被 Applovin 壓太久？Unity 未起先嗨！

大家好，我是海豚君！

美東時間 2 月 20 日美股盤後，遊戲引擎龍頭$Unity Software(U.US) 發佈了 2024 年四季度業績。Q4 當期業績沒問題，核心的財務指標幾乎都超了預期。但是暴雷在 Q1 指引上，收入利潤雙雙 miss 了預期。

海豚君在年初的《Applovin 和 Unity 的比較研究》中就強調：2025 年的 Unity，蹲的就是拐點。由於内部技術進展難以在業績中快速體現，因此管理層在電話會中的相關表述就更關鍵。

因此這次 「含金量」 都在電話會中，管理層重點提及了市場最關心的廣告算法模型的具體進展（小超預期），順道解釋了下 Q1 指引弱，是因為有算法遷移的影響，出於謹慎給的，緩解了一些擔憂。再配合競對 Applovin 同時被 Bear cave 高調做空，Unity 這次直接大漲了近 30%。

不過股價有情緒擾動（尤其是 Unity 這種市值小、拐點期業績反復橫跳、曾經被貼上 Meme 股標簽的公司，短期交易面因素影響更大），如果跳出情緒，從理性視角來看，Unity 的基本面拐點真的來了嗎？除此之外，海豚君也淺聊一下 Applovin 昨晚被再次做空的問題（陰謀論一下，時間點純粹是巧合嗎？）

先過一遍財報重點：

1. Unity 6 穩步滲透，客戶遷移進度 38%：四季度在 Strategic Portfolio 的口徑中，Create 增長 8.6%，繼續回暖，而核心的引擎訂閱收入則同比增長 15%，較上季度的 12% 有一定反彈，其中非遊戲行業（汽車、零售為主）的訂閱增速達到了 50%。

讓海豚君驚喜的是，這次引擎訂閱的增長終於不再是單純靠漲價效應（包括直接 1-2 年的直接漲價和套餐服務進階，也就是 Plus 到 Pro 套餐的被動切換，帶來的平均客單價提升）了。管理層著重提及，增長主要來自於客戶規模增加和老客戶續簽，進一步說明了客戶對 Unity 的産品認可和信心轉圜。

去年 10 月推出的 Unity 6 反饋不錯，目前已經有 38% 的存量客戶完成了遷移，並且 Jefferies 的調研顯示（2/3 的被調查 Unity 客戶表示會採用 Unity 6），客戶的滲透轉化還在進行中。

而技術升級能夠最自然的提高客戶對漲價的接受意願。今年 1 月 1 日起，Unity 引擎的兩個收費版本，Pro/Enterprise 將分別漲價 8%/25%。這也是 Create 業務在今年的主要增長看點和投資邏輯。

2. 廣告新係統推進速度超預期：四季度 Strategic portfolio 中的 Grow 業務終於回歸增長，同比增速 2%，雖然顯著弱於頭號競對（表明份額侵蝕還在繼續），但撇開橫向對比，在還未升級算法模型下，這個增速趨勢也代表了 Unity 正在走出谷底。

上季度管理層提到目前公司内部正在借助 AI 開發一個新的廣告係統平台（新模型開發）——Unity Vector。因此今年 Grow 業務何時走出底部，核心就是看這個新模型的推進和落地效果。

由於内部技術進展難以在業績中體現，因此管理層在電話會如何描述模型開發進展，對預期和情緒的影響就非常關鍵。

果然管理層透露了一些積極信息，也是績後大漲的關鍵：

（1）節奏加快：新模型第一階段部署於 Q1 開始，Q2 之前完成。這與之前說的年中才能落地，下半年才能部署相比，時間節奏上超預期。

（2）Q1 指引謹慎有特殊原因：由於新模型切換過程中，係統效果、功能也會有一些改變，因此短期而言客戶有一個適應過程，這也是管理層對 Q1 指引偏弱/謹慎的原因。

這裡不僅消除了市場對 Q1 指引 miss 的擔憂，也給到了最關心的廣告模型進展超預期的積極信號。因此盡管業績還沒體現，情緒上來了，股價就先嗨了！

3. 前瞻指標仍在 「反復」：海豚君一直關注的幾個前瞻性指標，復蘇迹象只能說若有若無，至少並沒有大漲的股價反映出的那麼樂觀。當然這也是因為新模型還未部署的原因：

（1）遞延收入環比下降，當期新增的合同流水不多；

（2）淨擴張率小幅回暖至 96%，但低於市場預期。

（3）大客戶數環比增加，主要體現的是老客戶續簽和短期流失的客戶回流，但幅度比市場想的弱；

（4）剩餘合同相關指標本季度未披露到財務簡報、電話會中，需要等年報；

<1-3>的指標結合起來看，實際上能夠看到 Grow 短期還有反復的壓力，這也與年初廣告主調研信息吻合——即 Unity Ads 的廣告轉化效果 ROAS 還沒有看到改善，只有部分廣告主開始測試了下 IronSource ads。不過在電話會上關於新模型進展超預期的表述下，預期已經擡升，這裡 1-2Q 的短期壓力也沒那麼重要了。

4. 利潤端還有裁員紅利：四季度還有低效業務剝離帶來的裁員效果，Q4 GAAP 經營費用同比下滑 23%，其中 SBC 股權激勵下降 39%。

三項費用中，下降速度均在加快，其中管理費用收縮最明顯。消息面上，近期 Unity 開啓了新的一輪員工優化，這裡可能不是因為業務剝離，而是與 AI 帶來的内部降本增效有關。

最終 GAAP 經營虧損減至 1.24 億，環比繼續減虧，經調整的 EBITDA 實現 1.06 億，利潤率 23%，明顯超出公司指引和市場預期。

5. 業績指標一覽

海豚君觀點

簡單而言，這次暴漲是一次情緒壓抑許久後的迸發。2025 年，Unity 投資邏輯面的利好是明牌，但鑒於以往的管理層信任危機，因此真正拐點需要市場自行去判斷。

Q4 業績雖然沒有體現拐點，但超預期的 Q4 業績值得來個 5-10 個點的嘉獎。而後續電話會上關於新模型的積極表述（包括對 Q1 弱指引的解釋），以及 Applovin 恰巧被空頭狙擊，才是帶來 10%-30% 區間漲幅的關鍵因素。

因此確切的說，現在的 Unity 屬於是 「未起先嗨」。一方面，競對 Applovin 趁 Unity 亂已經滋潤太久了，高估值下不少資金都在等 Unity 的拐點；另一方面，Unity 還有受到 Meme 股投資者的關注，因此短期 「情緒上頭」 的情況也會容易見到。

做到業績實處的拐點可能等到 Q2 財報發 Q3 指引的時候，畢竟新模型真正對 ROAS 能改善多少，還是未知數，這次電話會也沒透露半點量化數字。

只是情緒已經改善，基於復刻 Applovin 成功的預期下，Unity 的估值短期也很難回去了，比如年初《Applovin 和 Unity 的比較研究》中，海豚君估算的悲觀價值。上季度 Q3 財報的時候，海豚君也強調了情緒改善和 Meme 股效應帶來的搶跑問題，當時認為是 100 億的估值中樞以下，可以保持相對積極。

目前來看，由於廣告模型推進節奏超預期，以及切換到 25 年業績預期後，中樞估值（基於 EV/Sales，Create 10x，Grow 5x）可以順勢提升到 120 億美金（主要依據情緒，提高估值倍數，但由於沒有具體關於 ROAS 測試的量化數據，因此並未太多提高收入預期）。在業績上體現拐點之前，可以積極關注新廣告模型 Unity Vector 的測試效果和客戶反饋，若真的反響不錯並且回報率比肩 Applovin、Meta 等頭部幾個平台，才有望搶回市場份額，啓動真正的、持續的戴維斯雙擊。

最後來聊一聊 Applovin 昨晚被 Bear cave 發佈做空報告的事情。Applovin 被空頭盯上不止一次了，核心點在於一個是估值高，一個是 Applovin 在遊戲市場的玩法有悖於傳統廣告玩法（低效的廣告轉化，但是因為遊戲領域中，廣告主和發佈商可能是同一類開發者，因此變成了小範圍零和但 Applovin 成為最大贏家的遊戲），而這種玩法在電商領域不一定玩得轉，因此可能會影響今年的電商廣告敘事邏輯。

關於第二點，海豚君實際上也並不否認。1 月宣佈做空 App 的 Lauren Balik 和這次的 Bear cave，做空邏輯都重點圍繞這個問題——質疑 Applovin 存在廣告效果欺詐，即廣告頻繁轟炸、誘導用戶誤點擊廣告以及博彩類激勵性質的廣告，而同行在這類問題上做了一定的合規限制。

但我們也說，這個問題遊戲開發商也並非毫不知情，只是 Applovin 是有限範圍下的最優選擇。尤其是當 Meta、Google 的 CPM 被持續推高、Unity 支棱不起來的時候，Applovin 的高 ROAS 甚至也吸引了一部分遊戲廠商列為 Top 選擇。

而關於電商廣告敘事，海豚君認為，短期 1-2Q 問題不大，能夠讓 Applovin 的業績保持強勢，可能的壓力來自於後面，邏輯在於：

（1）Applovin 剛進入一個幾倍於遊戲廣告的市場，並且因為高效的 ROAS 名聲在外，年長女性的用戶畫像特徵 + 用戶規模與參與度，會吸引中小商家躍躍欲試（吻合年初調研情況）。因此短期獲客，以及兌現一部分增量並不難。

（2）後續 ROAS 會隨著競價推高（Applovin 透露暫時不打算增加廣告庫存，因此需求增高下會帶來競價提高）、電商真實轉化效果（尤其是落實到交易層面），則有可能會開始受到影響。

在此過程中，最先外溢的需求就是介意高競價的中小遊戲開發商，隨後是注重交易轉化的部分商家。而市場預期很可能因為 1-2Q 的強勁業績綫性推演並誇大後續表現，這無疑會增加 Beat 難度。高估值下一旦 miss，就會面臨比較大的抛售壓力，這需要 Applovin 展現出更強大的技術内功來應對。

以下為詳細分析

一、Unity 業務基本介紹

Unity 在 2023 年一季度並入了 IronSource 經營情況，並且對細分業務的劃分範圍也進行了調整。新的披露結構下，分部業務從原來的三個（Create、Operate、戰略）濃縮成兩個（Create、Grow）。

新的 Create 解決方案包含了原先 Create 下的産品（遊戲主引擎）外，還加入了原先確認在 Operate 中的 UGS 收入（Unity Game Service：針對遊戲公司的全鏈條解決方案，幫助解決遊戲開發、發行、獲客運營的一攬子方案）、原 Strategy 的收入，但 2023 年起逐步關閉 Profession service、Weta 等産品服務；

而 Grow 解決方案包含了原 Operate 中的廣告業務，以及合並 IronSource 的營銷（主要為 Aura，Luna 於 1Q24 關閉）和遊戲發行服務（Supersonic）。收入貢獻分佈來源於遊戲開發主引擎的席位訂閱收入，和負責撮合競價的廣告平台收入、遊戲發行收入等。

二、謹慎的指引透露了什麼？

Unity 四季度實現總營收 4.57 億美元，同比下滑 25%，剔除 Weta 剝離影響，同比下滑 20%，還在業務重組的影響周期之内。如果再完全剔除重組影響，單從 Strategic Portfolio 來看，收入同比增長 4%，也明顯超出市場預期。

細分業務來看，Create 業務中的戰略合作和專業服務還在主動收縮，但核心的引擎訂閱收入同比增長 15%，較三季度的 12% 增速繼續反彈。Grow 雖然還在被競對搶份額，但自身趨勢還是在回暖的，Strategic portfolio 的口徑下，四季度也回歸了增長，同比增速 2.4%。

從具備前瞻性的經營指標來看，整體上，向好趨勢比較緩慢，壓力還是在 Grow 業務上。在新模型完成部署之前，趨勢還會有反復：

（1）Net expansion rate

淨擴張率是市場一般比較關注的增長指標。四季度淨擴張率爬升到 96%，但速度略慢於市場預期。這個數字代表過去 12 個月的老客戶合計收入還有小幅下滑，意味著過去一年的老客戶，同比前一年付費降低。

這可能有a. Unity 主動關閉部分業務帶來，可能也有b. 老客戶自身減少賬戶數或賬戶降級的原因，以及c. 老客戶直接流失等的原因。

近一年淨擴張率持續下滑到 100% 以下，這其中應該還包括老客戶不滿於 Runtime 收費模式而不再續訂的影響。目前 Unity 與遊戲客戶之間的關係正在不斷修復，而非遊戲行業客戶，四季度訂閱收入同比增長超過 50%，表明 Unity 6 的需求強勁，尤其是汽車、零售領域。

因此隨著業務不斷趨穩、好轉，Create 穩定 +Grow 走出困境，淨擴張率提升到 100% 以上是順其自然的事情。

（2）大客戶數量（年付費超過 10 萬美元）

大客戶數量一般為引擎業務的客戶（至少簽 1 年），因此近一年的客戶數變化主要受業務重組的影響。比如原來 Weta、專業服務或者 Luna 的一些客戶，在公司關閉業務後，客戶也流失了。此外就是在前兩年遊戲市場承壓期間，部分客戶在 Unity 上 「消費降級」，年付費下降至不足 10 萬美金。

四季度大客戶數為 1254 家，環比增加 12 家。其中除了取消 Runtime 挽回了部分流失客戶外，訂閱收入增長 50% 的非遊戲行業的客戶估計也是主要增量（或者採購了更多的服務，年付費 「消費升級」）。

（3）遞延收入&剩餘未履行合同額

四季度遞延收入環比下滑，也變相說明運營層面的好轉還比較慢。但這個季度，財務簡報、電話會均未披露剩餘合同額 RPO，海豚君預估，大概率也會是存在好轉趨勢，但不一定會很快恢復增長，建議待完整年報出來後看一看。

同樣的，海豚君一半結合 RPO 做二次計算的合同新增指標，暫時也無法更新。

回到管理層對短期業績的量化指引上：

一季度收入、調整後利潤均 miss 預期，預計 Strategic portfolio 收入指引在 4.05 億～4.15 億之間，同比下降 9%～12%。

但電話會上稍微解釋了一下指引保守的原因——廣告新算法遷移影響，因此也算部分打消了市場的擔憂。回溯過往一年，從徹底換完班子之後，管理層指引風格都偏向謹慎，給自己留下了更多靈活調整以及超預期空間。

二、何時停止市場份額流失？

雖然 Unity 的增長和估值看點主要放在非遊戲的工業場景上，但遊戲市場收入還是佔了整體引擎訂閱收入的絕大部分，以及 Grow 業務中主要的廣告收入，因此海豚君一般也會看看遊戲行業情況。

從 Sensor Tower 的數據來看，四季度全球遊戲下載量的下降速度有所放緩，内購收入增速則略微下降，但還算穩定。Unity 雖然存在緩慢恢復，但相比同行 Applovin 的廣告收入同比增長 73.5%（剔除裡面約 5000-1 億美元的電商等非遊戲增量，增速也有 60%），顯然，Unity ads 還在丟失市場份額。

目前來看，競爭格局的改變還需要等待新廣告係統 Unity Vector 上綫，以及測試的廣告轉化效果。此外，就是 Applovin 增加電商廣告需求接入而不同步增加廣告庫存，可能會潛在降低競價優勢，外溢一些需求給到 Unity、Ironsource 以及其他中小平台。

三、利潤端還有裁員紅利

四季度還有低效業務剝離帶來的裁員效果，Q4 GAAP 經營費用同比下滑 23%，其中 SBC 股權激勵下降 39%。

三項費用中，下降速度均在加快，其中管理費用收縮最明顯。消息面上，近期 Unity 開啓了新的一輪員工優化，這裡可能不是因為業務剝離，而是與 AI 帶來的内部降本增效有關。

最終 GAAP 經營虧損減至 1.24 億，環比繼續減虧，經調整的 EBITDA 實現 1.06 億，利潤率 23%，明顯超出公司指引和市場預期。

四季度現金流變動暫時沒有太大問題，截至四季度末公司賬上現金 15.3 億，相比上季度增加 1 億，主要源於經營面的好轉和資本開支維持較低水平。

<此處結束>

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2025 年 1 月 10 日《依葫蘆畫瓢，Unity 能抄出 Applovin 的 「鈔能力」 嗎？》

2022 年 10 月 12 日《遊戲的凜冬已至，何處有暖春？》

2022 年 4 月 1 日《 《Unity 2022 全球遊戲報告》中幾個有意思的點》

2022 年 3 月 17 日《靠 「元宇宙」 的想象力拔估值？Unity 表示可以有》

2022 年 3 月 9 日《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》

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内容來源：長橋海豚投研