pct，而本季影響為 4pct，因此總訂單額增長提速中有 2.5pct 是來自匯率影響的改善。不過即便如此，由於關稅的影響在 2Q 會更加明顯，即便指引實際意味著下季的增長相比本季是大體持平、略有改善，也依舊是個好消息。

利潤角度，adj.EBITDA 指引中值為 20.7 億之間，稍高於預期的 20.5 億。不過隱含的利潤率為 4.5% 與預期基本一致，超預期主要是因為訂單額比預期高。

海豚投研觀點：

如前文所述，本次 Uber 的業績是屬於當季業績有些瑕疵，但對下季度超預期的指引則部分對沖了當季表現不算好的負面影響，因此業績後公司跌幅並不大。

具體來看，本次業績體現出的主要問題在兩點：

1）是網約車業務的訂單額增長放緩相當顯著，且並非是完全受匯率這類非經營性因素的影響。結合價量因素，大概率是産品結構有所下行，或是油價下跌的影響。

2）除了之外，網約車和外賣業務的表現率提升幅度都已相當有限，若該趨勢延續著意味著後續收入增長中樞會逐步向訂單額約 15% 的上下的增長中樞靠近，會降低之後的營收、利潤想象空間。

但對應的，當季業績好的方面則體現在：1）首先外賣業務無論是訂單額還是收入增速都保持著堅韌的增長。盡管高頻數據顯示餐飲消費不佳，昨日 DoorDash 的業績也驗證了這一觀察，但 Uber 卻逆勢交出了不俗的表現。

2）盡管增長端表現不佳，憑借著降本提效，Uber 在利潤端的表現依舊稍好於預期，驗證了公司即便在逆風下，依舊能實現利潤率提升的能力。

3）雖然公司指引下季度訂單額增長提速的主要原因是歸功於匯率逆風影響的消退，在 2Q 關稅影響理論上會更顯著的前提下，較本季持平不惡化也已算得上不錯的表現。

整體上，業績前市場對 Uber 的看法是看多和看空情緒參半的，看空者認為外賣等可選 「輕奢型」 消費，在宏觀經濟走弱的情況下，縮減彈性會較大。而網約車需求雖相對剛性，但相當比重的需求是與返還機場等長途出行相關的，隨著跨境商務出行的減少，也會受到沖擊。

而看多者，則相信公司能夠靠海外業務的發展，對沖美國本土增長的減弱。而相對而言，網約車需求的彈性是比較低的，且經濟較差時，更多的司機供給也會利好平台方。因此 Uber 反而能作為防守型標的。

雖然之後美國宏觀經濟的走勢仍難以判斷到底會何去何從。但從本次業績來看，Uber 在經濟下行期，看起來更可能起防守型標的作用，受到顯著沖擊的概率則更低些。

以下為本季度財報詳細解讀：

一、網約車放緩&外賣堅韌，客單價走低是 「背後禍首」

核心指標--訂單額（Gross booking）本此的最大問題在於網約車（Mobility）業務增長超預期的顯著放緩。本季同比增速僅 13.5%，環比滑坡 4.7pct，也明顯低於並不高市場預期的 15%。即便剔除匯率影響後，增速同樣是從 24% 滑坡到 20%，因此並非主要是受逆風匯率的影響，而是實際業務上的放緩。

相比之下，Uber eats 外賣業務的增長則有些出人意外的堅挺。（高頻數據顯示美國居民餐飲支出增速明顯下滑，昨日發佈業績的 DoorDash 也確實不及預期的）。本季訂單金額同比增長了約 15%，雖看似環比放緩 3pct，但高於市場預期的 14.3%。且剔除匯兌的拖累後，增速是環比維持在 18% 不變的。 實際上近 5 個季度以來，外賣業務的訂單額恒定匯率下的增速一直維持在 17%~18% 之間不動，呈現出了相當的韌性。

據公司披露生鮮及日用品等非餐外賣的年化訂單額已達$100 億，已相當於當前整體外賣訂單額的 12%，是增長的主要貢獻之一。

由於外賣業務顯著放緩拖累，部分被堅韌的外賣業務對沖，外賣 + 打車的核心訂單金額增速為 14.3%，小幅跑輸預期的 14.7%。

分價量驅動因素看，量的角度核心業務訂單量同比增速實際維持在 18%，相比上季並未減速，也高於市場預期的 16%。即量的層面本季增長並不差。

主要是平均客單價本季同比顯著下跌了 3.2%，拖累了訂單額的增長。不過從本季匯率對訂單額（Gross Booking）的逆風影響是 4pct，較上季度僅走高了 1pct，可見匯率逆風並非客單價顯著跳水的主要原因。

因此，海豚投研猜測可能是由於産品結構和市場佔比結構中，低價産品和新興市場的比重走高，或者是近期油價下跌導致打車業務定價走低所導致。實際原因關注管理層的解釋。

用戶數據層面，本季月活用戶為 1.7 億，同比增速持平在 14%，比較平穩。平均單月活用戶每季下單 17.9 次，同比提升 3.5%。兩個指標較上季度都基本持平。

二、變現率提升趨勢暫停，收入放緩幅度更大

收入角度，打車業務不僅是訂單額增速明顯放緩，收入增速更是跳水式下降。本季同比增速僅 15%，是疫情後最低的單季增速。背後誘因是，本季打車業務 的 take rate 同比僅增長了 50bps，相比過去兩個季度 160bps 以上的提升幅度大幅收窄。

變現率提升趨勢 「受阻」，進一步放大了訂單額增速下滑的影響，導致了收入增速的跳水式滑坡。

外賣業務的變現率雖同比提升幅度也僅 38bps，但由於近 3 個季度以來變現率提升幅度一直如此，相比之下倒並非預期外的壞消息。外賣業務本季收入同比增速為 18%，環比放緩幅度僅 3pct。並且剔除匯率逆風影響後，恒定匯率收入增速實際為 22%，反而是環比加速了 2pct。

Uber 貨運業務，本季度營收約 12.5 億元，同比略降 2%，增長仍無起色。

加總各項業務，Uber 本季度總營收約 155.3 億美元，同比僅增長 13.8%，較上季 20% 的增速明顯滑坡，也低於市場預期的 14.7%。 若剔除匯率影響，收入增速放緩幅度則會收窄到 4pct。

三、即便增長放緩，靠降本提效仍能帶動利潤率上漲

由於公司的收入口徑因部分業務 1P/3P 模式時長改變，並不穩定，導致毛利/收入比重的指標並不完全可比，因此考量費用的增長情況時，我們以毛利潤為基準。

本季毛利同比增長 16%，與市場預期增速大體一致稍稍偏低。 但依舊跑贏收入增速，毛利率同比走高了 73bps，反而是近 6 個季度提升幅度最大的。毛利率的改善幅度倒並未收入增長放緩，以及 take rate 提升幅度收窄的影響。

費用角度，本季度依舊僅有營銷費用仍有明顯增長，同比增加了 15%，其他各項費用普遍地低個位數增長，乃至同比下滑。並且，即便是營銷費用的增速也僅是和收入及毛利潤增速大體相當，也並不會對利潤率産生多少拖累。

另外值得注意的是，管理費用支出，從同比和環比角度都明顯下降，主要是由於同期有比較高的法務、稅務等一次性支出，導致基數較高。

因此，即便在業務增長有明顯放緩的迹象下，公司依靠仍然出色的費用控制和提效，依舊能繼續推動利潤率走高。

公司主要關注的調整後 EBITDA 指標本季則為 18.7 億，在訂單額和營收稍低於預期的情況下，利潤仍是比預期略高約 0.2 億的，同比增長仍達 33%。調整後 EBITDA 利潤率同環比提升幅度分別仍達 0.7pct 和 0.3pct。體現出公司的利潤率仍有繼續走高的能力。

分業務板塊看：1）網約車業務的adj.EBITDA 為 17.5 億美元，卻是與預期一致的。主要是網約車業務佔訂單額的利潤率為 8.3%，比預期市場預期高出 0.2pct，對沖了增長不及預期的影響。

2）而外賣業務在增長堅韌的同時，adj.EBITDA 利潤率也繼續環比小幅走高 0.1pct 到 3.7%，高於預期的 3.6%。 因此最終利潤為$7.6 億，比預期高 3.6%。

3）貨運業務，本季度虧損小幅收窄到$0.07 億；

4）集團總部層面的虧損為$6.4 億，環比上季度小幅增加 0.1 億。

<正文完>

海豚投研過往 Uber 研究：

2025 年 2 月 6 日財報點評《Uber: FSD 風聲鶴唳，小過也得大懲》

2025 年 2 月 6 日電話會《Uber（紀要）：五年内自動駕駛網約車估計佔比很小》

2024 年 11 月 1 日財報點評《Uber: 暴跌 10%，優等生犯了什麼錯？》

2024 年 11 月 1 日電話會《Uber 3Q24 電話會紀要》

2024 年 8 月 7 日財報點評《Uber: 無懼衰退，還是美版滴滴給力！》

2024 年 8 月 7 日電話會《Uber：自動駕駛有多大影響》

2024 年 5 月 9 日電話會《Uber：對後續增長有信心，下季度會增加投入》

2024 年 5 月 9 日財報點評《「美版滴滴」 暴雷，是跳前深蹲還是真歇菜了？》

2024 年 2 月 8 日電話會《Uber：核心業務穩步增長，廣告&雜貨提供額外增量》

2024 年 2 月 8 日財報點評《「十倍於滴滴」 的 Uber 業績沒毛病，但缺乏驚喜》

2023 年 11 月 8 日電話會《Uber: 看好後續需求保持強勁》

2023 年 11 月 8 日財報點評《Uber：美版滴滴瑕不掩瑜，能否再創新高？ 》

2023 年 8 月 2 日電話會《Uber：對收入和利潤持續增長有信心》

2023 年 8 月 2 日財報點評《「美國滴滴」 Uber：除了貴沒毛病？》

深度：

2022 年 11 月 21 日《走過疫情的 「苦與樂」，Uber 未來的路在何方？》

2022 年 10 月 14 日《穿越疫情和通脹，Uber 運氣背後的殺手锏》

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内容來源：長橋海豚投研